来源 | 腾飞金属研究      

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黄金历史价格回顾：自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素各阶段不同，上世纪70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率切换。

黄金上涨周期未完：1）利率：海外衰退压力加大、大宗商品下跌带来通胀压力阶段性缓解，下半年加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落，将对黄金价格形成向上驱动。2）通胀：在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。金价成本通胀的支撑仍然存在，另外通胀高位将压低实际利率的水平，利好金价。3）美元：目前美元指数处于高位，下半年基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年有走弱空间，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格预计将受益于美元的走弱而反弹。

风险提示：美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。

2 上行周期未完，金价保有反弹动力

衰退压力加大预计将约束美联储的加息决策。从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自2021年中旬以来持续下降，2022年6月下探50，创44年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期，衰退压力预计对美联储的加息行为形成约束。

金价和通胀在趋势上保持一致。黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex金价与CRB商品指数相关性高达0.71。大宗商品的供需关系分析法并不适用于黄金的价格分析，黄金美元体系崩溃后，简单地以“抗通胀”来解释黄金的上行也略显乏力。我们认为更合理的解释，一是从成本通胀的角度来理解二者走势的一致性，二是回归“实际利率=名义利率-通胀预期”的逻辑，从实际利率的角度解释通胀和金价的一致性。

2.3美元存在走弱预期

美元指数与黄金大致呈负相关关系，但作用机制较复杂。1）美元是黄金的计价货币，美元内在价值的走高，将导致黄金名义价格的下降，基于此的负相关关系在其他以美元计价的商品（如铜）上面同样有体现。2）美元指数暗含了美国相对其他成分国的货币政策和经济基本面的相对变化，通常情况下，货币政策变动带来的美元指数变化和黄金价格负相关性较明显，这与上文利率的影响机制一致，其他因素导致的变化和金价的负相关性不强。3）美元是重要的避险货币，避险情绪下美元与黄金有同涨同跌的特征。但观测避险情绪对金价的影响上，日元是更加有效的指标，美元兑日元汇率与黄金价格的相关性高达-0.62，这是由于日元是国际上最主要的套息货币，恐慌情绪下套利交易的平仓推动日元回流，会带来日元的走高。

美元走弱预期利好黄金价格上行。持续加息的刺激下，美元显著走强，美元指数从5月末开始持续上行，自89附近上涨至十年来最高水平109附近，对金价构成压力。目前美元指数仍处于高位，下半年来看，基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年存在走弱预期，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格将受益于美元的走弱而反弹。

3 关注标的

3.1赤峰黄金：聚焦主业，黄金业务高成长

赤峰黄金公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，旗下共有五座黄金矿山、一座综合性矿山，以及一个金属综合回收企业。其中，国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务，位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼，位于加纳的瓦萨金矿于2022年被收购，同样从事黄金采选业务。此外，公司旗下的广源科技属于资源综合回收利用行业，主要从事废弃电器电子产品处理业务。

资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是2022-2024年黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，三年复合增长率达到43.3%。

公司黄金业务的高增长，来自于国内金矿和海外矿山的共同发力。国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业3000吨/天的改造已于2021年底完成，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。吉隆矿业的1000吨/日选厂的升级改造项目在2021年年底获得立项批文，预期2023年中建成，届时矿石处理能力将从目前的450吨/天上涨到1000吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024年预计实现2.5-3吨、4吨和5吨的黄金销量。

海外矿山的增量更为显著。位于老挝的Sepon铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨，2021年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单POX（高压氧化釜）的62吨/小时翻倍提升到124吨/小时，原生矿的处理能力提升60%。此外，公司致力于提升Sepon矿山的回收率，年内矿山回收率已经达到70%，预计2022-2024黄金销量实现7-8吨、9吨和10吨。公司2022年收购的Wassa金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有金资源量约364.8吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。Wassa矿山对公司黄金销量的贡献更为突出，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量，预计2022-2024年实现黄金销量5.6吨、7吨和8吨。

规模效应有望降低单位成本，公司盈利能力增强。国内黄金矿山品味高、运营成熟，黄金的单位成本保持低位。海外矿山的前期成本较高，主要是源于规模偏低的不经济性。受疫情影响，2021年公司老挝项目建设进度偏慢，回收率处于低位，整体提升了黄金业务的成本。2022年公司力争降本增效，Sepon矿山通过提升矿石采选量和提高回收率双管齐下，降低黄金业务的单位成本。加纳的Wassa金矿产量逐渐上升后，规模效应的提升将降低单位成本。整体来看，公司的单位成本在2021年达到峰值后，2022年后将步入下行通道，公司盈利能力有望逐年提升。

3.2 银泰黄金：稳健经营，低成本与产量释放并存

现存矿山金属储量丰富，金属产量持续攀升。截至2021年末公司五家矿山子公司共有13宗探矿权，探矿权的勘探范围达157.9平方公里。公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10194.17万吨，金金属量170.45吨，银金属量7154.06吨，铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。

公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金矿将贡献未来主要的黄金增量，华盛金矿预计年内将取得120万吨采矿权证，预计达产后年产金量实现5吨。国内矿山来看，2021年黑河银泰完成选厂改扩建，日矿石处理量由750吨提升至1250吨，青海大柴旦选矿品位提升，年内黄金产量预计也有小幅提升，预计公司2022-2024年黄金产量分别为8.1吨、11.3吨和13.3吨（2022年未考虑芒市华盛的产量），三年复合增长率为23.0%。玉龙矿业受益于选厂改扩建，矿石日处理量由2000吨提升至5000吨，2022年银及铅锌产量预计将提升30%。

低成本持续提升盈利能力。2021年公司矿产金业务的摊销前成本仅为117.8元/克，摊销后为148.8元/克，单位成本基本处于行业最低水平。公司成本较低的原因主要在于：1）公司旗下贵金属矿山规模大且品位较高。其中，黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易采选的金矿之一，2021年黄金品位高达8.55g/吨，高品位利于成本下降。2）公司拥有金矿埋藏深度浅，平均开采挖掘深度为200-300米，工程量较小，摊销折旧成本低。3）黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦是从外资公司收购的金矿，最大限度地保留了矿山的原有团队，公司秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验，数字化管理水平和安全环保管理水平在国内处于领先位置，较高的生产效率降低了生产成本。未来贡献主要增量的华盛金矿为露天开采，黄金生产成本预计与目前最低的黑河银泰矿山相仿，公司黄金业务的单位成本有望进一步降低。

4 风险提示

美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。

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