近朱者赤——相关性角度下的基金能力度量

个体投资者倾向直接参与股票交易被认为是我国市场质量受限和价格波动较高的原因之一，因此通过公募基金实现“散户投资机构化”一直是我国资本市场改革的重要组成部分。由于公募基金管理能力存在差异，因此引导散户资金进入具有较好管理能力的基金产品，减少市场中无效管理资金的份额，是充分发挥“散户投资机构化”正面作用的重要因素。部分文献表明，资金具有追逐有效管理产品的能力，但有更多的文献表明基金资金流动并非完全有效，特别是对于历史表现排名极端靠前产品的过度追逐。这些排名极端靠前的产品往往是大量高波动产品中由于幸运进而碰巧获得，往往并非市场中最具备有效管理能力的产品。过度追逐甚至可能使得部分基金管理人使用一些无效行为来给粉饰他们的历史表现，致使它不再能有效揭示基金的管理能力。那么如何改进公募基金历史表现指标，更好地挖掘基金产品真正的管理能力？本研究利用中国公募基金市场数据，从基金产品能力共性方面入手，对这一问题进行了研究。

既然纯粹的历史表现存在被操纵的可能，那么对该指标进行适当改进则是改善其预测能力的主要方法。Cohen，Coval和Pástor(2005)的工作为此提供了思路：由于优质基金的投资能力存在共性，因此他们倾向于持有相同的股票。本研究遵循这一思路，进一步认为：尽管公募基金信息来源各有不同，但它们的获利渠道必然存在一定共性，而这些共性将会使得基金日收益率相关性提升。若一个基金的日收益率序列与大部分表现优异的基金日收益率相关性高，说明它的持仓和交易模式与这些优秀的基金接近，意味着它很可能也是只具备有效管理能力的基金，即使其短期表现暂时并不是特别突出。更重要的是，这一方法天然解决了前文描述的短期度量偏差问题。从这一思想出发，本研究基于公募基金两两之间的相关性，通过以下方法调整基于历史表现的基金能力指标：将所有基金样本的原始能力指标，根据它们与目标基金的历史日超额收益率相关性加权，作为目标基金相关性调整后的能力指标。随后，本文研究了这一调整方法是否改进了历史收益指标的预测能力。

实证结果表明，基于相关性调整后指标可以显著预测基金的未来表现，并在控制了原指标的基础上，贡献于基金未来表现的预测。通过调整六个不同估计周期、定价模型下的历史超额收益率，本研究发现这些调整后指标均可以显著预测基金未来的超额收益。根据这些调整后指标构建的套利组合平均可以获得年化6.36%的超额收益率，并在资本资产定价模型和中国三因子模型调整后分别达到了每年7.37%和14.46%且均统计上显著大于0。这一超额收益率经过中国三因子模型调整后显著高于基于原指标构建的套利组合。更重要的是，经过调整后的指标与原指标的相关性并不高，平均仅在0.38左右；且这一相关性随着基金数量的增多持续减少，说明指标经过调整后测度的管理能力与原指标并不完全一致。正是由于挖掘出新的能力度量，在控制了原指标的基础之上，调整后指标仍可以显著区分基金的未来收益。双因素分组研究、信号组合研究以及截面的Fama-MacBeth回归都发现调整后指标可以为预测基金未来收益提供显著的增量贡献。

本文的主要学术贡献在：

1）在我国公募基金存在高换手率、持仓数据严重滞后的大环境下，为公募基金获利来源存在同质性的论断提供了经验证据，丰富和发展了公募基金能力度量相关的文献体系；

2）在公募基金以及其他管理类资产存在收益随机性的前提下，本文提出的基于日度收益率相关性的调整方法可以在各类度量指标中被广泛运用，提出的思路和模式可以为后续研究提供一定的借鉴意义；

3）文章提出的指标显著区分了公募基金管理能力，为验证公募基金是否具有管理能力、是否具有投资价值以及是否改善资本市场质量等问题提供了论证思路和实证经验，丰富了中国公募基金相关系列研究。

实践方面，本文提出的调整方法规避了现有基金评价体系中过度依赖历史收益表现的问题，且方法并不依赖披露频率较低的持仓数据。这些特性使得这一方法可以有效应用于改进各类平台、评奖、基金中的基金（Fund of Fund）以及监管部门的基金评价体系，可以显著减少简单依赖收益造成的市场价格操纵。这将进一步规范基金管理人内在动机，使得他们专注于挖掘资产的有效信息，进而改进资本市场定价效率。

本文原文《基于相关性调整的公募基金管理能力度量》载于《管理科学学报》2022年第25卷第11期，作者为林兟、何为、余剑峰。获取全文请点击文末“阅读全文”。