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摘要
一级市场
1）发行规模方面，信用债发行量、偿还量及净融资额均环比上升；2）发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期下降2.07BP至3.83%，城投债的票面利率较上期上升8.20BP至3.47%，产业债的票面利率较上期上升3.93BP至2.42%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降2.46BP至46.53BP。
正文
01
根据普益标准数据显示，2023年2月末，银行理财存续规模合计25.74万亿元左右，相比1月末增加了1453.17亿元，环比增长0.57%，是自2022年11月赎回潮以来，首次月度环比正增长，扭转了理财存续规模下降态势；但与2022年10月的高点相比，仍有着2.26万亿元规模的差距。
分品种来看，2月主要是固定收益类和权益类理财规模有所增长，相比1月存续规模分别增加了1811.62亿元和4.98亿元。
理财赎回潮风波逐渐平息，2023年1月和2月银行理财整体单位净值破净率均明显下滑，分别下滑了6.71个百分点和7.15个百分点，截止2023年2月破净率处于15.41%水平，相比其去年12月29.27%的超高破净率已有明显改善。
但与本轮理财赎回潮之前相比，仍然处于较高位置，并且比2022年3月受权益大幅度调整引起的“固收+”产品理财破净潮所带来的破净率还要高出近5个百分点，说明当前银行理财产品净赎回现象尚未完全扭转，需要后续产品净值持续稳步增长才能有效提振市场信心，我们预计2023年三季度理财破净率或能恢复到5%左右的正常水平。
理财估值的主要方法有市值法和摊余成本法等，采用市值法估值很容易陷入“债市调整下跌-净值缩水-投资者赎回-机构卖出债券-债市继续下跌”的恶性循环。相比而言采用摊余成本法收益主要是来自于票息收益，并且采用持有到期策略，期限一般较长，此种理财产品的净值波动较小，投资者更加容易接受。
本轮赎回潮发生的本质原因也就是产品净值波动和回撤幅度超出投资者可以承受的范围，在此压力之下，大量理财公司密集发行摊余成本法估值的理财产品，以此为宣传点，积极营销，以提振投资者信心。例如，兴银理财、工银理财、农银理财、交银理财、华夏理财、建信理财等均推出了摊余成本法估值的理财产品。
“资管新规”以及《资产管理产品相关会计处理规定》更鼓励使用市值法进行估值，目前仅三类理财产品可以使用摊余成本法估值：满足一定条件的封闭式理财产品和现金管理类产品。
因此我们可以看到在经历了2022年11月的赎回潮之后，封闭式理财产品新发规模明显增长，2023年1月和2月分别新发规模3487亿元和3679亿元，环比增长21.26%和5.51%。并且，新发理财中封闭式产品的占比也明显提升，赎回潮之前2022年1月-10月的平均占比为82%左右，而赎回潮后的2023年1-2月的平均占比直接攀升至96%左右，市场新发摊余成本法理财产品的热情大增。
摊余成本法产品收益虽然固定，能够平滑产品净值曲线，但是收益不高且无法发挥主动管理能力。此外，摊余成本法还有个缺点就是无法观察到产品投向，一旦底层资产出现问题投资者是无法立刻撤回的，长期来看并不是合适的选择。
因此结合了摊余成本法和市值法的混合估值法成为银行理财产品的新选择，这类产品的底仓选取持有到期的资产，用来提供稳定现金流，另一部分资产选取市值计价的方法，仍可以进行交易性操作，通过久期调整与波段交易博取收益，这就兼具了摊余成本法的估值稳定性和市值法的高收益性。对于理财投资者来说，混合估值法产品的净值波动与大部分使用市值法的产品相比更为平滑，更容易被接受，混合估值法也成为理财公司稳定客户新思路。
自本轮理财赎回潮以来，新发封闭式和开放式理财产品的平均业绩比较基准出现了背离走势，新发封闭式理财平均业绩比较基准一路走低至2023年2月的3.78%，比开放式理财低了0.35个百分点，为2021年以来的首次背离。
理财市场上，普遍封闭式理财产品的业绩比较基准会高于开放式产品，是对缺乏灵活性和流动性的收益补偿；而理财赎回潮后，两类理财的业绩比较基准出现这样的背离走势，或是因为机构新发的封闭式产品中包含着大规模的摊余成本法和混合估值法的产品，净值稳定性较强，投资者偏好性也更强，也愿意牺牲部分收益来换取稳定性，致使封闭式理财产品的业绩比较基准一路走低；而开放式产品只能采用市值法估值，在刚经历了一轮破净潮后，投资者偏好性明显下降，机构也只能通过提高业绩比较基准来获得资金。
根据银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》，截至2022年底，理财产品投资资产合计29.96万亿元，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产规模分别为19.08 万亿元、1.94 万亿元、0.94万亿元，分别占总投资资产的63.68%、6.48%、3.14%。从配置债券类别来看，截止2022年底，理财产品持有信用债13.68万亿元，占总投资资产的45.66%；持有利率债1.42万亿元，占总投资资产的4.74%。
然而，2023年2月18日银保监会和央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）公开征求意见，其中关于信用风险加权资产计量方法的变化会影响银行自营资金的配置意愿，而这种影响或许会间接传导至本行理财。
理财新变化对债市有何影响？
高等级、短久期高流动性债仍是理财配置重点，短久期品种利差将持续收窄。本轮赎回潮是理财净值化基本改造完成后遇到的第一轮大的抛售危机，理财只能通过抛售强流动性资产来换取流动性，在当前净值化的大趋势下让理财机构认识到流动性的重要性，或会改变了理财产品对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性信用债，以降低期限错配，进而带动高等级短债利差持续收窄。
商业银行二级资本债品种信用利差水平或难以恢复到前期低点。二级资本债作为本轮赎回潮中“最先跌且跌得最快”的债券品种一直颇受关注，然而《资本新规》中将其风险权重由100%提高到了150%，会减弱银行表内资金对其配置需求，二级资本债中尤其是长期限品种信用利差难回前期低点.
02
信用事件方面，本周（2023.03.06-2023.03.12）有1家出现主体评级调低，为远洋集团控股有限公司.
03
本周信用债发行3671.38亿元，环比为33.67%，偿还2772.74亿元，环比为16.39%，净融资898.64亿元，环比为146.64%；城投债发行2058.32亿元，环比为43.31%，偿还1097.17亿元，环比为25.69%，净融资961.15亿元，环比为70.62%。
分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1933.14亿元、1182.69亿元和555.55亿元，占比分别为52.65%、32.21%和15.13%。
本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计94.9亿元，占信用债总发行量的2.58%，较上周取消发行总量环比增加6.19%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23深业MTN001B”、“23深业MTN001A”和“23华能MTN007A”，取消发行金额分别为15亿元、15亿元和12.5亿元。
本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为3.83%，较上周下降2.07BP。从债券发行主体来看，城投债和产业债发行成本都上升。本周城投债票面利率为3.47%，较上周上升8.20BP，产业债票面利率为2.42%，较上周上升3.93BP，城投-产业息差为104.37BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债及城投债的票面-投标下限空间均有所下降。本周信用债票面利率-投标下限46.53BP，较上周下降2.46BP。5日平均票面利率-投标下限为46.52BP，较上周下降1.51BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为43.03BP，较上周下降1.53BP，城投债票面-投标下限为49.95BP，较上周下降2.91BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为52.16BP、50.98BP和42.72BP，较上周分别变动-13.34BP、2.33BP和-2.04BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为43.85BP、48.81BP、55.20BP和41.57BP，较上周分别变动1.80BP、-8.88BP、0.85BP和-21.15BP。
本周交易所及协会审批进度均有所放慢。本周交易所共有1只债券完成注册，完成注册规模为200亿元，较上周减少134亿元；协会共有39只债券完成注册，完成注册规模为248亿元，较上周减少212.14亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少200亿元；协会共有24只债券完成注册，完成注册规模为166.5亿元，较上周减少75.8亿元。
分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周大部分收窄。西藏的城投债信用利差走阔最为明显，走阔了34.60bps；内蒙古和甘肃的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄21.61bps和21.65bps；遵义市和广元市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了26.85bps和23.39bps；大连市和漯河市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了53.41bps和45.57bps。
3.2.3 成交异常——本周产业债低估值成交个券多于高估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为72只，房地产和交通运输高估值成交个券最多，分别有16只和12只；产业债低估值成交债券数量为205只，房地产和综合低估值成交个券最多，为147只和29只。
本周城投债高估值成交债券数量为266只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有197只和41只；城投债低估值成交债券数量为217只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为106只和72只。
3.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化
从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行和证券公司是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为884.64亿元、-448.58亿元和-25.42亿元，较上周同期变动了657.62亿元-165.12亿元和140.2亿元。从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上和1-3年的净买入债券成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期分别变动-886.89万元和-449.42万元。从债券品类来看，中期票据和短融/超短融净买入债券成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额分别较上周同期变动258.54万元和77.16万元。
04
本报告分析师：李清荷
分析师声明
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
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