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核心观点
三大产品线共助高景气，深度协同中国移动，融入AI产业浪潮：公司以邮箱业务起家，现已构建协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品体系，受益信创、5G、国资云以及AI创新浪潮，2022年，公司归母净利润约为2.10-2.39亿元，对应同比增速40.82%-60.27%，维持高景气度。同时，公司与中国移动保持了深度合作，2021年中国移动贡献收入5.78亿元，占比65.16%。面对AIGC技术浪潮，公司正深度融合下一代AI与现有产品，未来可期。
邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔：随着国产替代进程加速，以邮箱为代表的办公软件由于替代难度相对较低，政策推动下有望加快在央国企单位实现全面替代。据中经视野统计，2019年中国邮件系统市场规模为102亿元。公司作为邮件系统领军，竞争优势显著，在信创邮件市场大放异彩，无论是党政部门还是行业客户均有明显的卡位优势。未来随着公司拓展至办公全流程赛道，有望进一步打开300亿元长期成长空间。
国资云高景气，公司借力运营商云持续增长：近年来国家开始大力投入国资云建设，根据CCW Research，2021年中国国资云市场规模达36.5亿元，未来4年年均复合增长率有望达41.53%。从供给侧来看，三大运营商作为国资云建设的参与方，市场地位正不断提升。在此背景下，公司与中国移动等运营商云紧密合作，其云和大数据业务乘势增长，2022年H1同比增长65.95%。
助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔：从“提速降费”到“一利五率”，运营商聚焦精细化经营，挖掘已有市场与用户的价值。依托运营商渠道互联网化领域的多年深耕，公司积累了丰富的用户运营、平台开发经验，成为了中国移动的核心伙伴，已签约咪咕音乐客户端等核心项目，2022年H1智慧渠道业务收入3.09亿元，同比增长77.5%。未来随着运营商经营转型的纵深推进，叠加AI技术带来的产品赋能，智慧渠道业务有望迎来高速发展期。
投资建议：公司作为国产邮件领军，深度受益于邮件系统的国产化浪潮，同时凭借办公全流程布局进一步提升成长空间。同时在运营商转向挖掘用户价值的背景下，公司与运营商紧密合作，有望推动智慧渠道业务继续高增。此外，受益于国资云建设加快以及运营商地位的上升，云和大数据业务有望借力运营商云迎来高景气成长期。我们预测公司2022-2024年实现收入13.5亿元、18.6亿元、24.3亿元，归母净利润2.24亿元、2.99亿元和3.90亿元，对应PE估值分别为58倍、44倍和33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：技术研发不及预期、信创推进不及预期、宏观经济扰动。
盈利预测
正文内容
01
三大产品线共助高景气，深度协同中国移动
1.1国内领先的企业数字化技术和服务提供商
国内领先的企业数字化技术和服务提供商。公司成立于2004年，以邮箱业务起步，不断拓展产品矩阵，已形成协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品系列，涵盖统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品，服务企业客户已接近千家，消费者客户已超过8亿，2020年公司开发运营的中国移动139邮箱和手机营业厅月活用户数分别达到1.6、1.2亿，深受广大用户认可。
公司三大产品体系主要包括协同办公、智慧渠道、云和大数据。
协同办公：以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合。
智慧渠道：
运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设IT项目的同时，还为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长。
云和大数据：
公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助千行百业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。大数据平台主要为客户提供大数据产品和服务能力。
1.2 受益信创、5G以及国资云，产品矩阵全线高增
信创、5G、国资云驱动公司业绩高增。2022年前三季度，公司实现收入9.37亿元，同比增长58.4%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长53.5%。受益于信创政策的有力支持、5G背景下运营商积极布局应用生态、国资云建设节奏加快，协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线均实现了高速增长，为公司的业绩高增提供了有力支撑。根据2022年度业绩预告，公司全年归母净利润约为2.10-2.39亿元，对应同比增速40.82%-60.27%。
受智慧渠道业务的影响，近年来公司毛利率稍有下滑。2019年以来，公司毛利率有所下滑，从2019年的45.1%降至2022H1的40.0%。从细分产品来看，三大产品线中，智慧渠道业务的毛利率相对偏低，并且近年来其收入占比持续提升，最终导致公司综合毛利率出现下滑。
受益于高效的费用控制，公司净利率基本保持稳定。2019年以来，公司在保证足额研发投入的情况下，对销售费用、管理费用都进行了严格控制，销售费用率始终保持在4%以下，管理费用率则从8.2%一路降至4.0%。高效的费用管控推动期间费用率于近年来稳定下滑，进而使得公司净利率在毛利率有所下滑的背景下，依然能够基本保持稳定。
1.3 股权结构集中稳定，员工激励彰显公司发展信心
公司股权结构集中稳定。董事长杨良志和董事曾之俊为一致行动人，共同作为公司的实际控制人。其中，杨良志直接持有股份4.86%，通过深圳万融间接持股15.40%，通过光彩信息和明彩信息间接持股1.15%；曾之俊通过深州百砻间接持股20.26%，二人合计控制股份41.67%。光彩信息、明彩信息、瑞彩信息分别占股8.19%、4.50%、3.14%，均为公司的员工持股平台。
股权激励彰显公司发展信心，有望充分调动员工积极性。2021年8月13日，公司公布限制性股票激励计划，拟授予750万股（公司总股本的1.69%）限制性股票。其中，首次授予限制性股票600万股，约占公司总股本的1.35%，授予价格13元/股，授予人数178人，首次授予日为2021年9月15日。首次授予部分的激励对象以公司核心技术、业务人员为主，有望进一步调动员工的积极性。
1.4 与中国移动合作紧密，产品深度融合AI技术
中国移动是公司的重量级客户及核心合作伙伴。三大业务线中，协同办公和智慧渠道业务的重量级客户均包含了中国移动。尤其是智慧渠道业务，中国移动C端流量资源丰富、应用运营需求十分旺盛，公司现已发展成为中国移动的核心供应商之一。据公司年报披露，2021年中国移动贡献收入5.78亿元，占比高达65.16%。在云和大数据业务中，公司通过绑定中国移动的云业务，在移动云领域连续中标，深度受益国资云建设的景气需求。
公司积极拥抱AIGC技术，深度融合下一代AI与现有产品矩阵。ChatGPT问世以后，公司在国内与百度积极合作，成为“文心一言”的首批生态合作伙伴。通过接入“文心一言”，公司未来将持续探索AIGC技术与RichMail邮件系统、5G消息chatbot系统、数字虚拟人智能助理、智能外呼等产品的结合，助力广大客户实现智能化升级。与此同时，参股子公司有米科技旗下的新电商营销大数据分析平台有米有数, 重磅推出“AI剧本工具”新功能，结合有米云大数据模型的技术能力，率先接入OpenAI，帮助ChatGPT落地内容电商领域。
02
邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔
2.1 国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发
国产替代进程加速。受逆全球化趋势影响，中美科技博弈持续升级，我国出台了多项政策用以支持科技自立自强，其政策地位在十四五规划和二十大会议中均得到了有力加强。历经多年发展，我国信创产品已基本实现从“不可用”到“可用”的跨越，目前正逐步迈向“好用”阶段，为国产替代的应用落地奠定基础。
相较其他信创板块，协同办公软件的替代难度相对较低。从供给侧来看，信创产业主要包括基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大板块，我国在各个板块的技术积累、替代难度均有所不同。相比于CPU、GPU、操作系统、数据库等基础软硬件领域，位处应用软件层级的协同办公软件在替换难度相对较低。按照国资委79号文，预计到2027年，以邮箱为代表的办公软件有望在央国企群体实现全面替代。
2.2 深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩
中国邮件系统具备广阔市场空间，行业景气度良好。据中经视野统计，2019年中国邮件系统的市场规模为101.6亿元，同比增长18.5%。受益于国家政策的有力支持以及下游用户的旺盛需求，邮件系统呈现高速增长态势，2015-2019年均增速CAGR高达20.3%。
公司以邮件系统起家，技术积累深厚，市场优势显著。公司以电子邮箱起家，经过近20年的技术沉淀，其邮件系统RichMail相较其他厂商具备显著的市场优势。党政方面，2021年彩讯Richmail成功入围“中央国家机关2021年邮件系统软件协议供货采购项目”，该项目是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的集中采购项目之一。行业方面，彩讯Richmail目前服务于9亿终端用户、千余家企事业单位，与中国移动、中国联通、国家电网、中国银行、工商银行、中国人寿等重量级客户建立合作关系，成功打造多项标杆案例，包括9亿用户的139邮箱、90万用户的国家电网集中邮件系统、70万用户的中国移动集中化邮件系统等。
彩讯RichMail与Coremail同处第一梯队，充分具备国产替代能力。在国产邮件系统中，目前彩讯Rcihmail与Coremail具备最强的竞争实力，二者共处第一梯队。从硬件环境、安全性、扩展性、服务内容等维度来看，相较微软Exchange系统，两大国产品牌在国内市场具备多重优势，替代能力较强。
2.3. 进军办公全流程，进一步打开300亿元成长空间
以邮件系统为基石，进军办公全流程。公司在Richmail邮件产品的基础上，逐步向办公全流程进发，成功打造了以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公产品体系，具体包括RichOffice统一办公平台、RichDrive企业网盘、RichMOA移动办公系统、RichAPM应用性能管理系统等。其中，RichOffice平台可为各行业客户提供私有云部署的流程引擎、待办中心、文档协同、会议管理、在线会议、云打印、云投屏等办公服务，并融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案，为客户打造高效线上、线下协同办公环境。目前，RichOffice平台已在中国移动、政企公司、省公司以及能源、医疗等行业客户得到广泛应用。
办公全流程布局有望助力公司进一步打开300亿成长空间。据艾媒咨询统计，2021年中国协同办公市场规模达264.2亿元，同比增长15.6%。在数字化转型与国产替代的驱动下，协同办公行业的市场规模将进一步扩大，艾媒咨询预计2023年有望达到330.1亿元，同比增速保持在10%以上。同时，艾媒金榜《2022年中国信创办公软件企业排行榜TOP 30》显示，公司以高效、安全、稳定及可定制化的办公产品占据榜单第三名。综合来看，公司拓展至市场空间更大的办公全流程赛道以后，有望凭借自身综合实力，进一步打开办公业务的成长天花板。
03
国资云高景气，公司借力运营商云持续增长
3.1国资云建设加速推进，运营商云地位不断夯实
国资云是由国有企业建设和运营，且专门服务于国有企业的云平台。其本质是从第三方托管的公有云（无论国企还是民企）转向自主安全的专属云，提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括 IaaS (基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、DaaS（数据即服务）和 SaaS（应用即服务）在内的综合云服务。为了保障国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，国资云一般由两种类型的云平台组成，一是由地方国资委带头投资、设立、运营的综合性国资云平台（将现有云资源做安全整合），二是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件，且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。
华为云、天翼云等厂商处于国资云领军地位。国资云市场参与者主要为IT基础设施厂商、公有云IaaS厂商、电信运营商、私/专有云厂商这四类厂商。其中，阿里云、腾讯云属于公有云IaaS厂商，主要从应用出发向下适配基础设施资源，作为IT基础设施厂商的紫光云、华为云则基于基础设施向上搭建应用服务。
各地方政府纷纷开始部署地方国资云平台。2021年3月，天津“国资云”开始运行，3家国资企业入驻。同月，浙江国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目，该项目建设内容中的云基础设施，即为“国资云”，同时该平台建设采用了完全国产化的信创服务器，是全国首批“全国产化”的行业云平台。2021年4月，四川省正式发布“国资云”，是国内首个国资企业专属云，面向省内国企提供安全可靠的专属云服。2021年7月，重庆市国资云平台(二期)业务平台建设项目斥资1400余万元，打造国资监管统一数据共享中心。2022年8月，湖北省投资项目在线审批监管平台发布《湖北省国资云项目（一期）情况公示》。
国资云市场持续高速增长。根据CCW Research，2021年中国国资云市场规模已达到36.5亿元。未来4年有望保持快速增长的势头，年均复合增长率将达41.53%，预计到2025年中国国资云市场规模约146.48亿元。从天津、四川等省市国资云平台的建设方式来看，国有企业云平台建设在科技自主程度、核心数据保护力度等方面要求较高，私有云市场规模有望进一步提升。
三大运营商云保持着高增长姿态，市场地位不断提升。尽管互联网厂商近年放缓了云计算的资本开支，但运营商云依然成长迅猛。从营业收入来看，2021年天翼云营收279亿，同比增长102%，体量相对较小的移动云和联通云分别增长114%、46%。2022年上半年，三大运营商云都实现了翻倍的高速增长。从市场份额来看，据中国信通院统计，运营商云的影响力正不断增大，其中天翼云从2019年的12.8%提升至2021年的14%，移动云从2020年的7.2%提升至2021年的8.4%。
3.2 运营商云紧密合作，云和大数据业务乘势增长
与移动云等国资云紧密合作，上云配套服务与数据中台产品有望迎接高景气度。公司围绕国资云厂商市场端、建设端和运营端提供定制化的上云配套服务，具体包括上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。在各个国资云厂商中，公司与中国移动的合作最为紧密，合作内容包括国资云Pass端的建设运维、云业务的市场推广、国资云SaaS端的应用与服务，对公司的业绩增长大有裨益。
伴随着运营商对国资云的拓展，公司云和大数据业务的项目落地同步加快。在数字中国、信创的背景下，三大运营商共同发力国资云建设，相较阿里、腾讯等厂商更具国资属性，能更直接地接触各行业央国企。发展至今，国资云已然成为运营商新兴业务中规模最大、增速最快的“第一增长引擎”。伴随着运营商在国资云市场的快速发展，公司云和大数据业务通过与各大运营商云深度合作，未来有望充分受益，从公司披露的信息来看，来自移动云的项目占比最高。
04
助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔
4.1 运营商战略向高质量发展升级，数亿级用户价值空间大
从“提速降费”到“一利五率”，运营商聚焦精细化经营。2015年，国务院常务会议指出运营商要加快提速降费。2020年，国资委提出中央企业高质量发展，到2023年演化为“一利五率”（一利：利润总额增速；五率：资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率），叠加5G、国资云、数字内容等新机遇，三大运营商纷纷大力布局新兴赛道。我们认为，我国高质量发展大势所趋，对于运营商而言，目前核心是针对已有市场与用户的价值深挖。
中国移动大力挖掘数亿级用户价值。为响应国资委高质量发展指导，同时面向新兴需求，大力拓展数字内容业务。目前，移动拥有咪咕视频、视频彩铃、权益产品、和多号4个产品客户规模超过2亿，移动云盘、云游戏、咪咕音乐、和包等6个产品客户规模超1亿，移动认证渗透率排名全行业第一。家庭市场方面，推出全屋智能标准化解决方案试点，具备规模推广条件。我们认为，相比同类型互联网应用，中国移动凭借其在传统通讯业务中的用户积累，客户规模增长较易，但对于用户实际时间占有以及价值挖掘，则需要深度与精准的运营，进而挖掘更多用户付费点。彩讯股份作为中国移动C端用户运营合作伙伴，参与开发并运营多个运营项目，随中国移动深度挖掘用户价值，公司相关项目实施建设收入以及后续运营收入有望快速增长。
4.2 公司与移动合作紧密，智慧运营技术与能力积淀深厚
公司是移动核心开发伙伴，C端用户运营经验丰富。根据中国移动官网，在线营销中心共有14个联合开发生态伙伴。从合作伙伴类型来看，互联网巨头、人工智能企业、科研院所/院校等伙伴着重点或在标准技术规模化落地方面。而具备数据智能能力以及垂直场景解决方案能力中，公司在C端用户运营方面优势显著。目前公司已签约咪咕音乐客户端和演艺运营、中移互联网权益中心运营支撑、中移动信息统一门户运营、浙江移动手机营业厅、咪咕动漫彩印运营、咪咕音乐用户精细化运营等多个移动C端用户运营项目。
厚积薄发，智慧渠道有望迎来高速发展期。在多年服务企业客户渠道互联网化的历程中，公司从互联网平台搭建到线上渠道运营以及互联网客户体验管理都拥有了业内一流的水平，同时也拥有了一支技术过硬的运营型的专家队伍和平台开发的技术专家。在技术领域从APP平台建设到消息中心建设、智能搜索引擎、可自主运营互联网营销平台、智能营销引擎、C端客户高并发处理、底层计算设施化和容器化部署等方面，都已经达到业界领先的技术水平。2022年H1，公司智慧渠道业务收入3.09亿元，同比增长77.5%。
4.3 “通用”人工智能渐行渐近，公司积极拥抱变革
公司多款产品有望迎来“AI新生”。自ChatGPT后，OpenAI于3月15日发布GPT-4，在理工类、法律等考试，各类AI模型测试项目中表现优异，同时已初步实现多模态，可接受图片输入，并能理解和阐述“幽默”元素。我们认为，随着大模型持续迭代，人机交互模式，软件产品所能触达的服务深度将迎来剧变。在这一浪潮中，公司是百度“文心一言”的首批生态合作伙伴，将优先接入“文心一言”的全面能力，同时旗下专注电商营销的参股子公司米有科技，亦将率先接入OpenAI，将ChatGPT技术落地内容电商领域。我们认为，公司紧抓技术变革机遇，积极拥抱新兴技术，结合自身积淀，有望携手移动打开海量用户价值。同时公司多款产品亦有望将能力向外部拓展实现长期增长。
05
盈利预测与投资评级
协同办公：公司作为国产邮件领军，竞争优势显著，有望深度受益邮件系统的国产化浪潮。同时，公司拓展至空间更大的办公全流程赛道以后，有望进一步打开办公业务的成长天花板。预计2022-2024年收入增速分别为40%、30%、20%。
智慧渠道：随着运营商经营重心逐步转向已有用户的价值深挖，公司凭借多年来积累的用户运营、平台开发经验，与各大运营商紧密合作，现已成为中国移动的核心开发伙伴，有望推动智慧渠道业务迎来高速发展期。预计2022-2024年收入增速分别为70%、45%、35%。
云和大数据：近年来，国家开始大力投入国资云建设，同时运营商的参与地位也在不断提升。在此背景下，公司与中国移动等运营商云紧密合作，其云和大数据业务有望迎接高景气度。预计2022-2024年收入增速分别为60%、45%、40%。
毛利率预测：协同办公业务中邮箱产品已实现标准化复制，随收入增长，边际成本有望降低，但同时公司基于邮箱向办公全流程拓展，业务开拓初期相关定制开发等成本或带来成本压力，综合看预计协同办公业务毛利率维持平稳。智慧渠道业务方面，随中国移动用户除基础通讯付费外更多对移动咪咕、和包等增值功能付费，公司作为运营合作方，相应按运营效果分成的收入有望快速增长，该类型收入具有一定规模效应，前期推广与运营投入成本边际下降，有望带来毛利率提升。云和大数据业务随公司大数据平台与产品逐步成熟，毛利率有望稳步提升。
首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国产邮件领军，深度受益于邮件系统的国产化浪潮，同时凭借办公全流程布局进一步提升成长空间。同时在运营商转向挖掘用户价值的背景下，公司与运营商紧密合作，有望推动智慧渠道业务继续高增。此外，受益于国资云建设加快以及运营商地位的上升，云和大数据业务有望借力运营商云迎来高景气成长期。我们预测公司2022-2024年实现收入13.5亿元、18.6亿元、24.3亿元，归母净利润2.24亿元、2.99亿元和3.90亿元，对应PE估值分别为58倍、44倍和33倍。选取中国软件（国产操作系统）、云赛智联（国资云）、万兴科技（AIGC数字创意）、金山办公（国产办公软件）、致远互联（国产OA）为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
06
风险提示
技术研发不及预期：公司产品与新兴AI技术融合需要一定研发过程，如果研发不及预期，可能导致产品推广受阻。
信创推进不及预期：当前国内政企对于邮箱等数字办公产品除了内生的数字化增量需求，短期催化更为显著的是存量国产替代，若相关政策推动以及落地执行不及预期，公司业绩增长可能减速。
宏观经济扰动：公司下游客户中，政府、能源、制造业等行业IT支出能力一定程度受宏观经济影响，若经济状况恶化，可能导致下游客户预算不足。
证券研究报告：《彩讯股份：信创与国资云推进、AI创新，运营商产业链核心资产迎三因素共振》
对外发布时间：2023年3月23日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师 杨 烨
SAC证书编号：S0160522050001
分析师 罗云扬
SAC证书编号：S0160522050002
团队介绍
首席分析师 杨烨
SAC证书编号：S0160522050001
清华大学计算机软件专业学士、中山大学MBA；
八年IT产业经历，曾就职于银行、互联网公司和券商，2021年新财富最佳分析师计算机行业第一名团队核心成员。
分析师 罗云扬
SAC证书编号：S0160522050002
北京科技大学应用物理专业学士、莱斯特大学金融数学专业硕士；
研究方向为SaaS、医疗IT、信创&自主可控、政务信息化。
联系人 王妍丹
上海交通大学工学学士、伦敦玛丽女王大学金融硕士；
研究方向为智能汽车、能源IT、工业软件、军工及地理信息化。
联系人 董佳男
西南财经大学金融数学学士、哥伦比亚大学统计学硕士；
研究方向为人工智能、工业智能化、网络安全。
联系人 李宇轩
北京航空航天大学工学学士、上海交通大学工学硕士；
研究方向为仪器仪表、5G下游应用、金融IT。
评级说明及声明
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
公司评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
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