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注：文章是红杉基金 2023 年致投资者的信，讨论了对于未来市场的看法，对于自己的价值投资策略在当前市场的理解， 以及重仓股票分析。对于不了解红杉基金

（Sequoia Fund，并非红杉资本）的人来说，不要以为这家基金是蹭红杉资本的热点。实际上，这家基金是美国知名的价值投资基金，管理规模。其曾经的管理人Bill Ruane 深受巴菲特欣赏。巴菲特在 1969 年关掉自己的合伙企业，专心经营伯克希尔时，对自 己的客户只推荐了一位基金管理人，就是 Bill Ruane。巴菲特还在一次访谈中提到， 如果伯克希尔公司的钱放心交给别人打理 10 年，其中一位就是 Bill Ruane（另一位是 Bob Kirby，我们之前做过深入探讨）。新的红杉基金管理人也继承了 Bill Ruane 的投 资风格。尽管去年基金也遭受到了损失，但是他们依然继续坚持自己的价值投资策略。通过这篇文章，你可以窥探一二。

正文：

红杉基金截至 2022 年 12 月 31 日的季度和年度业绩如下，同期标普 500 指数的业绩如下：

2022 年全年，红杉基金的回报率为-30.52%，而标准普尔 500 指数回报为-18.11%。

自 2016 年 6 月投资委员会开始管理该策略以来，红杉基金和标准普尔 500 指数的年化回报分别为 8.90%和 11.76%。

在 12 个月前，情况和现在比完全不同。在去年的致投资者信中，红杉基金和标准普尔

500 指数在 2016 年 6 月至 2021 年 12 月期间的年化回报均为 18.2%，基本相同。我们解释说，我们当时很高兴能够跟上这个炙手可热的股票市场的步伐，我们当时宣称其中的某些企业价格显然是投机性的。当时我们表示有信心当红杉基金和标准普尔

500 指数的表现不可避免地出现分歧时，业绩表现将对我们有利。

不幸的是，红杉今年的表现差于标准普尔 500。我们对这一结果感到失望，但我们仍然坚信，以有吸引力的价格买入的经过彻底研究的高质量企业，集中投资的组合将在长期内表现出色。此外，我们仍然相信红杉基金就是这样的投资组合。

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今年，红杉的许多股票的市场价格大幅下跌。但除了少数外，我们没有发现企业本身内在价值的下降。我们相信，我们持股的企业总体上是处于非常有利的地位，资金上保守，并由有能力的管理人管理。在过去的几年里，他们普遍保持或改善了自己的竞争地位，增加了潜在的盈利能力。我们将回到这一非常重要的问题上来。

至于我们看到未来前景恶化的少数企业，这个问题很重要，我们将立即解决。但值得一提的是，红杉今年的业绩主要不是由我们持有的下跌幅度最大的股票股票推动的。如果我们按照今年的股价表现对红杉的持股进行排序，结果表明，该排行榜中的中位数股票的表现与红杉的实际回报非常接近。红杉今年大幅下跌的主要原因是大部分股票都答复下跌，主要原因是通胀上升和利率上升导致估值倍数被压缩，尽管公司的基本面表现持续强劲。

众所周知，长期投资是一条坎坷的道路。商业基本面并非直线发展，市场对商业的评估可能会从每天发生变化，有时会发生重大变化。然而，在足够长的一段时间内，投资业绩是由业务基本面相对于股价的变动所驱动的。

所有这些都不意味着，当遇到市场颠簸时，应立即离开。有时，颠簸只是暂时的。而其他时候，则说明投资本身出了问题。及时区分这两者并不总是容易的，但如果你在自己所在的领域成为头部企业，并诚实地对待自己，你就可以足够接近真相。

今年，我们花了大量时间重新分析和评估红杉基金的所有持股。我们发现了一小部分在我们看来当前受损的企业。错误的细节各不相同，但在某些情况下，我们错误的是由我们对疫情时代商业趋势的评估导致的。虽然我们从未预测由疫情驱动的Wayfair和Netflix 等控股公司业务业绩的改善会持续下去，但我们确实认为这些公司的前景在结构上有所改善。根据随后的业务表现和我们的持续研究，现在很明显，他们的前景比我们预期的要小，或者根本没有。

我们对这一特定的评估是错误的，而对其他几项资产的其他评估也存在错误。但这对我们不是问题。“错误”在投资中总是发生。作为价值投资者，我们努力的关键是付出代价，确保犯错的成本可控。这就是为什么沃伦·巴菲特将“安全边际”称为投资中最重要的词。

事后看来，过去一年的遗憾都与我们买入或容忍的价格没有准备足够的安全边际有关。具体来说，我们在2020 年首次购买Netflix 时付出了太高成本，但在Netflix 大幅升值后未能卖出，我们未能在2020 年高点时卖出所有Wayfair，然后在接下来的一年中

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增加了更多仓位。尤其是2021，我们未能以不错的估值卖出或至少对Meta 的仓位进行调整，以应对之前提到的一些压力。我们投资了Prosus，公司估值的明显安全边际被国家风险所抵消，其程度超过了我们最初的估计。所有这些决定在当时看来都有合理的理由，但当然，错误总是如此。

值得庆幸的是，红杉的长期业绩记录，以及其他具有类似的备受尊敬的公司的投资记录

，证明了一个稳健且认真执行的投资策略是不会出错的。但策略具备抵御能力并不意味着对所有问题都免疫。我们必须尽量减少前面发现的那种错误。而将其最小化错误的方法是承认它们，从中学习，然后继续前进。这就是我们正在做的。我们最近以几种不同的方式改进了跟踪感兴趣公司和讨论投资的流程。我们相信，这将减少我们今后犯同样错误的可能性，同时支持多年来对我们有用的投资模式。随着时间的推移， 如果它们能帮助我们避免一些错误和/或找到更多成功投资的方法，它们可以对长期业绩产生重大、有益的影响。但自律的心态是无可替代的，最重要的是，这是我们必须努力保持的。过程很重要，但最终这只是从属地位。它的存在是为了强化自律的心态。总而言之，我们

对今年的表现并不满意。同时，我们坚信我们的策略和流程。我们努

力像业内任何人一样彻底、顽强地研究我们的投资。我们已经采取措施完善流程的其他方面，我们将在未来继续改进。最重要的是，红杉持有一批非常优质的企业，而且这些企业的交易价格非常诱人。

也许传达我们对最后一点的想法的最佳方式是深入分析红杉持有的企业，这将最终推动其长期业绩。我们的年终投资者的信通常不包括这类评论，但在这样一个动荡的时期，我们认为列出我们拥有的持仓和持有原因是有价值的。我们将重点关注我们的前十大持股，截至年底，这些持股合计占红杉基金的61.2%。

前 10 大重仓股分析

嘉信理财（Charles Schwab Corp.）（截至年底，占红杉基金仓位的 7.4%，2022 年

总股本回报率为+0.1%）

市场的广泛下跌环境下，嘉信理财的股票今年表现不错。业务表现出色。全年，嘉信理财的收入和每股收益预计分别增长约13%和21%。与2019 年相比，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别约为25%和14%。

嘉信理财今年最明显的发展是利率环境的突然变化。在利率较高的环境下，嘉信理财从客户现金余额中获得更多的利息收入。撇开价格不谈，这是一家几十年来一直执行

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客户友好战略的公司。其结果是巨大的规模、值得信赖的品牌以及不断扩大的产品和服务组合。

截至 2022 年 9 月底，嘉信理财的客户资产总额为 6.6 万亿美元，是美国最大的财富管理平台之一。这一规模使该公司能够以几乎无与伦比的低成本为客户提供良好的服务，创造了良性循环。嘉信理财继续以惊人的速度从高成本渠道收集客户资产，那里仍有数万亿的资产。2022 年前 9 个月，该公司的客户资产有机增长了 6%，与过去多年的趋势一致。

在过去几年中，嘉信理财采取了这一举措，在2019 年将大多数交易的佣金降至零，这给整个行业带来了冲击。随后，它迅速瞄准了TD Ameritrade ，并于次年以260 亿美元完成了收购。多年的整合正在进行中，但我们已经很高兴宣布这项交易在战略上是成功的。

按照目前的股价，嘉信理财的估值按照 2023 年每股收益预期约为 16 倍。假设利率环

境没有变化，业务趋势持续，嘉信理财的交易价格是三年内可能利润的 10 倍出头一点。我们认为当前的股价对一家几十年来一直使用规模和以客户为中心的方法以一致和健康的速度收集资产、在各种利率环境中获得良好到巨大的股本回报，并且仍有多年增长前景的企业来说是一个有吸引力的价格。

Liberty Media Corp.（截至年底，占红杉基金的 6.9%，2022 年总股本回报率为- 5%）

我们拥有一级方程式赛车联盟的控股公司Liberty Media 的股价今年有所下降，尽管跌幅明显低于标准普尔500 指数。公司的业务表现出色。2022 年全年， Liberty Media 的收入预计将增长近20%，利润将增长更多。这种强劲的增长是从与疫情相关的中断中持续复苏的结果，但即使在调整了这种复苏之后，业务仍增长良好。与2019年相比，Liberty Media 的收入和每股盈利能力预计将分别以约7%和23%的年增长率增长。

自2017 年红杉基金首次通过私募股权买入公司股票以来，一级方程式赛车取得了重大进展。几十年来，一级方程式赛车一直是全球赛车运动的巅峰，但在之前的管理下， 它遭遇了内部裂痕和短视战略，这些都对赛车运动和商业产生了负面影响。2022 年， 全面实施了2020 年签署的新协和协议。协和协议规定了球队参与的关键经济、技术和体育条款

，而最近的一项协议将球队和联盟重新调整，以使所有相关方都能得到回报。新的协和式飞机协议已经对这项运动和商业产生了一些积极的影响，我们相信这些积

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极影响的大部分利益尚未实现。

这项运动已经比以前更健康了。今年全球电视收视率再次上升，这帮助一级方程式赛车在欧洲和美国获得了一轮更丰富的转播协议，据传闻，与ESPN/ABC 的新协议比上一笔协议的报酬高近10 倍。2022 年，美国电视观众人数比去年增长了近30%，这是在前几年势头的基础上，受Netflix 最新一季《求生之路》系列和日历上新的迈阿密比赛的推动。Liberty Media 计划于2023 年在拉斯维加斯举办第三场美国比赛。Liberty

Media 将不再像往常那样依赖赞助商，而是自己运营拉斯维加斯比赛，这将需要大量投资，但应该会产生有吸引力的回报。

新的赞助商被粉丝群的增长和实力所吸引，争相报名。今年，包括Salesforce 和联想在内的多家知名企业取得了赞助权， 并与亚马逊网络服务公司（ Amazon Web

Services）扩大了合作关系。此外，我们现在看到多个资金充足、备受尊敬的组织寻求加入这项运动，他们要么购买现有球队，要么将新球队加入比赛。奥迪将于2026 年与 索 伯 车 队 合 作 ， 由 通 用 汽 车 （ General Motors ） 和 安 德 烈 蒂 （ Andretti

Motorsport）组成的二人组已公开宣布希望进入这项运动，而保时捷和福特都在探索可能的进入。

按照目前的股价，Liberty Media 预计2023 年每股盈利能力约为30 倍，2023 年预计自由现金流的接近30 倍。我们认为，作为一个不可能复制的全球体育联盟，这是一个合理的价格，该联盟的健康状况没有问题，应该会在未来几年推动青少年或更好的收入增长。

联合健康集团（UnitedHealth Group，基金占比 6.8%，2022 年总股本回报率为 7%）

联合健康集团是今年红杉基金表现最好的股票之一，这要归功于通常强劲的财务业绩，以及该公司对整体经济相对不敏感并且可以升值。2022 年全年，联合健康集团的收入和每股收益预计将分别增长约13%和17%。相对于2019 年，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别约为10%和14%。

联合健康集团可能不是一家特别受欢迎的公司，但它是我们遇到的最坚实的企业之一。各种形式的管理医疗，包括商业风险、商业费用、医疗保险优势和管理医疗补助，是我们医疗体系极其重要的组成部分。在管理医疗方面，没有人比联合健康集团更大、更多元化或经营更好。除了其管理的护理业务外，联合健康集团还拥有并运营着全国第三大药房福利经理，同时也是拥有大量非医院护理资产（包括医师诊所、紧急护理

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中心和门诊手术中心）的最大所有者。

虽然我们对联合健康集团的业务质量非常有信心，但我们也认识到环境的重要性。联合健康集团在一个高度不完善的医疗体系中拥有非常强大的地位。这意味着我们需要平衡业务质量和固有的政策风险，这种风险时有起伏，但始终存在。

虽然我们可以很容易地想象政策变化对联合健康集团业务产生负面影响的情景，但我们认为联合健康集团和其他托管医疗公司不太可能实现完全脱离环境。有一个合理的理由可以说，联合健康集团和其他管理型医疗公司正在积极扩展到按人头付费的业务线，它们越来越多地成为解决医疗成本上升问题的一部分。最终，在股价大幅升值后， 我们决定在过去一年削减其对联合健康集团的投资。政策风险虽然可以承受，但却是真实的。尽管风险回报仍然具有吸引力，但自 2019 年我们首次投资以来，其不对称性已有所降低。

以目前股价计算，联合健康集团预计2023 年的价格为每股收益的19 倍。我们认为，对于一个高度巩固、多元化、经营良好、能够以经济不敏感的方式在未来多年以十几岁的速度增长收入的企业来说，这是一个有吸引力的估值。

环球音乐集团（截至年底，占红杉基金比例 6.4%，2022 年美元计总股本回报率为 13%）

环球音乐集团（Universal Music Group）股价今年下跌，但跌幅明显低于标准普尔

500 指数。我们看到了公司坚实的基本业务表现和持续光明的前景。我们在这一年中适度增加了仓位。2022 年全年，公司收入和每股收益预计都将以两位数增长，这还不包括美元走强带来的收益。考虑到过去的公司行为和相关的会计复杂性，我们没有

2019 年的完美财务数据，但我们可以放心地说，环球音乐集团的收入利润在过去三年中以两位数速度增长。

自2018 年以来，红杉基金一直持有环球音乐集团，最初是通过持有法国企业集团威望迪（Vivendi）的股份。自2021Vivendi 业务剥离以来，红杉基金一直是独立持有的。环球音乐集团是位于全球音乐产业中心的三大唱片公司中最大的一家，我们相信它是其中定位最好、运营最好的一家。

这些唱片公司在音乐生态系统中扮演着重要而牢固的角色。凭借其专业知识、规模以及与制作人、营销人员和分销商的关系，唱片公司为音乐艺术家提供了在行业中开创和维持长期职业生涯的最佳机会。作为回报，这些唱片公司对艺术家的音乐权利产生

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了兴趣，通常持续几十年，它们有助于最大限度地实现这些权利的货币化。三大唱片公司共同拥有西方几乎所有制作和商业化的音乐的所有权和控制权，在与发行平台进行谈判时，这为它们提供了重要而有价值的筹码。

在过去的二十年左右，分销格局发生了显著变化。20 世纪90 年代末，互联网盗版的兴起使整个行业遭受重创。但随着随后的数字下载和流媒体的出现，这些唱片公司重新确立了其对内容的价值。整个行业的收入现在已经恢复，最近又回到了20 多年前的峰值。我们相信，他们将在未来几年达到新的高度。

流媒体目前占环球音乐集团收入的一半以上，2022 年流媒体业务继续快速增长。此外，环 球 音 乐 集 团 及 同 行 已 经 建 立 了 有 前 景 的 新 收 入 流 ， 为 YouTube 、 TikTok 和

Instagram 等主要互联网平台的视频资产提供音乐。所有这些，加上现场音乐会的回报和相关收入，推动了环球音乐集团去年的增长。

按照目前的股价，环球音乐集团的股价是2023 年预期每股收益的20 倍左右。我们认为，对于一个具有明确而引人注目的价值主张、极强的竞争地位以及在未来几年收入以10%以上的速度增长的企业来说，这是一个有吸引力的价格。

洲际交易所（占红杉基金持仓的 6.2%，2022 年总股本回报率为-24%）

尽管洲际交易所的股票今年大幅下跌，但整体而言，该业务表现良好。我们在这一年中适度增加了仓位。2022 年全年，公司的收入和每股收益预计将分别增长约2%和4%。与 2019 年相比，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别约为 12%和 11%。

专注于2022 年全年，洲际交易所大部分投资组合的业务表现强劲。将两个最大的细分市场：（1）交易所：公司在其中运营各种衍生产品和股票交易所，这些交易所享有极强的竞争地位，在某些情况下是垄断性的竞争地位；（2）固定收入和数据服务，提供分析和相关服务通常是独一无二的，而且在任何情况下用户粘性都非常强。公司的收入将增长约8%。这两个业务占公司总收入和营业收入的80%以上。

相比之下，洲际交易所抵押贷款技术部门的收入预计将在2022 年全年下降约19%，营业收入可能会下降更多。抵押贷款技术对交易量很敏感。整个行业的抵押贷款发放活动在过去一年都在急剧下降。

撇开目前的问题，我们对洲际交易所在抵押贷款技术方面所做的工作感到非常满意，并对其计划所做的事情非常感兴趣。几年前，公司就积累了一系列独特且高质量的抵

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押贷款相关资产：抵押贷款电子登记系统（ mortgage Electronic Registrations

Systems，跟踪美国抵押贷款的服务权和受益所有权权益的国家电子登记系统），

Simplicate（建立的网络，服务贷款人、结算代理人和县记录办公室之间的电子联络）、 Ellie Mae（美国最大的贷款发放系统软件提供商）以及 Black Knight（美国最大抵押贷款服务软件提供商）。该公司相信，这一资产集合将使其能够在以传统的纸张为基础且繁琐的抵押贷款生命周期中帮助数字化工作流程。

按照当前股价，洲际交易所2023 年每股收益预期约为19 倍。我们认为，对于一系列具有明显吸引力的财务特征、拥有非常强大的竞争地位、能够在未来几年推动两位数的每股收益增长、并由首席执行官Jeff Sprecher 监督的企业来说，这是一个有吸引力的价格。

Eurofins Scientific（占红杉基金基金持仓的 6.1%，2022 年股票总回报率美元计为- 41%）

Eurofins 是今年红杉表现最差的股票之一。我们在这一年中适度增加了其持仓。从表面上看，这家公司似乎举步维艰。预计2022 年全年，Eurofins 的总收入将持平，经营利润可能下降20%以上。然而，2022 年的结果反映了重大的、可以预测高利润率的与新冠相关的检测活动的放缓。我们的猜测是， 与 2019 年的水平相比， Eurofins

Scientific 的收入（不包括与维生素D 相关的测试活动）将以约10%的年增长率增长，利润增长速度明显加快。简而言之，业务进展符合我们的高期望值。

Eurofins 是食品、环境和药物测试领域的全球领导者。公司由 Gilles Martin 经营，他 于 1987 年在法国创立了 Eurofins Scientific，开始只有三名员工。尽管有泛化的风险，但测试是一项非常好的业务：相对于最终产品而言，服务成本低；测试很重要，而且在许多情况下是监管要求测试的；客户粘性非常好。公司在战略、运营和资本配置方面表现非常出色。在公司的历史中，Eurofins 的战略一直保持不变：在众多垂直行业和地区的有吸引力的测试市场中取得细分市场第一或第二的地位。该公司通过长期的心态和高度分散的组织方法来推动公司运营，这既增强了当地实验室领导的能力，又使其负责。在资本配置方面，该公司有着数十年的积极和明智收购记录。

按照当前股价，Eurofins 预计2023 年每股收益约为19 倍。我们认为，对于一个由创始人兼首席执行官运营，具备的高绩效和韧性的业务来说，这是一个有吸引力的价格， 在未来的许多年里，公司业务将通过坚实的有机增长和通过自有资金展开并购，实现利润的两位数增长。

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Alphabet（占红杉基金基金持仓的 5.8%，2022 年总股本回报率为-39%） Alphabet的股价今年大幅下跌，其经营业绩好坏参半。2022 年全年，收入预计将增长约 10%，而每股收益预计将下降约 16%。然而，从过去几年的经营业绩来看，情况却好坏参半。与 2019 年相比，Alphabet 的收入和每股收益预计年复合率分别约为 21% 和 24%。他们已经成为了比疫情前大得多的业务。

众所周知，谷歌仍然是搜索的代名词。在持续的电子商务渗透的推动下，搜索广告继续以两位数的速度增长。围绕 Alphabet 核心业务的护城河既广又多。其中包括谷歌浏览器 Chrome，其在浏览器中的份额约为 65%；Android 在智能手机中占有约 75%的份额；谷歌也拥有各种产品和服务，包括 Gmail、地图、Chromebook、谷歌文档等， 将用户与公司的生态系统联系起来。

YouTube 和谷歌云的相邻业务继续增长，并有很大的空间提高利润率。Waymo、

Nest 和 Verily 等其他企业仍处于早期阶段，但拥有强大的技术基础。

在Alphabet 的各种业务中，围绕分布式超大规模计算、广告定位技术和人工智能的能力堪称一流。Alphabet 的几乎所有产品和服务都已经在某种程度上充斥着人工智能，我们相信公司在2023 年及以后的业绩将越来越突出。

Alphabet 面临的最明显风险是监管风险。全球各地的监管机构和立法者继续审查

Alphabet 的商业行为以及其他大型科技公司的商业行为。我们认为，Alphabet 将被迫支付罚款，并且其被迫应对的做法可能对收入和利润产生不利影响。但保持积极的观点很重要：监管机构正在采取积极的立场，正是因为Alphabet 的业务异常强大且受到良好保护。

按目前股价计算，Alphabet 预计2023 年每股收益约为18 倍。我们认为，对于一家能够在未来几年以两位数的速度实现每股收益复合的全球领先企业来说，这是一个有吸引力的价格。

Constellation Software（占红杉基金基金持仓的 5.8%，2022 年总股本回报率为- 16%）

今年，Constellation 股价下跌，以美元计算，跌幅略好于标准普尔500 指数。与此同时，该公司的经营表现依然良好。2022 年全年，该公司的收入和每股收益预计将分别增长约28%和14%。有机增长速度约为2%，通常是温和的。与Constellation 的情况一样，增长主要是由收购推动的，其中包括公司历史上最大的一笔收购，即以7 亿

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美元剥离 Allscripts 医院和医生执业软件业务。与 2019 年的水平相比，

Constellation 的收入和每股收益预计将分别以 23%和 23%的速度增长。

我们通常对收购驱动的增长战略持谨慎态度，但Constellation 是例外。20 多年来，面对日益增长的规模，创始人兼首席执行官马克·伦纳德（Mark Leonard）设法保持了高收购率和高收购回报率的增长。Constellation 的业绩记录使其成为一家罕见的公司，与一些历史上最伟大的以收购为主导的公司并驾齐驱。

关键问题是，Constellation 能否以同样成功的方式继续执行其战略，并持续足够长的时间，使当前的价格具有吸引力。我们相信它可以。Constellation 专注于垂直市场软件业务， 这些业务的利润率通常非常优异， 并可以提供对客户至关重要的代码。

Constellation 使用的是非常好的编程方法，而且有很多垂直市场软件业务。我们不认为Constellation Software 公司会无法达成其产略目标。

此外， Mark Leonard 作为创始人非常愿意向同类企业学习。他在尽可能延长公司的增长潜力方面深思熟虑。例如，他将并购责任分配给全球数十家投资组合经理， 并制定单独的计划，与股权私募公司竞争大型软件交易，并探索了软件以外的新增长途径。以目

前股价计算，Constellation 股价是2023 年每股收益的29 倍。这是一家独特的， 价格合理的公司，该公司有能力以高回报率分配大量资本。我们相信，公司将继续这样做，从而在未来几年以大于15%的速度复利增长。

Elevance Health（占红杉基金基金持仓的 5.1%，2022 年总股本回报率为 12%）

Elevance 的股票是红杉基金持仓今年表现最好的股票，原因与联合健康集团的股票表现一样。2022 年全年，Elevance 的收入和每股收益预计将分别增长约 14%和 12%。与 2019 年相比，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别为 14%和 15%。

Elevance （2022 年从Anthem 更名而来）和联合健康集团一样，主要是一家托管护理公司。就收入和利润而言，它规模很大，但没有联合健康集团那么大。此外，在非保险业务领域，它的规模和多样化程度低于联合健康集团。然而，Elevance 有自己的优势。它是美国最大的营利性蓝十字蓝盾计划（Blue Cross Blue Shield）运营商。经过几十年的发展，这些计划具有无与伦比的品牌认知度，以及在市场覆盖率和谈判价格方面独一无二的供应商关系网络。

Elevance 长期以来一直是一家优势企业，但它并不总是经营得特别好。2017 年，前联

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合健康集团高管 Gail Boudreaux 接管了公司。她经验丰富，注重结果。我们相信，

Boudreaux 可以帮助 Elevance 实现其长期享有的优秀市场地位。

总的来说， 比起 Elevance ， 我们更喜欢联合健康集团的业务。但价格很重要，

Elevance 的交易价格比联合健康集团要低很多。最终，我们觉得同时持有这两家公司很舒服。与联合健康集团一样，我们今年也削减了对Elevance 的投资，原因是目前存在的政策风险，同时考虑到自红杉首次收购以来，市盈率大幅扩大。

按照目前的股价，Elevance 价格为2023 年每股收益的15 倍。我们认为，对于一个高度巩固、合理多样化、比过去经营得更好、能够以经济不敏感的方式增长收入并在几年内以十几岁的速度增长的企业来说，这是一个具有吸引力的估值。

Credit Acceptance（截至年底，红杉基金的 4.7%，2022 年总股本回报率为 31%） 在 2021 年公司股价几乎翻了一番之后，Credit Acceptance 的股价今年大幅下跌，因 为二手车市场供应紧张影响了公司增加贷款额的能力。预计公司 2022 年全年的收入和 收益大致持平。与 2019 年相比，预计收入和每股收益的年复合率分别约为 6%和 14%。

Credit Acceptance 任何给定年份的收益反映了其未偿贷款账面的规模和业绩，这是由前几年的高速放款行动和近年的催收经验所驱动的。2022 年非常罕见，半导体芯片的全球短缺引发了新汽车的短缺，这使得二手车价格从2021 1 月至2022 年1 月上涨了近50%。二手车市场的紧张状况降低了人们的负担能力，并将经销商的注意力转移到了主要借款人身上。鉴于Credit Acceptance 作为次级贷款的最后贷款人的地位，这减少了对公司贷款的需求。与此同时，由于低失业率和积极的财政刺激政策带来的持续收益，未偿贷款的回款速度超过了预期。

简言之，环境对催收有利，这会提高当前收益，而对新增贷款不利，新增贷款会推动未来收益。Credit Acceptance 在 2022 年前 9 个月的贷款量比 2019 年前 9 月的峰值下降了约 22%，我们预计这段低迷的新增贷款将对未来收益产生暂时影响。好消息是， 新车和二手车市场异常紧张的情况已经有所缓解，Credit Acceptance 的贷款量将在适当时候恢复正常。重要的是，Credit Acceptance 在竞争激烈的时期保持了严格的标准，而不是通过更激进的定价来追求贷款数量。

汽车贷款会呈周期性变化，信贷承兑是驱动周期的主要要素，通常在其他贷款人严阵以待时，市场份额会不断增长。Credit Acceptance 的更显著的长期风险是监管干预

。由于Credit Acceptance 会贷款给弱势群体，因此吸引了各种监管机构和执法机构的

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注意。尽管我们欢迎对次级汽车市场进行谨慎和精明的监管，但我们认识到监管过度是一种永远存在的风险。

2020 年8 月，马萨诸塞州总检察长的一项投诉导致Credit Acceptance 股价大幅下降

。2021 9 月， 诉讼以每股约2 美元的价格和解后， 公司也恢复了元气。今天， Credit Acceptance 面临来自纽约总检察长和消费者金融保护局的类似投诉，这再次给公司股价蒙上了一层阴影。我们预计这一投诉需要数年时间才能解决，我们预计未来总检察长也会提出类似投诉。它是深度次级贷款业务的一部分。我们的研究表明， Credit Acceptance 严格遵守所有现有的贷款法律，尽管执法机构可能试图通过诉讼扩大对现有法律的解释。

按照当前股价，Credit Acceptance 的价格约为2023 年预期每股收益的8 倍。我们认为，对于一家通过保守承销获得行业领先回报、具有合理增长前景并由高度自律且对股东极为友好的管理团队运营的企业来说，这是一个有吸引力的价格。另外，公司在过去五年中回购了超过三分之一的流通股。

这些企业都是非常优质的企业，这些企业在年底时占红杉基金的61.2%，我们以有吸引力的价格买入，总体表现符合我们的高期望。在2019 年至2022 年期间，该投资组合的每股收益以约18%的复合年增长率增长。在此期间，所有十家企业的每股收益复合率均超过10%，其中四家企业的复合率超过20%。这些业务不仅仅是还不错。他们的利润也在快速增长。当然，重要的是从现在开始会发生什么。根据我们的计算，这十家企业目前的价格为2023 年预期每股收益的18 倍。这十家企业都面临着各自的机遇和挑战。几乎可以肯定的是，其中一些企业得表现肯定现将低于我们的预期，而其他企业将超过他们得预期。但如果总的来说，它们的表现符合我们的预期，那么三年后，该投资组合的每股收益倍数将降至约12 倍。

从长远来看，投资业绩取决于数字。然而，优秀的业绩记录并不仅仅是通过电子表格建立的。经营得质量非常重要。考虑到竞争地位、运营实力和可能的盈利增长，当我们从整体上看待这十项持股以及我们的其他持股时，我们对所看到的情况感到兴奋。

（全文结束）

注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经许可，请勿转发或公布本文。

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2023，新征程 | 12

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