3月以来的每一周，都可以称得上“超级宏观周”。尤其是SVB事件以来，全球市场波动与联动性大幅提升，risk-on和risk-off模式交替演进，几乎所有资产价格都表现出明显的事件驱动、信息驱动的特征。海外中小银行准危机的涟漪尚未平息，国内关于经济前景的分歧仍在继续，接下来需要有一个共识重建的过程。如果将视线拉长，历史上贝塔式的行情过后，新的主线都是怎么确立的？

一、SVB事件反复发酵，外围波动率主导了A股走势

中小银行流动性危机反复发酵，risk-on与risk-off交替，油价重挫、金价大涨。美国监管机构兜底SVB后又现两家美国机构暴雷，同时信用风险向欧洲扩散，此后瑞士信贷、第一共和银行获流动性援助，但阴霾挥之不去，SVB流动性危机发酵过程一波三折、至今仍未平息。过去的一周，外围波动率走势主导了包括A股在内的所有风险资产。

本周依旧是“超级宏观周”，值得关注的信息包括：

1、3月13日，十四届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李强出席记者会。

2、3月14日，美国2月CPI同比+6%（前值+6.5%），预期+6%；核心CPI同比+5.5%（前值+5.6%），预期+5.5%，环比+0.5%（前值+0.4%），预期+0.4%。

3、3月15日，1-2月国内经济数据悉数发布，增长强度超出预期。

4、3月14日，瑞士信贷自揭其内部控制发现“重大缺陷”，次日最大股东沙特国家银行表示因监管原因不能再增持瑞士信贷。3月16日，瑞士信贷通过行使其选择权，从瑞士央行借到高达500亿瑞郎的担保贷款工具和短期流动性工具。

5、3月16日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》。

6、3月17日，在本周加量续作MLF基础上，央行定于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。

二、1-2月经济数据出炉，哪些特征值得关注?

3月15日，国内1-2月经济数据集中发布，工业增加值同比2.4%（前值1.3%），社零同比3.5%（前值-1.8%）；固投同比5.5%（前值5.1%），其中地产投资同比-5.7%（前值-10.0%）；狭义基建投资同比9.0%（前值9.4%）；制造业投资同比8.1%（前值9.1%）。值得关注的几个特征：

1、若以1-2月增长做线性外推，经济增速达成全年目标难度不大：根据已发布经济数据测算，1-2月GDP同比增速读数大概率超过4%，对应两年平均增速在4.4%以上，若这样的复苏速度能够持续，意味着达成全年5%目标的难度大幅降低。

2、结构上看，供应恢复好于需求、出行链好于耐用品消费：一方面，以PMI分项数据看，1-2月新订单分项的回升幅度显著超越了生产端分项，疫后生产端的恢复明显快于需求端回暖的速度，也压低了1-2月国内物价水平；另一方面，服装、餐饮、化妆品等出行链相关的消费增速迅速转正，而汽车、通讯器材、家电零售等耐用品消费数据同比依旧负增长。

3、基建地产投资景气超预期增长：今年财政支出继续前置的驱动下，基建投资增速再上台阶，同时水泥、混凝土、沥青等上游供需数据显示实物量落地也在加速进行；更重要的是，地产链的前中后端景气均实现超预期增长，除了地产投资大幅回暖、商品房销售量价齐升外，房屋竣工增速时隔一年首度转正。

4、脉冲式增长的迹象较为明显；1-2月经济和信贷数据的超预期高增，除了政策性金融工具和基建实物量加速带来的配套贷款拉动外，有相当部分来自前期挤压需求的集中释放，企业层面表现为经济预期转正后的集中式补库行为，居民端则体现为消费场景恢复后服务业及大宗消费支出的脉冲式爆发（类似于2022年6月）。

总结下来：1-2月的经济总量增长超出预期，除了疫后的恢复之外，财政前置叠加旺季带来的基建地产链的快速回升也是重要推手；结构上，供应恢复好于需求、出行链好于耐用品消费。

对于策略而言，当前一个重要的问题是，对于现阶段需求的回暖，我们无法确信的判断其是疫后一次性回补还是可持续的反转。结合最新的数据来看，3月中旬后下游高频数据确有降温迹象，房企拿地在前期也一直未见抬升，因此一个可能的路径是，当疫后需求回补结束后，Q2内生性增长的斜率或放缓（只是猜测，还留待确认），这也可能是本周央行在MLF放量续作的同时实施降准的原因。

三、历史上的主线行情都是怎么确立的？

上期周报中我们提到，2022年末以来整段行情A股的主线逻辑，就是经济预期的扭转。当经济预期上修时（11月、跨年、2月中旬后），指数就能向上；反之就向下。在贝塔行情推进了一个季度后，经济数据的利好已经无法再支撑市场上行（定价重心从经济的方向变为经济的强度、持续性），标志着这段贝塔行情的旧逻辑基本结束。历史上，第一轮贝塔行情结束后，新主线都是怎么确立的？

2009年：四万亿刺激下的普涨市。在宏观政策持续宽松、经济复苏势头向好的推动下，自2009年初直至7月末，A股实现普涨式的牛市；至当年8月，经济过热迹象开始显现，货币政策逐步微调收紧，大盘指数见顶回落。而随着初代苹果产业链崛起，中国的移动互联网浪潮正式开启，中小创于2009年10月后脱颖而出，此后A股步入价值-成长大分化时代。

2013年：经济新中枢确立后的创业板牛市。2012年末宏观政策及经济增长预期得到稳固，大盘迎来年末年初的春季躁动行情，期间价值-成长风格基本没有拉开差距；2013年春节过后，随着经济增长中枢的稳固，针对房地产调控的“新国五条”、针对非标融资的银监会“8号文”先后发布，稳增长政策预期开始转弱，与之相对应的是随着新一届政府上台，对于经济转型和改革预期持续升温，与彼时新兴产业的趋势向好形成匹配，并进一步强化了成长股的估值弹性。于是，自2013年3月起，普涨的贝塔行情结束，大盘见顶回落的同时，A股正式进入持续两年之久的创业板牛市。

2016年：经济持续修复下的均衡市。伴随着供给侧改革的推进，2016年初政策开启新一轮宽松，工业品通缩周期结束，随着宏观基本面的持续修复，大盘在全年大部分时间保持了稳步向上的态势，期间无论是大-小盘抑或成长-价值风格，都没有拉开差距。这样的局面一直保持到了四季度，到2016年底，货币政策边际收紧的同时，主板和创业板ROE确立分化趋势，当年11月大盘见顶回落，持续三个季度之久的普涨式贝塔行情结束，蓝筹白马股开始崛起。

2019年：更长久的贝塔-阿尔法过渡期。起始于2019年初的反弹行情一直延续到了4月，期间沪深300与创业板的相对收益虽有较大起伏，但实际上最终的累计涨幅并没有明显差距。到4月下旬，在中央政治局会议召开后，政策预期由此前的“稳增长”转向“调结构”，大盘见顶回落并一直调整至6月初，但普涨式的行情结束后，市场风格并没有立刻转向，在美元宽松周期以及外资持续入场的宏观环境下，蓝筹白马股延续了此前的相对超额，直到2019年三季度起，新一轮半导体景气周期才驱动成长风格跑出超额。

总结下来，过往贝塔转向阿尔法行情的三个经验性规律：其一，纵观以往几轮转型牛、结构牛行情，共同的特征是背后均有稳健的宏观基本面做支撑，至少宏观基本面都处于扩张周期；其二，在普涨式的贝塔行情切换向结构性阿尔法行情期间，大盘一般会迎来阶段性的回调，但下跌的空间及时长各有不同；其三，贝塔行情的结束，一般伴有宏观政策或经济增长预期的转向，而新一轮阿尔法行情主线的形成，则需要产业基本面（2010年初代苹果链崛起、2013年创业板业绩提升、2016年主板ROE回暖、2019年半导体周期）的支撑。

四、十字路口的徘徊——新共识终将形成，只是需要点时间

将上文的分析映射到A股投资，我们的结论是：历史上贝塔行情后新主线的确立过程中，宏观基本面确认向好是结构性行情启动的先行条件，政策方向和产业景气是决定新主线的核心变量，自上而下的难点则在于如何判断经济&政策的临界点。

客观来讲，对于2023年，预判的难度可能会加大：以1-2月的经济形势线性外推，5%的增速并不难实现，宏观政策力度进一步加大的必要性有所降低，今年传统经济修复空间确实面临一定的“天花板”。但同时要看到的是，考虑到2023年复杂的海外形势以及经济复苏基础尚不牢固，离开了前期挤压需求释放的加持，后续一旦经济增长再度失速下滑，那么稳增长必然迎来二次发力的过程，从这个角度来说，传统经济增长的底线依然存在。换句话说，2023年宏观政策相机抉择性会明显更高，在宏观环境真正的明朗化前，也进一步加大了新共识形成的难度。

落脚到市场，在贝塔行情推进了一个季度后，市场定价的重心已经从经济的方向转向经济的强度与可持续性（数据的改善已经无法兑现为利好）。可以判断的是，贝塔行情的旧逻辑基本结束，接下来需要有一个共识重建的过程，新的共识终将形成，只是需要一点时间。重点观察：信贷数据的持续性（3月很重要）、地产恢复的强度（2022年6月的脉冲式好转无法带来反转）、有无实质性调控政策出台。

这也意味着，新的主线的确立，可能要等到二季度。在此之前，预计指数震荡、轮动提速还会延续。当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响（2月非农数据后加息预期也相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经济）、建筑（国央企+一带一路）。

行业配置建议：（一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长久期核心资产：食饮、医美/创新药；（三）“中特+”板块：运营商、建筑。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪逼近历史低位