► 从本期调查结果来看，在当前国内经济修复分化且节奏偏慢、海外风险事件增多等扰动下，投资者风险偏好有所下移，表现为对权益类资产偏好下降，同时对黄金以及债券等避险类资产偏好提升。国内层面，投资者对二季度经济修复的预期偏谨慎，多数投资者倾向于认为服务业修复不会明显超过一季度、地产修复仍呈现分化格局、通胀温和，同样，多数投资者仍期待政策层面能更多的在就业提振、新兴产业、消费等领域加大发力力度；海外层面，多数投资者对美欧银行风险事件判断较为中性，对于后续风险演变倾向于跟踪观察，认为是否会向实体传导仍取决于相关风险的扩散程度和演变速度。经济修复预期并不激进叠加风险偏好下移的背景下，投资者对国内债券利率点位判断相比上期调查更为乐观和积极，本期有57%（上期42%）的投资者预计未来3个月10年国债利率在2.9%之下，认为会低于2.8%的投资者占比也从上期的16%升至25%。虽然投资者对利率点位判断较上期更为乐观，但短期内敢于进一步加久期的投资者占比提升并不明显，多数投资者仍倾向于相对保守的波段操作和短久期策略。

投资者选择背后也一定程度体现了对债市的“看多但不敢做多”心态，这种心态可能也与近期市场相对比较平淡、高频数据亮点不足、经济修复分化等有关，尤其是后者。比如我们看到，当前经济修复仍以小额消费、线下服务业消费为主，地产相关产业链的消费修复仍偏慢；地产修复同样呈现一二线好于三四线，同时二手好于新房的特征；金融数据修复显示企业中长期贷款在前期政策撬动下修复明显好于居民端，且融资主体也多为城投和制造业等仅能承担低息融资成本的行业，高息资产减少；外需下行背景下出口压力的延续也正在暴露；通胀同样面临PPI下行压力加大、食品通胀压力可控、服务通胀或延续前序较高水平的分化。此外，投资者普遍也在等待两会后相对细化政策的进一步出台，包括对财政具体发力方向、地产相关政策、产业政策等关注度仍较高。可以看到，基本面修复整体呈现多线并行且方向不一的扰动，缺乏核心主线，投资者普遍可能也会迟疑，当前债市操作上到底应该参考哪些信号比较好。

海外方面，多数投资者对美欧银行风险事件判断较为中性，接近60%的投资者认为可能依然会有一些中小银行出问题，但不会扩散至整个银行体系。不过投资者对于银行业风险对于实体经济的影响程度看法存在一定分化。多数投资者认为美联储本轮加息尚未结束，其中近半投资者认为仍会加息25bp；同时约六成投资者认为今年不会降息，但也分别有12%和28%的投资者认为美联储将于今年三、四季度开始降息。与可能继续加息的预期较为一致的是，多数投资者认为未来1-2个季度美国通胀可能难以回落至正常水平。

► 海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者多数认为未来利率可能仍处于当前水平震荡，其余投资者对利率较为乐观的偏多。对于年内利率低点来看，主流投资者认为低点在2.7%附近，高于去年低点。对于短期期限利差和信用利差走势，投资者存在分歧，认为二者均会继续压缩的投资者占比约三成，相对主流。

海外市场方面，受到近期银行风险事件的影响，投资者对于未来3个月10年期美国国债收益率整体区间的判断有所下移，在3.4%~3.6%区间震荡仍为主流观点，而对于今年低点判断的中枢则略有上升，绝大多数投资者认为低点会在3.0%-3.4%。本期投资者对未来3个月美元指数走势分歧依然较大，认为后续美元指数会有所回升和维持震荡的投资者均约37%。

► 信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法延续乐观，评级间分化程度下降，高等级各期限仍受欢迎，尤其是中长久期，低等级利差走扩担忧下降，尤其是短久期。我们认为随着债市资产荒的演绎，投资者对票息收益的追求不止，一方面加强运用信用下沉策略，对低等级短久期的关注度抬升，另一方面高等级拉长久期亦有空间。

城投债方面，相比上次问卷调查结果看，在政策表态及部分省份加大债务管理和金融资源协调力度后，市场对城投债的担忧情绪缓解，风险偏好上升，由前期的减配转为计划加大在中部省份、江浙强省份的挖掘力度，但对拉长久期的态度较为谨慎。

银行资本补充债券方面，在银行资本债利差下降后，投资者对估值波动的担忧提升，选择中短久期配置及不新增投资的投资人比例相同，均为三成，不新增投资的投资人占比提升；认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的10%下降至8%，体现出投资人对拉长银行资本债久期仍较为犹豫。更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。

地产债方面，销售改善及相对稳定的融资政策仍未完全改变投资者对地产债的风险偏好，四成的投资人短期内仍不会新增投资，三成左右的投资人对民企和混合所有制企业仍不考虑。但与上期调查相比，投资意愿还是存在边际改善，主要体现为选择适度拉长混合所有制企业和部分龙头企业债券久期的投资人比例上升。

► 资产配置和投资策略：

投资策略上，虽然投资者对利率点位判断较上期更为乐观，但短期内敢于进一步加久期的投资者占比提升并不明显，多数投资者仍倾向于相对保守的波段操作和短久期策略，也体现了投资者对债市 “看多但不敢做多”心态。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好整体回落，股票/股基偏好下降，对应银行理财、债券/债基、货基、黄金、存款等避险资产占比均提升，表明海内外风险扰动仍在的背景下，投资者在资产布局上整体偏保守。比较值得一提的是，在节后债市整体表现较好的助推下，理财市场情绪的修复明显更积极。

未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者风险偏好的下移，更倾向于降低权益类和商品类资产布局占比，同时上调黄金和债券等避险类资产占比。相比上期，投资者对A股的偏好回落、对黄金的偏好进一步大幅提升、对海内外各纯债品种偏好回暖。

政策超预期转向收紧。

从调查结果来看，多数投资者对于美国和欧洲的银行业风险态度偏中性，接近60%的投资者认为可能依然会有一些中小银行出问题，但不会扩散至整个银行体系。不过也有22%的投资者偏悲观，认为问题的暴露才刚刚开始，风险或仍将扩散。我们预计伴随着美联储继续加息以及前期激进加息作用的延迟体现，未来或仍陆续有金融风险的释出，但考虑到当前全球金融监管的加强、金融稳定性的上升，我们认为持续扩散并对系统稳定性产生较大威胁的可能性并不算大。

问卷调查显示投资者对于美国和欧洲银行业面临的问题对于美欧实体经济冲击程度的态度较分化，36%的投资者认为影响较大或逐步扩大，30%的投资者认为银行业问题较小或影响逐步缩小。

总体来看，投资者可能普遍认可欧美银行业风险对于实体的影响仍取决于后续流动性风险的演进程度与速度。在我们看来，虽然银行业风险暴露或仍在过程中，市场对于银行业风险的担忧也尚未完全消除，但考虑到短期内美国居民资产负债表健康程度仍然较高，而企业端压力更多体现在融资层面而非利润层面，我们预计对于美国而言，流动性危机进一步升级的风险整体可控，欧洲则仍需观察是否有更多大型银行新增风险暴露。

从调查结果来看，多数投资者认为美联储本轮加息尚未结束。其中，近半投资者认为仍会加息25bp，两成投资者认为仍会加息50bp，甚至有8%的投资者认为会加息更多；同时也有约两成投资者认为美联储将停止加息。降息预期方面，约六成投资者认为美联储今年不会降息，但也分别有12%和28%的投资者认为美联储将于今年三、四季度开始降息，认为二季度就开始降息的投资者较少。我们认为虽然近期部分银行引发的风险可能仍会继续在银行系统有一定蔓延，但考虑到当前美国居民资产负债表仍较稳健，其对实体经济造成显著冲击或带动通胀快速大幅回落的可能性较小。在此情况下，美联储政策就此转向宽松的概率可能也较低。当然，后续真实的政策走向仍有赖于风险事件是否会进一步发酵、信贷条件是否会因此而进一步快速大幅收紧等，但在方向上我们更倾向于货币政策不会在短期内转向宽松。从另一个角度来看，在通胀仍然延续下行的情况下，美联储反而小幅上调对全年通胀预期，可能表明美联储较难因近期银行风险事件而完全放弃抑制通胀的目标。从点阵图来看，在风险事件出现后，3月FOMC委员对2023年末联邦基金目标利率的预期也与去年12月相差不大，对利率区间上限的预期均值从去年12月的5.34%小幅上升至5.40%。因此，我们认为即便美联储可能出于缓解风险的考量而停止加息，但在年内就开始降息的可能性较小。

从调查结果来看，多数投资者认为未来1-2个季度美国通胀可能难以回落至正常水平（以美联储长期通胀目标即同比2%衡量）。约有四成投资者认为美国通胀仍有韧性较难回落、甚至不排除阶段性上升，另有四成投资者认为美国通胀会回落但不会降至很低的水平、CPI环比折年率可能处于2%-4%的水平，仅有8%的投资者认为后续通胀会随着加息对经济抑制的显现而回落至2%附近。我们认为当前美国就业市场虽有所降温但不至令工资涨幅明显下滑，且财政支出向居民部门转移支付仍高、居民资产负债表仍较稳健，因此虽然美国消费转弱的大方向不变但短期内可能仍有韧性，那么通胀压力也难以在短期内快速缓解，即便3月整体CPI可能因为风险事件对油价的扰动而出现超预期下降，但仍难以从趋势上加快通胀回落的速度，我们认为未来1-2个季度美国核心CPI同比可能仍难以降至正常水平。

相比上期，本期投资者对于美债利率的区间预测整体下移，上期接近一半投资者预计10年美债利率在3.4-3.6%区间震荡，本期这一区间比例降为37%，32%的投资者本期认为美债利率会进一步下行到3.2%-3.4%的水平（上期为17%），本期17%的投资者认为美债利率会小幅上行至3.6%-3.8%区间。整体来看，受到近期银行风险事件的影响，投资者对于美国国债收益率整体区间的判断有所下移。

从调查结果来看，投资者对今年美国10年国债收益率低点判断的中枢略有上升，绝大多数投资者认为低点会在3.0%-3.4%。具体来看，12%的投资者认为今年美国10年期国债收益率最低可能在3.4%-3.6%；38%的投资者认为最低可能在3.2%-3.4%，较上期占比的23%有所上升；33%的投资者认为最低可能在3.0%-3.2%，较上期占比的45%有所回落；15%的投资者认为最低可能在2.5%-3.0%，较上期占比的17%略有减少；另外还有2%的投资者认为最低可能降至2.5%以下。

近期海外风险事件频发，市场对欧美银行风险暴露较为担心，美债收益率大幅下行，尤其是短端收益率降幅更大，市场对美联储加息预期减弱，甚至开始交易下半年可能的降息。我们认为海外风险事件本质上是本轮快速加息导致的，反映的是高利率对债务乃至经济的伤害。当前欧美全社会杠杆率都处于高位，实体经济其实是无法承受长期高利率的，我们认为最终高利率环境下，风险事件、经济下行出现的概率更大，收益率还是需要回归下行；当然由于短期通胀仍有韧性，美联储很难马上再次放松，美债收益率可能还会有所反复。

从调查结果来看，本期投资者对未来3个月美元指数走势分歧依然较大。具体来看，认为后续美元指数会有所回升、或震荡运行的投资者占比皆约37%，合计占比约74%，较上期高出4ppt；认为会有所回落的投资者占比较上期降低9ppt至15%。此外，本期不确定美元指数后续走势的投资者占比较上期明显抬升8ppt至12%。近期市场核心关注点由通胀逐步转向银行业风险，认为美联储可能因此停止加息、甚至开启降息周期的市场声音也有所出现，美元指数也出现一定程度的回落。如果短期内美国面临的只是流动性危机、在居民端资产负债表相对健康的情况下对实体经济冲击有限，我们倾向于认为美联储政策短期内难言转向，美元指数短期走势或整体维持震荡。

从调查结果看，投资者对于二季度线下服务业活动恢复并未抱有更高的预期，只有18%的投资者认为二季度线下服务业强度将会更高，而35%的投资者认为二季度服务业强度可能跟一季度差不多，另有27%的投资者认为由于线下上午活动没有带来预期的业务量，差旅强度可能会减弱，叠加疫情有可能反复，服务业强度会开始下降。从高频数据来看，3月中旬以来服务消费有小幅回暖，但包括电影票房等修复仍与2019年比有一定差距，叠加可能的疫情反复的潜在风险，我们认为服务业的修复的速度和斜率可能仍需观察。

调查结果显示一半的投资者认为二季度地产销量可能还是分化的格局，一二线可能继续改善，三四线偏弱或者回落，因此很难一概而论；20%的投资者认为二季度地产销量可能大体持平一季度；17%的投资者认为由于政策刺激强度弱于预期，加上股市偏震荡，地产信心和销量会开始走弱。只有13%的投资者认为考虑到地产“小阳春”因素和政策刺激，二季度各线城市地产销量都会出现进步的走高。实际上，从年初以来地产销量的改善情况来看，分化的格局是较为突出的，尽管一二线城市地产销量出现边际改善，但三四线及以下城市地产销量依然偏弱，背后核心的原因是在居民资产负债表没有明显修复，因此我们预计二季度地产销量依然会是分化的逻辑，在这种情况下，地产销量整体可能短期内难以明显提振。

从调查结果来看，对于二季度和三季度，投资者较为期待的政策主要是提振就业政策、新经济发展的产业政策、汽车和家电等耐用品消费刺激政策、改善人口出生的人口政策以及出口刺激政策等。由于经济出现复苏态势以及近期央行宣布降准，因此短期内投资者对于更大力度的货币政策的期待有所减弱，但降准释放了稳健且适度宽松的货币政策信号。此外，投资者对于房地产放松和刺激政策的期待也并不高。整体来看，目前经济的复苏仍是偏弱的复苏，包括就业、出口、消费、产业等在内的多个维度仍需政策进一步支持。

从调查结果来看，投资者对上半年和下半年经济孰强孰弱存在较大分歧。具体来看，25%的投资者认为近几年的情况是经济容易前高后低，预计今年也类似，下半年弱于上半年；33%的投资者认为今年政策力度比较平稳，预计经济波动也不大，下半年经济强度与上半年接近；27%的投资者认为随着中央和地方政府换届，加上后续机构改革逐步完成，政策力度后续会逐步加强，下半年经济强于上半年；还有15%的投资认为看不清，需要观察更多政策和经济信号。

随着国内疫情影响消退，春节后服务消费快速修复，加上基建继续发力，一季度经济环比明显修复，这也奠定了上半年经济环比回升的基调。不过，房地产市场恢复仍然偏慢，一方面是土地出让和投资仍较弱，房地产对上半年经济带动不足；另一方面，更重要的是商品房销售恢复也偏慢，这在很大程度上意味着下半年房地产投资或也难有明显提升。在上半年基建发力过后，如果下半年房地产不能接力，那么从环比上看经济可能会边际趋弱。

从调查结果来看，大多数投资者认为今年通胀会比较温和，还有接近四分之一的投资者认为今年通缩风险较大。具体来看，12%的投资者认为经济回升会带动消费回升，叠加后续消费刺激政策，总体依然是通胀风险更大；58%的投资者认为经济回升呈现结构分化，部分领域有通胀，但部分领域有通缩，因此总体看，通胀比较温和；22%的投资者认为居民收入增速偏低，而失业率依然较高，整体消费意愿不强，反而是储蓄意愿更强，今年通缩风险更大；还有8%的投资者认为看不清，需要观察更多政策和经济信号。

今年年初国内疫情防控政策优化初期，市场比较担心今年国内通胀风险，但是从一季度通胀走势来看，我们认为通胀风险基本排除，反而更需要担心通缩风险，这是内外基本面共同决定的。一方面，如果国内经济复苏偏弱不及预期，居民收入预期不足，那么在此背景下很难有真正意义上的消费端通胀；另一方面，海外处于加息末尾阶段，这个阶段高利率容易引发各种风险事件，风险资产总体风险较大，商品价格趋于弱势，这可能带来一定的通缩风险，尤其是工业品领域。

从调查结果来看，投资者降息预期有明显降温。具体而言，约45%的投资者认为今年央行在政策利率方面会维持现状，较上期占比抬升9ppt且成为主流观点；约33%的投资者认为央行今年会小幅降息，较上期明显回落25ppt；此外，约8%的投资者认为央行可能会加息，约13%的投资者表示不确定，占比也皆较上期有抬升。由于3月17日央行刚宣布降准25bp[1]，使得短期内投资者对于货币政策进一步放松的预期降温。我们倾向于认为，在今年地产复苏方向确认、但复苏强度可能不如过往的情况下，实体经济可能更多偏向于弱复苏，叠加海外经济动能趋弱，内外需可能都难言强势，叠加国内通胀风险相对有限，因此从中期视角看如果经济提振不明显，货币政策仍有进一步放松可能。

从调查结果来看，多数投资者认为今年监管机构会引导银行存款利率下降，不过投资者认为下降幅度较小。跟上期调查相比，投资者对存款利率下降的预期基本没有太变化。具体来看，85%的投资者认为今年监管机构可能会对存款利率有向下的引导，只有15%认为不会下降，甚至上升；其中，68%的投资者认为降幅只有10-20bp，降幅比较小；12%的投资者认为降幅会有20-40bp，5%的投资者认为超过这个降幅。因此，总体来看，虽然多数投资者认为存款利率仍然会下降，但下降幅度比较有限。

今年存款高增的现象仍然在持续，银行表内对债券市场定价权仍然在提升，定期存款利率的下调有利于稳定债券市场利率中枢，避免企业融资成本上升过快。我们预计今年存款利率还是有不低概率会继续下调，国债利率波动区间的底部有望较去年进一步下行。

从调查结果来看，投资者对二季度期限利差和信用利差走势存在分歧，认为期限利差和信用利差继续压缩的投资者占比约三成，相对主流。综合来看，55%的投资者认为二季度期限利差会压缩，方向相对明确；而认为二季度信用利差会压缩和会扩大的投资者占比则各50%。我们认为，本轮经济复苏是由基建而非地产带动，这一方面表明本轮经济复苏是供给领先、需求滞后，可能不一定会带动通胀上行；另一方面在地产弱复苏、进而能承担相对较高成本的融资需求有限，高息资产供给可能相对不足，债券相对贷款吸引力上升，对应短期内债券收益率可能仍会有所下行，继续压缩期限利差和信用利差。

从本期调查来看，投资者仍然多数认为未来利率可能仍处于当前水平震荡。具体而言，认为10年国债收益率未来3个月还在2.8%-3.0%当前区间的高达67%，持平上期且仍是最主流的选项。认为利率可能向下到2.8%以下的投资者占比为25%，高于认为利率可能向上突破3.0%的投资者占比（8.3%）。因此，总体而言，投资者对利率较为乐观的偏多，且相比上期投资者预期利率向下突破2.8%的投资者更多一些，边际上同样更乐观。

可以看到投资者比较认可当前的债券性价比。我们也维持此前的观点不变。我们认为对于2023年债市而言，经济虽然回升，但不具备融资需求强烈到超过资金供给的基础。我们认为只有融资需求强烈到超过资金供给，比如贷款额度不能满足融资需求，还需要债券和非标融资才能满足，然后为了获得融资，企业和居民主动提高融资利率的情况下，利率才具备回升的基础。但当前，居民贷款需求偏弱，企业融资也主要以城投基建类国企为主，贷款利率仍然在下降通道中，并不具备抬升的基础。贷款利率难以抬升，非标利率和债券利率也难以抬升，债券市场难以走出明显的熊市，反而可能回落的机会更大。典型的如2021年上半年，当时地产销量处于历史巅峰，而服务业消费也因为疫情缓解逐步回升，加上当时PPI一路上升，市场普遍看空债券。但事实上，2021年上半年货币市场和债券利率并没有上升，甚至是下降的。核心原因还是融资需求并没有超过资金供给，而且CPI当时偏低，央行也没有收紧货币政策。我们认为今年债市的逻辑和2021年是类似的。虽然经济回升，但融资需求不足以拉动利率上升，货币政策也不会有明显转向。所以当前债券利率水平一定程度上为投资者提供了较好的介入机会。

从本期调查来看，主流投资者认为今年国债收益率的低点在2.7%左右，占比为43%；占比第二高的选项是2.8%，占比25%。整体来看投资者普遍还是锚定去年的低点来做判断。2022年10年国债低点在2.58%左右，投资者认为今年利率的低点大概率可能在2.7%，是高于去年低点的。我们认为这个判断看起来比较符合逻辑，因为2023年经济要比2022年有所回升，自然利率的波动区间下限要高于去年。但实际上，我们认为这样的一致预期通常会被证伪。

国债利率的下行空间，过去一直被存款利率制约，尤其是2022年，存款利率不仅没有下降，反而进一步提升。但是今年来看，如果要进一步促进经济回升和金融市场活跃，可能需要将偏高的存款利率进一步向下引导。我们认为今年存款利率还是会有调降空间的，这是目前整个金融市场和经济的制约因素之一，需要得到解决。我们预计二季度到三季度可能看到存款利率的补降。如果存款利率补降，那么其实债券利率的下行空间可能会打开。

2月以来，信用利差延续回落，中长端及低评级短端相对明显，目前短融信用利差已经回落至历史10%分位数以内，3年期在5%-25%分位数，5年期在20%-40%分位数。针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，分别有28%、38%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，上期调查中该选项占比分别为41%、39%，本期出现下滑，短久期相对明显；选择“各评级利差均压缩”的比例均为32%，上期调查中该选项占比分别为28%、22%，本期抬升；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为15%、10%，上期该选项占比均为13%，本期短久期略有提升，中长久期有所回落；选择“基本维持现状”的比例分别为20%、12%，上期该选项占比分别为12%、16%，短久期提升，中长久期下降；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为5%、8%，较上期的7%、10%总体下降。分评级来看，认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为33%、47%，较上期的48%、49%有所下降；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为20%、18%，与上期的20%、23%有所下降，尤其是中长久期。分期限来看，高等级方面，投资者对短久期、中长久期的利差收缩均较乐观，占比分别为60%、70%，与上期的68%、61%对比，可知投资者当下对中长期限更为青睐；低等级方面，认为短久期、中场久期利差走扩的投资者占比分别为33%、47%，占比较上期调查的48%、49%均有下降，尤其短久期方面。

总的来说，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法延续乐观，评级间分化程度下降，高等级各期限仍受欢迎，尤其是中长久期，低等级利差走扩担忧下降，尤其是短久期。我们认为随着债市资产荒的演绎，投资者对票息收益的追求不止，一方面加强运用信用下沉策略，对低等级短久期的关注度抬升，另一方面高等级拉长久期亦有空间。

投资者选择选择“城投融资区域分化格局不改，中部省份有一些跌出来的机会，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎。”的占比最高，为32%，较上期的20%占比提升；另外有27%的投资人选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力增大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”，占比较上期调查的22%有所上升；选择“城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比明显回落，由上期的41%下降至22%；另外选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”和 “目前投资者短期化策略较为一致，3年及以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的占比偏低，均为10%。

整体来看，相比上次问卷调查结果看，在政策表态及部分省份加大债务管理和金融资源协调力度后，市场对城投债的担忧情绪缓解，风险偏好上升，由前期的减配转为计划加大在中部省份、江浙强省份的挖掘力度。

投资者选择占比最高的是“考虑到估值风险，选择中短久期买入配置。”比例为30%，相较上期的36%有所下降；选择“近期利差有所下降，考虑理财投资意愿下降，性价比不高，不会新增投资。”的占比由上期的20%提升至30%；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，未来会降低此类品种的配置比例，提高非金融信用债的配置比例。”的占比为23%，与上期的22%比例接近；选择 “受监管限制，不能投资于该品种。”和“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债。”的比例较小，均为8%。

目前来看，在银行资本债利差下降后，投资者对估值波动的担忧提升，选择中短久期配置及不新增投资的投资人比例相同，均为三成，不新增投资的投资人占比提升；认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的10%下降至8%，体现出投资人对拉长银行资本债久期仍较为犹豫。更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。

投资者选择占比最高的是“虽然政策频发，但以银行为主的金融机构仍可能无法快速提升风险偏好，且授信和意向授信到实际放款还有距离，考虑价格已大幅反弹，短期内仍不会新增地产债投资。”比例在40%，较上期的45%继续下降；另外有33%的投资人选择“真正国有发行人会在此轮政策支持下受益，未来风险可控，可加大配置或继续持有。但民企和混合所有制企业仍不考虑。”，比例与上期持平；有18%的投资者认为“会考虑混合所有制企业和部分龙头企业债券，但是目前短期债价格已经较高，可以适度拉长久期。”，较上期的12%提升；选择“地产风险已经见底，可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券。”的投资人占比仅为8%，较上期的10%有所下降。

整体来看，销售改善及相对稳定的融资政策仍未完全改变投资者对地产债的风险偏好，四成的投资人短期内仍不会新增投资，三成左右的投资人对民企和混合所有制企业仍不考虑。但与上期调查相比，投资意愿还是存在边际改善，主要体现为选择适度拉长混合所有制企业和部分龙头企业债券久期的投资人比例上升。

“市场没有很多增量资金”既是更多数投资者的选择，也是今年来一个基本的现实情况 —— 反差感就在于，投资者有获利，却普遍没有太多申购。这并非今年的问题，而是去年行情带来的一些“疤痕效应”使然。不过对于不同的投资者而言意义不同：1、对于公募基金等而言，投资者在谨防过去高价品种带来的损失，这一点在溢价率上有体现；2、对保险等绝对收益类投资者而言，更可能出现针对估值的高抛低吸；3、对于理财等机构而言，去年的损失让这些投资者对转债的记忆不佳，因而不容易很快由于一段时间的上涨回到市场上来，或许需要更久。

就其他选项而言，“选择较少”的问题可能在近期陆续解决，新券发行上市在未来一段时间较多。而“对转债失望”的投资者比例尚不高。

投资策略上，可以看到投资者分歧边际有所提升，仍以波段交易、缩短久期为主，但选择缩短久期的投资者占比有所回落。具体来看，波段交易成为首选策略，占比变动不大为23%；其次为缩短久期，占比较上期有明显下滑，为22%，与其对应的，选择延长久期的投资者占比小幅提升至10%；选择相对价值交易的投资者占比变动亦不大，为18%；通过股性产品增加弹性的投资者占比也有明显回暖，升至13%，或受近两日股市提振影响；尽管央行降准在即，但投资者对加杠杆仍偏保守，占比8%。

整体来看，虽然投资者对利率点位判断较上期更为乐观，但短期内敢于进一步加久期的投资者占比提升并不明显，多数投资者仍倾向于相对保守的波段操作和短久期策略。投资者选择背后也一定程度体现了对债市的“看多但不敢做多”心态，这种心态可能也与近期市场相对比较平淡、高频数据亮点不足、经济修复分化等有关，尤其是后者，基本面整体呈现多线并行且方向不一的扰动，缺乏核心主线，投资者普遍可能也会迟疑，当前债市操作上到底应该参考哪些信号。此外，投资者普遍也在等待两会后相对细化政策的进一步出台，包括对财政具体发力方向、地产相关政策、产业政策等关注度仍较高。在我们看来，虽然宏观基本面修复呈现较为复杂的结构分化，但从实体资金供需这一思路看，短期内还是“资产荒”的逻辑。一方面，央行降准操作释放了经济修复初期货币政策仍会维持相对宽松信号，一定程度打消了市场对政策收紧的担忧，而且降准本身“宽货币”属性更强，因此我们认为短期内资金供给抬升速度或仍强于融资需求的修复；另一方面，目前海内外不确定性扰动仍较多，虽然当前欧美银行业扰动输入传导到境内的风险比较有限，但如果欧美银行业风险开始扩散并影响到欧美实体需求，仍会通过贸易通道下影响到我国出口，以及风险事件本身也是对全球风险偏好的一种压制，利于避险资产需求的升温。综上两方面结合来看，我们认为短期内国内“资产荒”格局或延续，这种格局的结束可能仍需看到地产的强修复，目前来看上半年发生的概率比较有限。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好整体回落，股票/股基偏好下降，对应银行理财、债券/债基、货基、黄金、存款等避险资产占比均提升。具体来看，资金投向股市的占比降至53%；投向混基占比亦有小幅下降，至27%；选择银行理财的占比大幅回升至37%，理财情绪回暖明显；选择债券/债基的占比也进一步提升至35%；选择货基的占比同样大幅回升至33%；选择黄金的占比升至32%；选择存款的占比小幅升至18%，与选择私募、信托或券商资管，以及选择期货的占比相差不算大。整体来看，目前投资者风险偏好下移的趋势较为明显，表明海内外风险扰动仍在的背景下，投资者在资产布局上整体偏保守，这也与近期股市成交等数据的表现相匹配。比较值得一提的是，在节后债市整体表现较好的助推下，理财市场情绪的修复明显更积极，我们认为如果后续利率波动不大甚至进一步下行，理财规模可能延续回暖。

未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者风险偏好的下移，相比上期，投资者对A股的偏好回落、对黄金的偏好进一步大幅提升、对海内外各纯债品种偏好回暖。选择A股、港股的占比均有所回落，尤其是前者，占比降至50%，后者占比小幅降至28%；选择黄金的占比大幅升至43%；选择中国利率债和高等级信用债、城投债和低等级信用债的占比分别回升至27%和13%；选择可转债、大宗商品的投资者占比均小幅回落，分别为15%和13%；选择美债的投资者占比升至18%。整体来看，投资者风险偏好下移，更倾向于降低权益类和商品类资产布局占比，同时上调黄金和债券等避险类资产占比。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4821841/index.html

本文摘自：2023年3月25日已经发布的《美债利率大幅波动，中债利率能否打破平静？——中金债券市场调查2023年3月期》

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