【总量夜话】两会之后，如何把握新的投资方向？--粉丝服务平台-粉丝头条-fensifuwu.com

日期： 2023-03-14 23:56:16 来源：一观大势收集编辑：国君总量

如何理解“弱通胀强社融”？
美国通胀失控了么？
A股调整，如何应对？
美股调整，港股能否脱敏？
首批主板企业下周上会，看点几何？
如何看待当前中小盘成交收缩？

主持人

方奕策略首席分析师

主讲嘉宾

董琦宏观首席分析师

周浩国泰君安国际首席经济学家

方奕策略首席分析师

戴清海外策略首席分析师

王政之新股研究首席分析师

周天乐中小盘首席分析师

宏观董琦：如何理解“弱通胀强社融”？

弱通胀除了春节错位以外，体现了经济需求不强，通胀上半年大概率无忧。我们拿2023年1~2月的均值与往年2~3月的均值作比较，发现仅出现小幅回落，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖，但斜率相对有限。2月PPI基本持平季节性，生活资料依然承压，原材料是主要贡献。

2月通胀数据显示：假期后，服务消费退坡，开工热度逐渐升温，两者的此消彼长除了春节错位的扰动，也体现了本轮经济修复的分化——投资端强于消费端的特征将逐渐凸显。对于后续开工强度的持续性，我们认为如果没有政策跟进，不具备进一步超预期的可能性。当前处于早周期阶段，这一阶段的特点是居民端的收入承压，因此我们看到生活资料的价格偏弱。其二，本月原材料价格涨价高于加工品，说明生产端的恢复已经超过了需求端。需求不足，使得通胀风险短期有限。

相比较之下，2月继续大超预期的社融数据与偏冷的通胀形成反差。我们认为社融超预期，印证了经济修复趋势不变，同时政策力度积极，但实际经济修复持续性我们仍然保持谨慎。当前带动信贷的一些活动，例如城投平台输血、经营贷流入房市、二手房交易回暖，其实对经济的拉动其实并不强，真正比较强的领域在于基建投资。走出一季度，结合当前政策表态，信贷高增和社融恢复的斜率，走出一季度之后可能都会面临新的压力。目前有三点问题：

1、居民去杠杆还没有结束。短贷异常高增为主，中长贷印证债务收缩确实已经来到尾部，在低基数下同比多增1322亿，并不算多，而且3月初二手房交易开始走弱，因此后续债务周期能否从收缩走向扩张仍然需要观察。居民存款继续高增，预期谨慎，跟二手房交易和理财回流都有关系。

2、信贷、表外和债券融资还是体现出金融机构的输血。委托贷款（新增-77亿）明显好于历史同期水平，信托贷款更是自2020年5月以来首次新增（新增66亿，同比多增817亿），表外融资亦提供对于地产和基建的短期支持。

3、 M2再度高增，一方面与信贷派生效果相关，高信贷创造高存款，另一方面与居民和企业谨慎相关。M1增速不高，体现出来企业和居民端的存款都在定期化。

结合通胀和社融数据拉看，表面看似矛盾，但本质上是统一的，经济偏弱，政策的推动下政府发力和银行投放，叠加经济修复结构性特征强，服务和二手房交易，使得通胀整体偏弱，信贷和社融总量偏强。结合目前数据，后续政策刺激经济的力度很难加大，信贷投放到经济数据改善至少有一个季度的滞后，因此短期政策仍需观察经济变化。我们认为当前核心问题是预期，居民和企业的预期目前没有明确改善，这种情况会导致政策主导下的社融发力，对经济和市场传导有限。

海外宏观周浩：美国通胀失控了么？

鲍威尔在国会的听证，再度引发了市场对于美联储加码紧缩的担忧，市场也因此在调高对于终点利率的预测。与3个月前相比，终点利率开始越来越接近6%，这与去年底相比大约提升了70-80个基点。尽管加息的节奏仍然难以确定，但年内降息几乎成为泡影。

美国通胀仍然处于高位，并且显得粘性较高，已经成为了一个较为明确的中期现象。从这个角度而言，美联储希望核心PCE通胀率能够回到2%附近，越来越成为一个“遥远”的梦想。但与此同时，市场可能忽视的一个问题是：美国通胀会失控么？

在考察了实际通胀走势、通胀预期、供应链压力以及宏观波动率后，我们认为美国的通胀处于“受控”的状态，与此同时，市场情绪也并未出现慌乱。

因此，尽管鲍威尔给出了相对鹰派的表述，同时美国整体通胀出现了结构性抬升，但美联储并没有输掉与通胀的这场长期斗争。相反，市场给出的通胀预期仍然处于稳定，这对于美联储完成其货币政策目标而言十分重要。

所以，美国的整体通胀率和利率的抬升将逐步被市场适应并消化，整体海外宏观环境并未出现恶化的迹象，因此对于资产价格不会产生长期的负面冲击。

策略方奕：A股调整，如何应对？

核心观点：市场重新校准政策与经济的预期，市场波动性上升。预计指数仍需要时日震荡整理，短期重防守，中期重布局。关注政策久期长、增长逻辑可持续的科技成长与国企改革。

预期的好没有更好，市场波动性开始上升。继我们在22年11月翻多并提出N型走势判断以来，23年2月初我们开始提示“第一笔指数行情结束，转战中小市值”，并于3月初提示市场调整风险与波动性回归。3月以来以沪深300为代表的权重指数大幅调整，两市成交尤其是中小市值成交也出现了明显的下降。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。

调整期如何应对？兼顾盈利、估值以及微观交易结构。从近期数据看，地产销售、商旅出行与中下游开工等高频数据修复斜率不同程度的出现放缓，尤其是反应增量需求预期的企业招聘意愿持续下滑，这意味着顺经济周期板块或很难成为当下配置的优先选择。同时，美国硅谷银行破产（高利率、低资产回报下全球金融风险不确定性）与国内信贷监管（不法贷款中介治理）下，市场风险偏好会受到抑制，并且近期市场成交的下滑以及主题交易热度的下降，投资者同样需要降低短期交易过热、换手率过高板块的预期收益空间。调整期应该如何应对？我们建议兼顾一季报确定性较高，前期调整较为充分的板块。

行业比较：短期重防守，中期重布局。我们认为2023年是投资机会比较多的一年，与经济高相关的价值板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局）；与政策可持续、增长逻辑可持续的科技成长板块做趋势。但这并不意味着不需要择时。第一，短期由于市场不确定性的上升以及财报季的临近，我们认为盈利增长确定性较高、竞争格局较优同时股价调整较为充分的板块有望迎来反弹：光伏/储能/风电/医药。第二，对于中期逻辑较清晰，尤其是受益于国内现代化产业体系构建和数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（苹果MR、AI）的板块，我们建议逢低布局：电子/计算机/通信/机械设备。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的重组预期以及垄断优势重估：国企改革。

主题与个股：掘金硬科技与数据要素价值。1、围绕构筑现代化产业体系，打开长期增长空间。推荐电子（东山精密/拓荆科技）、计算机（恒生电子/安博通）、高端仪器（莱伯泰科）、医药（迈瑞医疗）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。推荐新能源装备（欧晶科技）、通用自动化（纽威股份/欧科亿）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：数据要素/国企改革/一带一路/虚拟现实。

海外策略戴清：美股调整，港股能否脱敏？

在多数投资者的印象中，当A股或美股调整时，港股总是“最受伤”的那一个。主要源于港股的基本面与A股相似，流动性跟美股部分同源。近期海外“硅谷银行”事件导致全球风险偏好转向Risk off，美债涨而美股跌，港股短期跟随美股调整。经验上，流动性风险暴露时期，短期中美股市联动性骤升，中期来看，经济错位能够令其脱敏。

美债为何近期与美股背离？避险情绪是主因。美国高频失业数据超预期反弹，2月非农就业数据温和，薪资增速放缓，激进加息担忧缓解。美国“硅谷银行” 事件，致流动性风险恐慌情绪蔓延，避险情绪升温。恐慌情绪蔓延抵消了激进加息担忧的缓解，美股银行股拖累美股走低。加息预期降温，叠加避险情绪升温两相作用下，美债利率出现显著回落。

美国2月非农数据尚不足以支持加息50基点，关注下周通胀数据。美国2月非农新增就业连续11个月超预期。虽非农新增就业仍高于预期，但失业率走高、薪资增速放缓，以及劳动参与率上升为美联储理想的组合，即“软着陆”概率上升。2月的非农就业整体较为温和，尚不足以支持美联储3月重新提高加息步伐至50基点。市场关注点将转向下周公布的2月CPI数据。若通胀仍然强劲，美联储3月加息50基点的可能性仍存。

美国“硅谷银行”事件促联储转向？风险不容忽视，需持续观察。硅谷银行遭挤兑破产，叠加近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，颇有“山雨欲来风满楼”的流动性风险预兆。部分在疫情期间资产负债表快速扩张，久期错配严重的银行，风险问题不容忽视，仍需密切关注FRA-OIS以及TED利差等相关流动性指标。不过，美国出现大面积债务违约的概率仍低，预计极端风险事件的影响有限，美联储被迫转向的概率仍不高。

美股调整，港股能否脱敏？美股港股流动性同源，美股出现调整时，港股往往较难独善其身。“黑天鹅”事件引发的流动性风险较为短期，且美股及港股的调整幅度趋于一致。而债务危机引发的流动性风险影响周期较长，离岸市场短期调整幅度超过美股。历史经验来看，港股在盈利上修阶段，与美股的相关性有所减弱，在中美经济“东升西落”的形势下，港股跟随美股调整多了一层经济复苏的缓冲垫。

港股后市展望：底部震荡，多看少动，逢低加仓。1）短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。2）未来催化剂还需等待国内政策加码，信贷持续扩张，经济延续复苏，以及海外通胀回落，经济下行，美联储政策转向，“东升西落”再度演绎。3）行业配置：短期震荡磨底，可采用高股息策略，叠加低PB的央国企品种；后续可布局未来弹性较大的品种。推荐恒生科技、创新药和黄金等拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。半导体，消费电子行业等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。

新股王政之：首批主板企业下周上会，看点几何？

下周主板16家新股将陆续上会，有望成为首批询价发行的主板公司。根据交易所公告，3月13和14日，将有16家主板企业陆续上会接受上市审核委员会的审议，其中上交所主板企业7家，深交所主板企业9家。根据流程，中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意或者不予注册的决定。我们预估按照目前节奏，3月下旬将有望拿到证监会的同意注册，并且正式开始询价流程，按照每天询价4-5家的节奏，预估首批企业将询价一周左右，比较密集的询价期有望在清明前出现。

首批16家企业披露预计募资200亿，预估实际募资有望达到300~400亿。沪深交易所数据显示，绝大多数主板IPO项目平移完成，主板IPO项目中有262单完成平移，5单未平移。根据首批16家企业的信息，我们看到预计募资规模在200亿出头，考虑上市询价整体估值水平一般会高于原先的23倍发行市盈率，我们预估整体募资规模实际在300~400亿。

首批16家企业中，多数属于制造业，预估其中有6家公司募资较大，分别是陕西能源、中信金属、江西盐业、深圳中电港、中重科技、南昌矿机。整体行业属性还是偏制造和传统能源类，预估整体发行估值相对合理，并且首批新股的发行股本较大，所以EPS和绝对值价格相对有一定优势，我们对首批主板询价类新股上市涨幅保持乐观，在打新策略上可以采用入围策略。

我们预估A类账户首批主板询价新股有望增厚50~100万左右的收益金额。从收益测算角度，如果乐观发行400亿，对应网下的分配金额在80亿，假设分配给8000个网下参与账户，平均单账户分配100万左右。考虑A类机构整体中签率会较其余机构更高，实际单账户获配金额有望100~200万，假设给予50%的平均涨幅，则首批主板新股有望贡献50~100万收益，整体贡献明显。

中小盘周天乐：如何看待当前中小盘成交收缩？

本周大小盘成交分化，大盘股成交额上升而中小盘股成交额收缩。本周沪深300指数成交额为1.17万亿，环比提高5.6%，而中证1000和国证2000指数成交额成交额为8,628亿元和1.31万亿，分别环比下降5.01%和7.71%。小市值股票成交收缩现象更加明显，3月8日国证2000指数成交额仅为2,295亿元，是春节以来的最低点。

成交额的大小盘分化也在换手率指标上得到体现。本周沪深300指数平均换手率为0.5%，环比提高0.04pct；而中证1000指数和国证2000指数平均换手率为1.54%和1.78%，环比下降0.09pct和0.16pct。其中3月8日中证1000指数和国证2000指数的换手率均降至春节以来的最低点，分别是1.34%和1.54%。

大小盘成交额、换手率、龙虎榜和连板指数等数据变化进一步验证了我们上周的观点，即市场风格有可能开始从小盘优势切换到大盘优势，近期国企改革等政策也推动市场表现出阶段性的大盘价值行情。在成交额收缩的大盘价值行情中，中小盘主题投资难度进一步提升，并且热点主题的持续性会比较差。建议关注确定性较高，之后会有景气指标验证的主题，推荐充电桩主题。

充电桩主题。1、国内市场存在结构性缺口，公共充电桩有望加速铺设。截至2022年底我国新能源汽车保有量达1,310万辆，而充换电设施保有量仅有521万台，车桩比为2.5:1，但是存在公共充电桩少而私人充电桩多的结构性问题，公共充电设施保有量为180万台，私人充电桩为340万台，也就是180万台公共充电桩需要满足约1000万辆车的补能需求，存在公共补能缺口，国内充电桩有望快速放量。2、美国充电桩本地化生产政策影响有限，国内厂商将持续受益。美国政府于2月发布政策，要求充电桩必须在美国生产组装且55%以上采购成本需要来自于美国组件，该政策对充电桩行业是个利空消息，但是我们认为市场高估了该政策的负面影响：1）该政策仅适用于政府采购项目，对普通商业客户和个人消费者不产生影响；2）国内厂商可以出口高毛利组件从而改善毛利，美国制造成本高而国内制造成本低，国内厂商可以向美国出口充电模块等高毛利组件，外壳等低毛利组件在美国生产，虽然对国内厂商的营收造成负面影响，但是可以改善毛利率表现。

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