2023年消费板块的投资机会可期，一是疫情政策优化，消费场景修复。二是稳增长政策发力，消费可能是抓手之一。消费板块包含的行业非常多，今天给大家分享下，整个消费板块的投资逻辑。仅代表个人思考，欢迎交流指正。

一、长期角度，看消费板块的特点

如果把经济产业链条分为上中下游，上游是原材料，中游是设备制造业，下游就是消费板块。其中，又分为可选消费（社会服务、汽车、家电、轻工制造和美容护理）和必选消费（纺织服装、农业、食品饮料和商贸），医药属于大消费，但自成一派，投资逻辑和消费板块完全不一样（详见之前写的文章《医药行业分析框架》）。

特点一：长坡厚雪的背后是经济结构转型。相对于传统制造业和资源品行业，我国经济结构中,消费对GDP的贡献趋势增加，消费板块长期盈利增速或高于GDP增速。因此，从长期角度来看，消费股应该具有超额收益（这个跟科技板块逻辑类似）。

特点二：需求端为终端消费者，因此，跟消费者行为息息相关。（1）居民消费意愿强的时候，消费板块景气度改善。背后的因素：一是可支配收入的预期，这个跟经济周期有关。二是地产相关消费需求。国内大额消费支出都跟买房子有关（家电、汽车、装修、家居等）。三是疫情相关。近3年疫情限制了很多消费场景。（2）消费者的一个长期趋势，人口老龄化与消费升级，所以消费内部结构分化很大。

特点三：供给端决定成本，背后是产业链议价权的把控。消费是下游，那么对于上游、中游的成本议价能力就很重要，这个背后是消费企业对产业链的布局。

特点四：生命周期多数位于成熟期，增速稳定，竞争格局变化决定个股超额收益。跟科技板块相比，大部分消费行业都过了快速扩张时期了，因此长期来看，消费个股的阿尔法弹性高于行业的贝塔。个股的超额收益来自于竞争格局、行业集中度的提高。

• 二、短期角度，什么情况下消费板块表现占优？

先看统计数据，根据德邦证券统计结果，按照普林格时钟经济六阶段划分，当经济失速、萧条到开始复苏的时候，消费板块有超额收益。

注：板块收益率为所含申万一级行业指数收益率平均值。统计周期：2004年1月至2021年4月数据来源：德邦证券。

背后也能找到逻辑：第一，在经济下行周期时，全部A股盈利回落，必选消费板块体现出防御性，但也没有绝对收益。第二，政府开始逆周期调节，政策刺激消费，既有超额收益，也有绝对收益。第三，经济开始复苏，可选消费板块“逆境反转”逻辑。

因此，从经济周期角度来看，从政府稳增长到经济复苏预期这个阶段，消费板块可能存在超额收益。

三、基于行业分类及其赛道特征确立投资框架

前面两个部分从长期逻辑和短期逻辑，梳理了大消费板块的整体逻辑。大消费也包括很多行业，投资到每个行业的时候，可以从两个角度出发。

第一个角度：这个板块与宏观经济的敏感性。总体来说，必选消费有逆周期性，可选消费具有顺周期性。

数据来源：中信证券总结

第二个角度：从基本需求到消费升级，每个赛道的成长性是不同的。

虽然整个大消费板块趋于成熟，但因为消费升级，很多小赛道行业空间是比较大的，比如家电板块行业增速肯定不如2015-2018年地产大周期，但细分的小家电，比如空气炸锅，目前就是增速最快的时候。

注：金融服务、居住开支、部分娱乐消费和部分出行开支等消费支出未统计入图，旅游消费和餐饮服务存在部分交叉。

（1）初创期：新兴消费，行业格局未定，短期可忽略个股瑕疵，重点关注消费习惯是否持续，景气趋势是核心。

（2）成长期：渗透率快速提高，消费品技术壁垒相对较低，竞争者增加，需要结合行业格局考虑。

（3）成熟期：行业增长趋于稳健，与经济趋势一致性高；份额争夺，集中度提升，恒者恒强；估值分化明显。

（4）衰退期：消费偏好改变，新技术出现，渠道变革使得原来的行业规模收缩；寻找需求替代方向，创新是关键。

基于以上分析，大消费板块整体投资思路如下：

首先，判断宏观经济周期。根据一些宏观跟踪指标，例如社零总额、CPI、人均可支配收入、地产销售增速等，判断经济周期的大概位置。经济衰退末期，必选消费具备防御性，经济复苏初期，可选消费存在超额收益的概率更大。

其次，目前行业生命周期。消费升级带来的渗透率提高空间？保有量多少？行业增速还是龙头企业份额提升？

再次，行业竞争格局。一是龙头企业的核心壁垒，例如品牌效应、客户黏性、产品差异性、渠道。二是行业的商业模式，例如是不是良心的生态圈，而不是恶性内卷。反映到数据上就是行业集中度、产品定价权、成本定价权。

最后，估值与安全边际。消费板块赚当下的钱，静态估值（股价/已公布的EPS）参考性高，估值回归均值的规律性强。所以，消费板块“宁愿错过，也不要在估值很高的时候追涨”，消费板块估值的安全边际非常重要。大部分消费行业用PE估值法，近3年历史分位数就很有参考价值。困境反转，某些行业盈利为负的时候，用PB估值法。