海上风电向深远海发展将成为明确产业趋势，打开海风行业空间。这种趋势下，变化最为明显的是依次是漂浮式风电锚链、漂浮式风电基础、海风柔直送出工程、碳纤维叶片、柔直电缆等。

据国家能源局委托水电总院牵头开展的全国深远海海上风电规划，预计深远海海上风电总容量约达290GW。我们认为十五五期间深远海风市场空间将进一步打开，有望开发150-200GW，海上风电有十倍的广阔成长空间。

风电向深远海发展是必然产业趋势，我们认为，深远海发展将为海上风电装备制造带来新的发展机遇。

我们对深远海风发展带来的增量设备环节进行弹性测算，分析各环节增长情况，以及各细分环节内上市公司的盈利弹性。

结果显示，从各细分环节市场空间复合增速来看：锚链、风机基础、柔直设备环节在十四五、十五五期间均具备较高的复合增速。

我们推荐关注以下环节：

（1）漂浮式风电从0到1，将成为深远海的新生力量，锚链价值量壁垒最高，是深远海风电弹性最大的方向；

（2）深远海基础（导管架和浮体）价值量进一步增大；

（3）深远海柔性直流海缆将壁垒升高、价值量保持稳定；

（4）适用于远距离输电的柔性直流送出工程也将带来新的增量。

风险提示：

1、深远海风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：深远海项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、上市公司市占率不及预期风险：市占率为分析师根据公司现有市场份额及未来预期做的假设，后续需动态跟踪公司市场份额变化；6、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

AIGC：内容生产端的超级革新者，有望为游戏行业带来全新变革。“AIGC”即通过人工智能创造内容，与过去PGC时代、PGC+UGC的互联网时代相比，AIGC可以在创意、表现力、迭代、传播、个性化等方面充分发挥技术优势。AIGC有独特的优势，包括创作效率高，创作成本低，使用门槛较低，可以大规模应用于广泛的行业，包括文本、音频、视频、游戏等等行业，成长空间巨大。而游戏作为内容端最复杂的应用之一，有望直接受益于AIGC的发展。

目前游戏行业存在研发成本高企拖累企业活力不足、技术瓶颈阻碍创新发展等问题。近年来中国游戏市场增速逐年放缓，游戏供给持续受限，大型游戏公司立项更加谨慎。对于游戏公司本身来说，游戏公司本身的研发费用逐年走高，大型游戏的研发周期持续拉长等因素决定产品数量受限；另一方面，游戏公司的创新在制作环节也受制于技术瓶颈限制，如MMORPG行业文案创作难点；开放世界产品巨量的内容生产要求带来长期开发周期；GaaS产品带来的持续开发成本和压力等。

游戏行业与AIGC具有天然适配性，AIGC有望带来游戏行业新一轮爆发。游戏行业是AIGC的天然适用场景，是AIGC最重要的商业化方向之一。我们认为，随着未来AIGC技术不断成熟，其对游戏行业将带来变革式影响。主要体现在以下方面：（1）降低制作成本，提升质量，提高效率，打破游戏行业“质量、效率、成本”的不可能三角；（2）创造全新玩法和体验，AIGC有望带来内容质量的变革式提升，参考微软的《模拟飞行》，未来有望实现更多玩法和全新的游戏体验；（3）精品化游戏的供给或将大幅增长，游戏本身在产业的话语权进一步提升，行业供给有望呈现百花齐放的盛况。

风险提示：

AIGC技术发展不及预期带来的风险，商业化进展不及预期的风险，用户端需求不及预期的风险，硬件算力难以支持AIGC参数大规模运行的风险，行业普及渗透率不及预期的风险；版权专利归属问题带来的法律风险，技术垄断带来的政策风险，用户隐私保护不及预期带来的隐私风险，安全性不及预期带来的安全风险，人权道德问题带来的风险；在游戏行业应用不及预期的风险，游戏行业带来的同质化以及竞争加剧的风险，游戏行业受到的法律监管风险，游戏产业链渠道成本大幅上涨风险。

锑价格：“光伏金属”属性边际需求或已成价格主导因素

近20年锑价经历3轮周期，2020年以来光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，锑价正在经历新一轮的上升周期。2021年之前锑价与中国GDP增速拟合程度较高，22年锑价与之出现背离，锑价逆势上涨或是由于锑的“光伏金属”属性影响所导致。

锑供给复盘：全球储采比仅18:1，中国产量下降致全球供给萎缩

锑金属稀缺程度极高，根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，2021年产量11万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至2021年11万吨。

锑供给展望：2025年之前主要供给增量仅华钰塔金项目

通过对国内外主要锑矿山进行梳理，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，项目达产后年产锑1.6万吨，我们预计塔金项目锑产量将于2025年逐步达到满产状态，2023-2025年平均每年释放5000吨产量。俄罗斯是近年来全球锑供给主要边际增量，但欧美制裁下锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；由于锑元素对现代军事工业具有重要作用，此前多国已将锑列入战略资源，国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。

风险提示：

（1）锑矿供给增长超预期。

华钰矿业塔金项目达产后年产锑将达到1.6万吨，我们预计2023-2025年该项目平均每年释放5000吨产量，若塔金项目锑产量增长超预期，可能导致锑价承压。

（2）下游需求增长不及预期。

锑的下游需求结构主要分布于阻燃剂（55%）、铅酸电池（15%）、聚酯催化（15%）及玻璃陶瓷（10%）。国际货币基金组织IMF在1月30日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。若下游需求增长不及预期，可能导致锑价承压。

深度学习算法驱动，人工智能行业高成长。纵观人工智能行业发展历史，三次人工智能的发展浪潮均始于算法的革命性突破，2012年深度学习模型在ImageNet竞赛战胜支持向量机算法，标志着第三次人工智能发展浪潮的开启。根据德勤数据，中国人工智能市场规模由2017年的709亿元增长至2025年的5460亿元，年均复合增长率为29%。

人工智能战略高度提升，场景应用成为政策关注重点。我国人工智能在国家战略层面，分别从技术突破、人才培养、创新平台、伦理要求、场景应用等方面，形成了一套系统的人工智能建设和发展的顶层设计。近期的政策中更加注重人工智能的场景创新与应用，通过人工智能与实体经济的深度融合，培育新的经济增长点。

生成式AI取得算法突破，衍生模型百花齐放。2022年之前，Diffusion、GPT-3、CLIP等深度学习模型已经相继成熟，2022年在上述的深度学习模型基础之上衍生出了诸多生成式模型。在图像生成方面，诞生了DALL-E 2、Stable Diffusion等模型，在自然语言生成方面，诞生了ChatGPT等对话式模型，深刻改变了传统的内容生产方式，内容生产模式从专业生成内容（PGC）和用户生成内容（UGC）逐渐过渡向AI辅助内容生成阶段。

AIGC进入应用爆发期，创造巨大经济价值。在算法成熟的基础之上，AIGC进入应用爆发期。据Gartner测算，目前人工智能生成数据占所有数据比重不到1%，到2025年，人工智能生成数据占比将达到10%，当前AIGC正经历一个渗透率快速提升的阶段，为人工智能行业打开全新的成长空间。深度学习带来的科技革命将产生巨大的经济价值，根据ARK测算，深度学习将在未来15-20年内，为全球股票市场增加30万亿美元的市值。

中证人工智能指数：涵盖人工智能行业优质标的，业绩稳健前景可期。中证人工智能指数包括但不限于大数据、云计算、云存储、机器学习、机器视觉、人脸识别、语音语义识别、智能芯片等细分行业。2022年前三季度中证人工智能主题指数平均ROE为8.10%，营业收入同比增速为13.05%，展现出较强的盈利能力以及良好的发展趋势。截至2月3日，中证人工智能指数自2012年6月29日成立以来涨幅为+176.42%，大幅跑赢同期中证500（+82.76%）、中证1000（+91.82%）和沪深300（+68.25%）等宽基指数，业绩表现优异。此外，该指数年化收益率、夏普比率相较于中证500、中证1000、沪深300亦有一定的优势。

易方达中证人工智能ETF：兼具低费率、流动性好、跟踪误差小等优势，具备较高的配置价值。易方达中证人工智能ETF（159819.OF）是紧密跟踪中证人工智能主题指数收益率的基金产品，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，为投资者提供一个管理透明且成本较低的指数投资工具。该产品以ETF方式跟踪指数，具备低基金管理费率、低托管费率的基金产品优势，而该基金实际上述费率分别为0.15%和0.05%，在同类基金中处于显著更低水平。当前，生成式AI获得投资者的广泛关注，一方面，当前人工智能的算法迭代速度相对较快，同时部分算法晦涩难懂，加大了投资者的选股难度；另一方面，目前处于场景创新和应用爆发阶段，投资者的预期相对较高，未来业绩是否如期兑现也存在一定的不确定性。在此背景下，兼具灵活性的行业投资组合——易方达中证人工智能ETF配置价值凸显。

风险提示：人工智能技术进步不及预期；北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。

2022年建材行业复盘：下行之年，板块分化

2022年以来地产增速超预期下滑，开启了3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现，细分板块涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。

2022Q4“地产三支箭”、等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。

水泥复盘：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳

2022年水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值；全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。从A股上市水泥企业股价表现来看，行情经历“高位震荡、持续下滑、弱势反弹”三个阶段。展望2023年行业基本面有望企稳。

玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化

浮法玻璃价格近4年最低，竣工需求支撑景气好转。2022年浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损；旺季不再，库存处于高位。预计2023年在竣工修复、供给收紧背景下，二季度价格有望筑底反弹。光伏玻璃价格进入底部震荡区间，进一步下降空间有限，23年价格或存在季度性上涨机会，重现22年二、四季度行情。

玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点

玻纤行业经历了2020-2021年业绩快速兑现的高景气阶段，在2022年以来增速逐季下降。同期玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。2022年11月，库存拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。当前粗纱价格筑底阶段，电子纱个别企业大幅提价，预期2023年行业景气度底部回升。

消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复

从2022年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续反弹，归母净利润增速回升明显快于营业收入。具体来看，盈利能力改善来自于原材料价格下降、信用减值损失对净利润影响逐步减弱以及销售费用率保持稳定，2023年主要影响因素仍将延续，盈利能力拐点基本确立。展望2023年，中性条件下，测算2023年竣工增速有望同比回正，消费建材需求有望得到支撑；地产产业链应收账款风险有所降低，估值压制因素进一步消除。

风险提示：

1）地产基建投资增速不及预期；2）原材料价格持续上涨。

ViT打通了Transformer与CV领域的壁垒， BEiT模型将生成式预训练引入CV领域。Transformer的出现颠覆传统深度学习模型，BERT等证明了Transformer在NLP领域的优秀表现。然而传统的Transformer模型只适用于单模态文本，ViT模型将patch embedding引入Transformer，打通了Transformer与CV领域的壁垒。以ViT为基础的多模态模型如雨后春笋般涌现，以文图多模态为主，视频领域也产生了许多基于ViT的模型。生成式预训练被证明在自然语言处理领域有着广泛的应用，BEiT模型将生成式预训练引入CV领域，实现了CV领域大规模自监督预训练。

多模态发展经历五个阶段，包括行为时代、计算时代、交互时代、深度学习时代和大模型时代。多模态交互、感知、内容分发等应用已涉及多个方面，包括多模态检索、虚拟人、智能人、智能座舱、语音助手等。扩散模型等和多模态模型的结合催生了文生图任务的火爆。各式多模态场景下的应用持续推动多模态模型的演进。

多模态预训练大模型核心要素包括：对图文编码、设置学习目标、模型结构、模态融合等。多模态预训练模型首先要将图文进行编码，文字端有成熟的BERT等模型进行处理，图像特征基于Patch提取更加高效。学习目标是多模态预训练大模型重要一环，包括图文对比、编码语言模型、图文匹配等，模型可以使用不同的学习目标产生不同学习效果。多模态预训练大模型结果主要分为encoder-only和encoder-decoder，常见的是encoder-only模型，用于图文检索等任务，而后者适用于生成任务。根据模态融合方式不同，又可以分为fusion encoder和dual encoder模型，前者通过混合方式对模态进行处理，能够学习到不同模态之间的隐藏的知识，适合推理，后者分别对模态进行处理，适合检索等任务。

多模态预训练大模型未来将更加统一。虽然BEiT-3等统一模型将各种任务统一起来，但实际上仅仅是将几个任务的模块累加起来得到的，并非真正意义上的“统一”。未来，以微软发布的KOSMOS-1和谷歌发布的PaLM-E，将不同模态统一编码为文本模式或者使用通才模型统一下游任务使多模态预训练大模型走向统一。

多模态大模型正处于蓬勃发展阶段，随着底座模型的推出，上层应用预计将会涌现，催生巨大商业市场，我们建议关注，尤其关注当前多模态大模型的推出情况。

风险提示：

多模态模型技术发展不及预期：多模态属于先进AI算法，若后续算法更新迭代效果不及预期，则会影响多模态演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；

算法隐私问题：多模态预训练大模型在进行预训练过程中，使用了大量数据，很多都是从网络上直接获得的图文数据对，其中会涉及相关隐私问题；

算力基础设施支持不及预期：美国制裁中国高科技企业，对中国形成芯片、算力的封锁，大语言模型训练过程中需要大量算力资源，需要关注中美关系带来的中国算力的压力；

数据数量与数据质量不及预期：大型语言模型需要大量的高质量数据进行训练，若数据数量和质量存在短板，则会影响大语言模型效果；

伦理冲突风险：多模态大模型技术将进一步推动人工智能迈向通用型人工智能，人工智能进一步智能化将产生人工智能欺骗、人工智能上瘾、人与人工智能之间的关系等一些列伦理问题。

今年的市场行情演绎有何重要变化？

今年市场的极致轮动行情，在宏观预期的演绎下短短两个月行情就经历了三个阶段：1.上证50维持上行，成长风格开始补涨；2.宏观预期等待基本面数据验证，技术创新催化TMT行情；3.开工复产带动需求，顺周期板块开始补涨。

牛市阶段市场行情通常会如何演绎？

从投资逻辑和资金面综合看，牛市行情主要有三种表达方式。轮动行情：市场不缺逻辑缺资金，本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块；普涨行情：市场逻辑与资金兼备，大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨；结构行情：逻辑分化，资金抱团，本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，资金集中在个别板块。

当前行情轮动的底层原理是什么？还将持续多久？

宏观环境处于强预期弱现实的阶段，宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但市场形成主线需要数据、政策持续超预期验证，目前来看多数板块逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨，在这些瑕疵未能发生明显扭转之前，轮动特征将反复上演。

牛市轮动行情下应该采取什么样的配置策略？

目前看运动战的市场基础仍在，全年维度运动战仍然占优，关键胜负手在于节奏而不是主线，仓位比方向更重要。节奏上预计牛市不会顺畅，重视市场调整后的机会；方向上，在无主线的市场中把握板块高切低的机会。

风险提示：

疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

作为光伏新技术的主要代表，TOPCon光伏组件经过1年的市场培育，下游客户对其性价比有了充分的认知。我们观察到2023年伊始，TOPCon需求呈现井喷式态势，而产业链供给短时间内无法满足行业所有需求，导致TOPCon产品在未来一段较长的时间内将维持高景气状态。

在这一趋势下，TOPCon电池、组件超额利润有望扩大，头部企业将迎来较大弹性。另外，我们也建议关注石英砂/石英坩埚、银浆、胶膜、N型硅料等边际向好的材料环节。

TOPCon组件性价比较高，溢价7分情景下LCOE能够降低7.3%，相同价格下，提升项目全投资收益率1-2pct

TOPCon相较于PERC具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等，其中高效率能够带来土地、支架等成本下降，从而带来组件端溢价。其他电池参数则能够通过提高电站运营期发电量，进一步带来LCOE下降。根据我们测算，在N、P组件同价情景下，TOPCon电站LCOE相比PERC下降8.6%；在溢价7分情景下，TOPCon电站LCOE相比PERC下降7.3%。

经过一年培育期，TOPCon需求进入井喷式增长阶段

2023年春节之后，我们观察到TOPCon电池组件需求旺盛，产品价格十分坚挺，走出独立行情。2022年头部TOPCon组件企业为了对产品进行推广，在产品价格上让利客户，整体溢价在0.05-0.1元/W。今年以来，国内央国企招标中N型占比快速提升，国家电投、中核汇能组件招标中N型占比达到30%-40%，但今年组件企业优质TOPCon产能将优先供给高价海外市场。

TOPCon电池是核心供应瓶颈，组件超额利润有望提升

据我们统计，2023年行业TOPCon有效供给量大约122.7GW，其中一线厂商出货92.3GW，而电池总需求预计将达到400GW以上，TOPCon供给稀缺性较强。我们认为在下游需求快速放量的情况下，TOPCon全年都将处于供不应求的状态。并且随着N、P组件功率差的拉大，TOPCon溢价空间将进一步提升。

看好TOPCon电池组件，建议关注有边际变化的材料环节

在TOPCon供给持续偏紧的情况下，我们重点推荐头部TOPCon电池、组件企业。

另外，我们也建议关注石英砂/石英坩埚、银浆、胶膜、N型硅料等边际变化较为显著的材料环节。

风险提示：

1、行业竞争加剧的风险。TOPCon目前行业扩产计划规模较大，后续有可能出现行业竞争加剧的风险，从而导致行业盈利能力下降。2、部分企业投产不及预期的风险。头部电池、组件企业目前均选择TOPCon作为下一代电池技术路线，后续扩产进度低于预期，那么可能会影响到企业全年出货水平。3、行业需求增速不及预期的风险。光伏行业近几年需求快速增长，后续如果消纳等方面出现问题导致行业需求受限，那么TOPCon电池、组件盈利能力也将受到压制。

市场对材料环节的担忧不止需求疲软，更是恐慌单位盈利的断崖下跌，而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。

价格调整：以Q4价格和盈利水平作为参考，材料1月开始调价。预计三元和铁锂正极加工费降低5%-10%左右，对盈利影响约0.2万/吨；预计负极售价下降约0.5万元/吨，对盈利影响0.1万元/吨；电解液环节根据碳酸锂成本加成，同时叠加6F&LIFSI供需扭转后降价，预计6F/LIFSI分别降价2/3万，对应LI盐折算到电解液影响0.2万元/吨，电解液真实价格降价0.25万元/吨，对应电解液盈利下降0.05万元；隔膜预计降价2%，对应干法、湿法盈利分别下降0.03、0.003元/平。

稼动率影响：根据公开需求数据及产能情况测算，材料环节一季度平均稼动率70%附近，根据过往典型费用摊销测算，三元和铁锂正极提升单位成本0.17和0.10万元/吨，负极一体化提升单位成本0.19万元/吨；电解液LI盐自供/外采企业提升单位成本0.06/0.03万元/吨，湿法隔膜和干法隔膜提升成本0.13元/平和0.07元/平。

库存减值：根据公开市场报价，锂电原材料在22Q4到23Q1阶段快速下跌，同时负极由于打包计价模式降价后也存在高价库存，故即使依靠平滑库存、原料去库等手段仍然会有库存减值，预计以接近实际的库存体量下，折算到正极、负极和电解液的理论减值0.45万元/吨、0.40万元/吨、0.2万元/吨 ，干法/湿法隔膜减值0.01/0.025元/平。

风险提示：

1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。

2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，急涨或者急跌对产业链相关公司盈利能力影响较大。

3）锂电产业链重点项目推进不及预期：核心产品出口等重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。

 4）所有测算均基于理论经营，依据数据和经营节奏不确定性较强，进而影响测算的结果和结论，故结果和结论具备不可实现性，本文意义在于以理论计算结果为锚推演实际经营情况，并不能真实说明经营情况，仅供参考不构成任何形式投资建议和事实。

2月28日，党的二十届二中全会审议通过《党和国家机构改革方案》，并同意把《党和国家机构改革方案》的部分内容按照法定程序提交十四届全国人大一次会议审议。新一轮国家机构改革正在路上，本文从多维度解读本次改革，总结过去八轮机构改革的成效，并展望本次机构改革的方向。

党的二十大肯定了十八大以来全面深化改革取得的成果，从整体上来看，党和国家机关经过多轮改革，已经具备整体性和协调性，能够较好的适应当前经济和社会形势，因此本次改革进行大范围变动的可能性相对较小，更多是根据二十大会议精神进行调整和修正。可能的改革方向有两点，一是针对性解决党的二十大报告提出的问题和不足，二是更好适应党和政府未来的发展方向，为实现高质量发展和中国式现代化服务。二十届二中全会对机构改革提出了四点要求，对应的具体改革方式可能包括以下几种：一是调整机构设置，包括新设、裁撤、合并、分立机构。二是调整职能划分，进一步明晰职责划分，减轻相关机构职权重叠、权责不清的问题。三是根据现有治理体系的缺点和不足针对性调整。四是精简部门和人员编制，提高行政效率。

本次机构改革不是孤立的，而是根据现有的经济和社会发展现实，对原有机构超越式的变革。因此，本文系统地回顾了自1982年以来国务院八轮国家机构改革的历史，并从中总结规律。

针对本年机构改革的展望，本文认为预计本次机构改革主要包含两方面调整，一是职能划分的优化，二是部分机构可能重组。改革的领域，本文建议重点关注科技教育人才、安全保障和金融体制改革三个方面。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

A股与美股联动性增强的背后

对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。A股与美股联动性增强的背后，美联储货币政策的影响不容忽视。其主要通过两条途径影响A股，一是通过美股涨跌直接影响A股估值，二是通过资金流动引发A股市场波动。

国内与海外流动性，A股受谁影响更大？

逻辑上，内因影响重于外因。实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显。例如美债利率上升前后对贵州茅台股价的影响，以及美元指数与沪深300的走势联动。

为何A股受美联储影响这么大？

外因影响近期尤为明显，原因有四：（2017年以来）A股国际化程度近年来明显提升；（2019年以来）国内精准调控，美国大开大合；（近两个月）国内尚处于观察期，美国预期转变；（传导机制）国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价。

今年的美联储将如何影响A股？

“鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。“鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用事业等周期、稳定类风格最为受益。

未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。欧洲央行的加息可能超预期，但欧央行对A股的影响相对有限。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。

风险提示：美联储紧缩程度超预期、欧洲通胀情况超预期、中国经济复苏低于预期。

零售行业数据价值量巨大，随着基础制度建设和数商生态逐渐繁荣，数据要素市场逐渐由有偏走向无偏、产业链各环节专业程度提高、交易成本降低，数据资产价值将逐步显现、渠道价值得以重构。我们推荐关注零售细分领域龙头企业，其数据资产具备独特性，数据资产价值潜力较大，同时数字化进程正在加速。

部分零售企业积极推进数字化升级，挖掘数据资产价值。原始数据需要经历数据资源化和资产化的阶段才可以发挥价值。原始数据经过收集和初步管理成为数据资源。数据资源是数据资产化的起点，针对特定应用场景或商业目的进行加工、开发，数据资源方可形成数据资产。部分零售企业积极推进数字化，数字化系统等工具已经上线，逐步迈向数据资源和数据资产阶段。

数据产品应用场景丰富，商业价值有待释放。目前已有数据产品落地应用：1、公共领域：推进城市规划建设；2、商业领域：通过客流分析进行商场、门店选址；借助数据进行精准化营销；3、金融领域：定位用户需求，进行风险评估。我们认为，零售行业的数据资产未来主要应用场景包括：产品定价、产品开发、精准营销、选址落位、供应链金融等。

重点关注零售细分方向。聚焦细分市场的零售企业数据具备更为明显的稀缺性和多维性。

投资要件

关键假设

1、 数据要素市场基础制度建设逐步推进。政府出台了一系列政策促进数据要素市场发展，2022年12月出台“数据二十条”，淡化了数据所有权、强调使用权，创造性提出建立数据资源持有权、数据加工使用权和数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架。预计后续政府出台具体性法律制度，进一步完善数据要素市场建设。

2、 数商生态逐渐繁荣，专业数据服务提供商涌现。在基础制度夯实底座的背景下，数商生态也在逐步走向繁荣，不同类型的市场参与者可以降低产品供给成本、高效对接需求、促进数据价值发挥。

与市场不同的观点

1、 市场认为零售行业生产关系落后、市场增速放缓、盈利能力下行，因此给予较低估值，我们认为零售行业数据掌握大规模的数据入口专业渠道的目的性强，数据价值高，潜在数据要素的价值重估空间大。

2、 零售的渠道价值被市场低估，我们认为零售行业的渠道价值是其数据资产价值的重要来源。零售公司广泛的渠道使得公司成为链接品牌商、经销商、零售商和消费者的枢纽，因此，相较于其他消费行业，零售行业数据规模更加庞大。

3、 市场认为电子商务已经掌握足够多的用户信息和2C端商业化应用，线下挖掘的动力不足且应用场景并不直接。但我们认为伴随线上流量红利的不断饱和，重拾线下的数字化开发将成为大趋势，并且对于2B端的商业应用也存在生长的环境。

股价上涨的催化因素

1、 数据要素市场支持政策进一步推出。当前市场仍处于有偏阶段，数据要素支持政策推出有望完善市场建设，降低交易成本。

2、 公司加大数据化投入开发数据资产。数据资产开发有望丰厚公司收入利润，使得公司价值重估。

投资风险

1、 数据确权、数据隐私问题使得数据要素市场建设进展低于预期。

2、 公司数字化投入开发数据资产会增加成本，短期内拖累收入和利润。

3、 不同主体提供类似数据产品，使得数据要素市场竞争加剧，影响盈利水平。

大算力应用如高性能服务器（HPC）和自动驾驶（ADAS）取代手机/PC成为新一轮半导体周期驱动力，后摩尔定律时代高端封装工艺迭代成为新的发展趋势。以Chiplet为代表的2.5D/3D封装形式成为大芯片标配，TSV/RDL/Fan-out等高端封装技术带来封装环节价值占比提升。全球晶圆代工龙头台积电打造全球2.5D/3D先进封装工艺标杆，未来几年封装市场增长主要受益于先进封装的扩大。

1、应用：大算力应用如高性能服务器（HPC）和自动驾驶（ADAS）取代手机/PC成为新一轮半导体周期驱动力，后摩尔定律时代高端封装工艺迭代成为新的发展趋势。以台积电下游应用来看，HPC的收入增速从2020年Q3超过手机后保持持续领先，对应的营收占比在在2022年Q1首次超过手机成为台积电下游第一大应用，相比之下封测厂商在高价值量的运算类电子占比仅为16%。我们认为随着大算力需求提升，先进封装替代先进制程成为降低单位算力成本的最佳方案，进而拉高运算电子在封测厂商的价值量。

2、工艺：以Chiplet为代表的2.5D/3D封装形式成为大芯片标配，TSV/RDL/Fan-out等高端封装技术带来封装环节价值占比提升。半导体价值量的增长下游从手机/PC向高算力的HPC和ADAS转移，封装工艺开始向Chiplet为代表的2.5D/3D封装转移，从封装工艺流程来看，晶圆代工厂基于制造环节的的优势扩展至TSV工艺，封测厂参与较多的是RDL和Fan-out等封装工艺，随着高算力芯片整体封测市场扩容，封测厂商逐步扩大2.5D和3D封测布局。

3、市场：全球晶圆代工龙头台积电打造全球2.5D/3D先进封装工艺标杆，未来几年封装市场增长主要受益于先进封装的扩大。目前先进封装营收规模最大是晶圆代工龙头台积电，预计2022年先进封装贡献了53亿美元，全球封测龙头日月光和安靠都推出了3D封测工艺平台，积极抢占先进封装的份额。预计2027年先进封装市场规模增至651亿美元，2021-2027年CAGR达到9.6%，先进封装成为大算力时代封装厂商新的增长动能。

风险提示：

中美贸易/科技摩擦升级风险：美国限制含涉美技术的晶圆代工厂为限制名单上的中国芯片厂商代工，若未来美国加大对中国半导体行业的遏制，可能影响国内厂商需求海外代工以及先进制程产品的研发。

先进封装工艺研发进展不及预期：算力芯片、IP等产品市场技术壁垒高，行业龙头不断研发创新，未来若国内公司研发进展不及预期，致新一代产品开发进度、性能等指标不及预期，则会影响其市场竞争力。

HPC、ADAS等大算力需求不达预期：宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，导致HPC、汽车电子等大算力场景需求不及预期，或其他领域拓展进度放缓。

市场竞争加剧导致毛利率下降：国内厂商正积极推进国产替代，国内厂商之间亦存在竞争，若未来市场竞争加剧，可能导致价格战致使毛利率下降。

二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，云计算作为数字经济和数字中国的基石，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升，同时以ChatGPT为代表的人工智能应用发展前景广阔，人工智能大模型在训练和推理过程中均需要海量算力支撑，其有望作为驱动新一轮云计算基础设施景气周期开启的重要引爆点，建议加大布局云基础设施产业链。

2020年7月以来，云计算产业景气度有所下降，产业链相关公司股价与估值也明显回调。近期，云计算作为数字经济和人工智能的底层信息基础设施，虽然股价已有修复，但估值仍普遍处于历史估值中枢之下。我们建议重视云计算产业链。

云计算作为数字经济和数字中国的基石，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，数字经济将是科技行业的发展主线。2023年2月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，其中第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础。我们认为两者均与云计算有关。

以ChatGPT为代表的人工智能应用爆红，其有望作为驱动新一轮云计算基础设施投资景气周期开启的重要引爆点。人工智能大模型在训练和推理过程中均需要海量算力支撑，目前以微软、谷歌、百度等为代表的互联网厂商积极进行大模型及应用开发，随着未来应用侧的不断演进，模型推理对新型智能算力的需求有望迅速提升，或将引发新一轮的算力基础设施投资热潮。

云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在AI与数字中国带动下，云计算行业景气度触底回升的背景下，产业链相关公司可能都有望受益，业绩和估值都可能提升。

风险提示：

国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，且对相关公司向海外拓展的进度产生影响；芯片紧缺影响相关公司产品交付能力；疫情影响超预期，对相关公司的生产、销售和交付产生影响；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期等。

2023年Q1行情整体上呈现出频繁轮动的特征，市场在不同阶段演绎着不同的交易逻辑，而行情跌宕起伏的背后是一阶段牛市下的预期反复。国内基本面维度，经济复苏预期“弱→强→弱”；海外流动性维度，美联储加息预期“鸽→鹰→鸽”；资金面维度，市场资金预期“增量→存量→增量”。面对一阶段牛市预期的反复多变，我们应该跳出思维定势，提前布局可能存在预期差的方向。

戏台之上：春天孩儿面

Q1的行情演绎大致可分为三个阶段：阶段一，市场在对疫后经济修复的怀疑中开启春季躁动行情，外资审美推动A股核心资产上行，复苏逻辑下消费等顺周期板块占优；阶段二，经济数据强劲点燃经济快复常预期，内资入场接筹，交易风格大切小，而后主题退潮，风格快速轮动；阶段三，经济复苏预期由强转弱，重磅政策和产业动向催生“中特估”和数字经济两大市场主线，TMT交易拥挤度迅速攀升。

帷幕之后：一阶段牛市，预期多反复

结合经济指标、指数点位和资金节奏综合判断，当前市场正处在一阶段牛市，而预期反复正是一阶段牛市的典型特征。年初，刚刚经历了“阳达峰”的市场对疫后经济修复的力度将信将疑，而美国通胀拐点和衰退压力的叠加推动外资在“中强美弱”的预期下持续大幅流入A股，并成为该阶段市场的主要增量资金；节后，随着一批强劲经济数据的出炉，市场的经济修复预期由分歧转向一致，内资配置意愿明显增强，而外资在美国经济软着陆和通胀预期的升温下流入趋缓甚至净流出，市场进入存量博弈；进入三月，两会GDP目标不及预期、部分经济数据不及预期叠加央行超预期降准，市场的经济复苏预期再度转弱，而SVB流动性危机也让美联储加息预期再度降温。

观影之思：逆预期而行

本轮行情中两个超预期的特征尤其值得我们思考：（1）节后消费及顺周期板块的相对弱势，本质是经济数据得到验证后预期差的消失；（2）三月以来两大主题的赚钱效应，本质是重磅政策和产业动向下预期差的不断涌现。站在国内衰退转复苏拐点、海外滞胀转衰退拐点和股市熊转牛拐点，类似的反复还会不断发生。因此，押注预期差出现概率较大的方向，应当是较为稳健的投资策略。

风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

全面注册制改革的本质是金融市场的转型升级，通过改变市场宏观供需结构，更新微观企业经营逻辑，实现金融体系结构升级，以配合国家长期发展战略：

其一：注册制有助于提升直接融资比重。原因是直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价，其次在于直融体系能够让居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力效率与公平的平衡，注册制同时从供需两端助力解决资本市场长期增量问题。

其二：注册制能够提升市场对长期价值的关注。原因是注册制把更多的选择权交给市场，也意味着市场机构需要承担更多的责任。只有着重长期价值，才能行稳致远，围绕国家长期发展战略，更好地服务实体经济。例如，注册制促使投行业务逻辑改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式向后端转移。

但上述变化不会一蹴而就，实施全面注册制仅是资本市场新发展的起点。以美国为例，1933年证券法推出后就开始实施注册制，但是在上市标准、信息披露、板块分层等规则上，也历经了数十年的改良。其中最具代表性的改革措施包括：1）1996年《全国性证券市场促进法》，将IPO审查权利向SEC集中，减少了多重监管带来的效率损失，同时交易所放松对企业的盈利限制，从而吸引大批新兴企业上市；2）2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》加强了对上市公司信息披露和财务制度的监管，显著提升了合规性要求；3）2012年JOBS法案对中小企业、新兴成长型企业单独定义更为宽松的IPO规则，激发市场活力；4）2008年以来纳斯达克和纽交所分别进行了板块分层改革，进一步建立起多层次的资本市场体系。这些重要的改革举措，为我们判断国内未来资本市场深化改革方向，提供了重要的参考。

风险提示：

宏观经济发生剧烈波动：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的可能性：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

GPU具备图形渲染和并行计算两大核心功能。GPU具有数量众多的运算单元，适合计算密集、易于并行的程序，一般作为协处理器负责图形渲染和并行计算。GPU微架构由流处理器、纹理映射单元、光栅化处理单元、光线追踪核心、张量核心、缓存等部件共同组成，微架构的设计对GPU性能的提升发挥着至关重要的作用，也是GPU研发过程中最关键的技术壁垒。GPU应用程序接口（API）帮助GPU高效实现渲染功能，在并行计算方面，CUDA（统一计算设备架构）的诞生大幅降低GPGPU并行计算的编程难度，实现GPU的通用化，“个人计算机”变成可以实现并行运算的“超级计算机”。

全球GPU市场保持良好成长性，AI服务器成为市场增长的核心支撑。2023年GPU全球市场规模预计为595亿美元，行业保持高速增长，CAGR为32.9%。GPU的市场主体可以分为个人电脑GPU、服务器GPU、自动驾驶GPU、移动端GPU。过去的几个季度里，个人电脑GPU市场遭受巨大冲击，出货量显著下滑。核心原因有三点：一、个人电脑市场处于下行周期；二、虚拟货币挖矿退潮对独立GPU出货造成巨大冲击；三、下游板卡厂商开启降库存周期。近期，各类不利因素正在逐渐消融，个人电脑GPU市场迎来曙光。服务器GPU主要用于AI和高性能计算，人工智能行业的高速发展带来了旺盛的AI算力需求，AI服务器成为GPU市场增长的核心支撑。以ChatGPT为代表的自然语言大模型展现出高度智能，生成式AI能力不断突破进入到辅助生产力阶段，AI模型算力需求迈上新台阶，对服务器GPU市场带来显著拉动效应。自动驾驶GPU在高等级自动驾驶中具备显著技术优势，随着高等级自动驾驶渗透率逐步提升，自动驾驶GPU市场也进入高速成长阶段。

英伟达凭借其数据中心GPU的核心技术优势，成为全球人工智能芯片的领导者。英伟达过去专注于GPU芯片设计，目前已经转型成为计算平台企业，成为人工智能芯片的领导者。其主营业务包含游戏&娱乐、数据中心、专业可视化、汽车业务。过去的两个季度中，伴随着个人电脑GPU整体市场需求疲软，英伟达游戏&娱乐业务营收大幅下滑。随着虚拟货币挖矿退潮对GPU独立显卡带来的冲击逐渐下降，公司22Q4游戏&娱乐业务再次环比提升，我们认为公司个人电脑GPU业务正逐步恢复到正常成长阶段。2022年英伟达数据中心业务营收超过游戏&娱乐业务，成为第一大收入来源，公司GPGPU具备核心技术优势，在AI芯片市场中占据主导地位，其数据中心业务将为公司的高质量成长贡献长期动力。在自动驾驶业务方面，英伟达提供全栈式的自动驾驶解决方案，硬件层面上，其Orin和Thor自动驾驶芯片提供大幅算力，同时DLA模块和PVA模块实现AI算法加速；在软件层面上提供完整的开发者套件，其自动驾驶业务的平台化优势保证了英伟达在高等级自动驾驶中的领先地位。

AMD作为全球领先的芯片设计厂商，在GPU市场中与英伟达互相角逐。AMD的数据中心业务和嵌入式业务展现良好的增长趋势，公司同时提供个人电脑GPU和数据中心GPU。公司的集成GPU主要被运用在台式机和笔记本的APU产品，相比独立GPU更具性价比优势。Radeon系列独立GPU构建于RDNA 3架构之上，采用5nm工艺和chiplet设计，实现了性能的整体提升。AMD推出用于数据中心的Radeon Instinct GPU加速芯片，Instinct系列基于CDNA架构。最新的CDNA 2架构实现计算能力和互联能力的显著提升，采用CDNA 2架构的计算芯片MI250X与英伟达的先进计算芯片性能指标不分伯仲。AMD ROCm对标英伟达CUDA，其计算生态也在不断的丰富过程当中。

移动端的主要玩家包括高通、ARM、Imagination。移动端GPU在设计过程中受到能耗和体积方面的限制，都是以集成的SOC芯片的形式出现在移动端。高通在旗舰Android智能手机SoC市场中保持领先地位，ARM是领先的GPU IP公司，Imagination的PowerVR架构在移动芯片领域得到市场的广泛认可，随后陆续提出PowerVR的升级版本IMG系列架构。

国内GPU市场空间广阔，涌现出一批优秀的GPU设计和制造厂商。根据Verified Market Research数据，2020年中国大陆GPU市场规模为47.39亿美元，预计2023年中国GPU市场规模将达到111亿美元。伴随着近期宏观经济回暖以及国内互联网企业纷纷加大AI算力布局，PC和服务器的需求上升有望为国内GPU市场带来整体拉动效应。国内涌现出一批优秀的GPU设计和制造厂商，诸如海光信息和景嘉微。海光信息DCU的产品性能均达到了国际上同类型主流高端处理器水平，在国内处于领先地位，同时海光信息DCU协处理器全面兼容ROCm GPU计算生态。景嘉微GPU研发历史悠久，技术积淀深厚，其GPU性能优越，芯片业务整体展现良好增长势头。

风险提示：

个人电脑出货不及预期、AI技术进展不及预期、互联网厂商资本开支不及预期、自动驾驶进展不及预期、国产替代进程不及预期、参与厂商众多导致竞争格局恶化。

债市大跌拖累营收，业绩增速保持相对稳定：2022年22家披露年报的上市银行（以下简称上市银行）营业收入同比增长0.4%，归母净利润同比增长7.3%。

稳增长、宽信用的主要抓手在于大基建与优质区域的实体企业，国有行及优质区域性银行信贷增长更为强劲：2022年上市银行总资产、总贷款分别同比增长11.5%和11.2%，大基建、制造业是信贷主要投向，受到疫情与房地产影响，按揭增长疲弱，经营贷是零售贷款核心驱动力。

存款定期化趋势延续：由于宏观经济偏弱，企业资金活化不足，叠加资本市场、债券市场出现较大调整，零售客户风险偏好进一步降低，存款定期化趋势延续。2022年末，上市银行定期存款占比较1H22进一步提升0.7pct至53.5%。

预计1Q23按揭重定价一次性冲击后，后续息差降幅将明显收窄：四季度受疫情集中爆发影响，企业开工率不高，居民消费意愿下降，有效信贷需求不足，叠加存款成本较为刚性，净息差进一步收窄。4Q22上市银行净息差（测算值）季度环比下降9bps至1.95%，2022年全年上市银行净息差较9M22下降3bps至2.05%。资产端，零售贷款利率下行幅度较大，对公贷款利率低位稳定。负债端，存款成本基本稳定，9月挂牌利率下调与零售定期占比提升有效对冲。展望2023年，国常会、降准公告不再提及促进实体经济融资下降、让利实体经济，预计政策端推动利率下行的监管压力期已经过去，息差有望在1Q23的低点后逐渐企稳。

资产质量总体稳健、好于预期，房地产、按揭及信用卡是主要不良暴露点：2022年上市银行不良率为1.30%，季度环比减少1bp，4Q22上市银行加回核销不良生成率为0.81%，季度环比下降8bps。前瞻指标关注率、逾期率环比1H22小幅上行。对公房地产、按揭、信用卡不良率上升，但信贷的基本盘大基建、制造业、批发零售业等贷款不良率下行，维持整体不良率稳定。

四季度债市大跌导致非息收入减少：IFRS9会计准则下，叠加债市波动较大，投资收益稳定性降低，四季度十年期国债利率迅速上行导致公允价值变动出现浮亏，是四季度营收增速下降的核心原因。

行业观点：经济复苏正在进行时，银行重回基本面主逻辑。银行板块配置上，建议大小兼备、聚焦头部。

风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。

苹果产业链发展历程：十年一代更迭。

苹果公司：高端定位聚焦本土，引领创新培育全行业产业链。

产业链：0到1阶段业绩迎来短期爆发。着眼于A股苹果产业链公司市场表现来看，超额收益主要出现在2009-2010年、2013-2017年、2019-2020年，分别对应智能手机行业初期爆发、快速成长、成熟饱和三个阶段。0到1阶段，大陆企业依靠劳动力成本和良率控制等配套优势早早切入，业绩迎来短期爆发。2010年间歌尔股份和德赛电池股价均实现最高超过200%的涨幅，但爆发阶段的业绩增速难以持续，在2011年间歌尔股份和德赛电池股价均出现了震荡或回调。

另一方面，苹果核心供应商的身份，也可能带来“彼之砒霜”陷阱。目前智能手机行业处于成熟饱和阶段，产品端耐用度提升但创新不足。产业链竞争格局基本稳定，大陆公司所处产业价值链位置偏低。

新能源车产业链发展历程：2019年踏入从1到10突破征程。

特斯拉：由高到低、由本土到海外，“补贴式渗透”三步走。

产业链：早期政策驱动公司业绩飙升。随着2012年的纲领性规划出台，2012-2013年间我国新能源车产业政策从城市试点走向区域试点，推广范围由公共领域向私人领域。在此背景下，2013年比亚迪实现归母净利润5.5亿元，同比增长约580%，从2012年底到2014年初，比亚迪股价最高上涨接近280%。但公司2014年业绩出现同比下滑，股价随之回落。

2019年起，全球新能源汽车产业进入从1到10的成长阶段，中国本土产业链也真正逐步发展壮大。着眼于A股动力电池产业链公司市场表现来看，2019-2020年在市场乐观预期以及充沛流动性的推动下行业估值提升，2021年开始盈利兑现，深耕技术多年的宁德时代和比亚迪逐步崛起。

AI：第五次通用性技术浪潮，从“西学东渐”到“独立自主”。

目前AI产业发展进度大致符合爆发阶段（0到1）的规律特征：产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借自身优势先行导入。

风险提示：

新兴技术发展存在不确定性，关键技术突破存在门槛，国内技术投产情况存在不确定性，下游应用场景落地可能不及预期；产业属性存在差异，产业规律或存在适用性限制，历史规律可能出现失效；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行、通胀高企，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；中美关系或反复，美国对华政策存在超预期风险；国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性。

在新一轮国企改革政策引导下，切实加大科技创新工作力度，开展对标世界一流企业专项行动，将有效促进国有企业发展方式加快转变、质量效益显著提升，尤其是基础化工、石油化工、煤炭等领域国有企业，上下游产业链涉及到社会生产各方面，是关系到国计民生的基础行业，在对标世界一流过程中，板块及企业价值有望提升。

改革深化激发国企活力，推动打造世界一流专精特新企业。“一利五率”激活管理能动性，国企价值实现得到高度重视，2023年1月国资委召开中央企业负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。在国资委 2023年2月开展的“双示范”行动中，15家化工央企下属企业入选“创建世界一流专精特新示范企业”，有助于填补和突破我国化工产业链中细分领域的技术短板。

基础化工：国企股息率、ROE强于民企，建议关注中国化学、中泰化学。2021年国企股息率增长至1.55%，为民企股息率的1.74倍。2016年以来，国企归母净利加和增速高于民企。2021年国企ROE达到17.41%，高于民企的13.27%；同时国企毛利率、净利率呈上升趋势，国企ROE、毛利率与净利率数据表明国企盈利能力不输民企。但长期来看，无论是整体市净率还是选取中位数，均可说明基化国企估值被市场低估。

石油石化：国企毛利率、分红率高于民企，建议关注中国石化、华锦股份。国企毛利率长期高于民企，2021年国企与民企毛利率分别为19.05%和15.33%。2019年至2021年，国企股息率均显著高于民企股息率，2021年国企股息率达到6.56%，约为民企的3.45倍。国企分红率自19年的64.80%增长至21年的78.67%，民企21年分红率为23.51%。

石油开采和煤炭：石油开采板块2018年起国企销售净利率高于民企，国企人均盈利从2015年的2.87万元增长至2021年的38.96万元，CAGR高达46.5%；分红率自2013年来维持在30%—45%的水平，国企股息率出色。然而21Q1以来民企平均市净率高于国企，22Q1以来民企平均市盈率高于国企，石油开采行业国企估值存在修复空间，建议关注中国海油、中国石油。煤炭板块：2017年以来国企营收、归母净利增速和盈利能力均强于民企，同时国企平均分红率自2016年以来维持在28%—50%的水平，股息率表现出色。但从20Q1以来，民企平均市净率均高于国企，国企处于低估。

风险提示：

（1）原油、煤炭价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，原油何煤炭价格大幅波动时，都会影响下游化工产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间；（3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。