本文基于东方证券2023年03月20日发布的报告《聚乳酸先锋者扩张在即，高成长属性傍身》

作者：顾雪莺 倪吉

1、前言

2、聚乳酸先锋者开启高成长之路

2.1、可降解方案的最优解——PLA

2.2、技术壁垒为领先企业铸就超强护城河

2.3、把握政策机会，技术领先者开启大规模扩产

3、战略合作增强销售端及原料端实力

3.1、中石化入盟，拓展渠道及产品策略

3.2、中化入盟，强化上游原料布局

4、成本及需求压力有望改善

5、盈利预测与投资建议

1、前言

聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，深受对绿色可持续发展要求高的欧洲市场认可，极具发展前景，国内百万吨级的需求空间等待产业开拓。由于较高的量产工艺技术壁垒，目前国内外仅有四家企业实现了聚乳酸两步法的稳定量产，且都花费了十余年时间来理解和消化万吨级产线，因此我们认为新进入者很难在短时间内完全掌握工艺细节，而公司是这些领先企业中唯一股上市标的，目前已占据国内三分之一的市场份额和81%的出口份额。公司大规模扩产在即，远期产能有望达到现有产能的五倍，相关产业链重量级的央企战略股东投以青眼，未来有望从降解塑料的销售渠道资源、客户资源、产品协同、强化原料布局等方面实现合作，抓住销售端和原料端两大发展痛点，帮助公司不断完善上下游产业链布局，为公司成长锦上添花。我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力，具体分析如下：

2、聚乳酸先锋者开启高成长之路

2.1、可降解方案的最优解——PLA

伴随高分子聚合工艺及后道改性工艺的不断精进，塑料制品的应用领域不断扩大，高端新材料领域的塑料产品越来越丰富，然而同时低端市场的一次性塑料导致的环境污染问题也日益严重，如何解决全球每年近4亿吨塑料废物的处理问题是挑战，也是机会。简单来说，解决塑料白色污染问题主要有三个方案：首先是“减量化”，即从终端产品设计的角度尽可能减少不必要塑料的使用，避免过度包装，从源头上减轻塑料处理压力；接下来是回收再利用，可分为同级再生和降级再生，尽可能延长原料或者聚合物的整个生命周期；最后则是可降解方案，被丢弃的塑料制品可以在特定环境下最终降解为二氧化碳和水，主要针对无法减量又无法再利用的塑料垃圾问题。根据OECD发布的《全球塑料展望：到2060年的政策情景》报告预计，到2060年全球废塑料将达10.14亿吨，其中近2/3来自包装、低成本产品和纺织品等短期产品，如果采取全球行动，“减量化”方案有望使得全球废塑料总量降至6.79亿吨，同时回收率上升至60%，我们认为未来这4亿吨左右（6.79*0.6=4.074）的回收塑料大部分将有望逐步通过再生利用和可降解方案得到处理。

生物可降解材料的开发是可降解方案的重点，目前国内正在研发和推行的可降解材料品类较多，而生物可降解性和原料来源是评价这些材料是否真正绿色可持续的关键，聚乳酸PLA可能是目前能够同时满足这两个条件并实现产业化的唯一解。材料的生物降解性主要是通过在高分子链上引入可被微生物降解的酯基或其他基团，同时设计分子链结构容易被水分子和微生物浸入。相比于同样高度产业化的PBAT，PLA分子结构中的脂肪族酯键更容易被浸入因而生物降解性能更优。原料方面，PLA的直接原料乳酸来源于玉米淀粉或者其他糖类物质的发酵，即以生物质作为原料。由于生物质植物或作物的碳固定速率与材料寿命结束后释放二氧化碳的速率相当，因此PLA相比于使用固碳速率极其缓慢的化石原料的降解塑料（如PBAT、PBS）更符合绿色可持续概念，也就更加受到对绿色可持续发展要求高的欧洲市场认可。根据欧洲生物塑料协会统计，2022年全球PLA产能占据全球生物基可降解塑料（不包括生物基不可降解塑料）总产能比例约为40.2%，预计到2027年该比例将提升至67.1%，对应的全球产能预计从45.9万吨增至238.4万吨。

2.2、技术壁垒为领先企业铸就超强护城河

目前全球实现聚乳酸大规模量产的企业并不多，海外仅有两家，分别是欧洲和美国两家领先乳酸企业各自的合资公司TCP和NatureWorks，他们的生产基地分别建在糖资源丰富的泰国和美国。而国内则受制于核心中间体丙交酯合成的高技术壁垒，目前仅有海正生材和丰原生物能够实现从乳酸到聚乳酸产业链的规模化量产。2021年国内聚乳酸消费量约4.8万吨，其中公司折算纯聚乳酸国内销量1.64万吨，国内市占率约34%，同年公司境外销售5035吨，占国内总出口量比例约81%。此外，从中国境内生产企业的销量角度看，公司可能可以算是国内唯一年销售超过万吨级的聚乳酸企业，占有境内生产企业72%的总销量。

由于聚乳酸作为降解材料前景广阔，国内新产能规划如火如荼，特别是产业链上游的乳酸企业，有机会凭借自身的原料优势向下游拓展这一新兴市场。然而我们认为，核心中间体丙交酯量产技术的高壁垒可能会极大限制国内聚乳酸新产能的实际落地情况。从全球海内外领先企业的历史沿革来看，聚乳酸生产企业对万吨级产线的深刻理解都需要近十年时间的琢磨，目前也尚未形成类似于传统化工品工艺包式的技术扩散。以两家海外领先企业为例，嘉吉公司下属的NatureWorks早在2002年就正式在美国投产年产14万吨产线，却直到2018年才实现满产，而Corbion下属的TCP从2008年开始探索丙交酯技术，2011年正式在泰国投产丙交酯产线，2017年技术逐步成熟完善，直到2018年末才实现从乳酸到聚乳酸全产线投产。

与海外领先企业类似，公司自2004年成立以来，先是花费十年左右时间通过与长春应化所的合作以及由公司牵头的863项目实现了从丙交酯到聚乳酸工段的量产技术落地，2016年实现盈利。紧接着公司又通过后续不断的独立研发和产线设计改造实现了丙交酯工艺量产，成功在2019年将原先1万吨丙交酯投料产线改建为乳酸投料，并正式开启扩产之路。聚乳酸领先企业的工艺探索之路漫漫，对于新进入者来说，一方面很难在短时间内掌握核心中间体丙交酯量产的工艺细节，另一方面在丙交酯环节的成本方面也很难迅速赶超这些技术成熟的领先企业。

目前国内布局和规划聚乳酸的企业主要分为两类，一类是依托上游乳酸原料进行下游产业链价值拓展的乳酸生产企业，另一类则是在前期具备一定技术专利储备的行业新进入者。由于聚乳酸量产技术壁垒较高，国内相关企业的技术储备大多采取与研究所、高校、外企合作的形式。公司早期丙交酯-聚乳酸工段的量产落地也得益于与长春应化所的合作，2019年之前包括公司在内的国内聚乳酸厂家也大多能够顺利通过进口丙交酯进行聚合生产。公司相比于行业内其他企业形成显著技术优势的节点正是在于2016年之后的独立研发、设计、建设阶段，在进口丙交酯的同时仍然坚持千吨级产线以乳酸投料进行不间断生产，通过技术积累逐步形成了现有的覆盖“两步法”工艺各个关键环节的核心技术。因此在2019年，海外企业TCP打通丙交酯-聚乳酸工段后，不再对国内销售丙交酯，其他聚乳酸生产企业大多被迫停产，海正反而趁此机会实现了份额的飞跃。我们认为，无论是占据原料供应优势的乳酸企业还是其他以技术储备入局的新进入者，入局的第一步都将落在丙交酯核心技术的突破上，从历史经验来看，这一步的难度还是非常大的。

2.3、把握政策机会，技术领先者开启大规模扩产

公司主营产品可分为纯聚乳酸和复合改性聚乳酸两大类型。复合改性聚乳酸是通过共混、复合等方式对纯聚乳酸进行改性后的产品，能够突破材料固有属性限制，极大地拓展了其应用范围和下游市场，具有定制化属性。目前公司拥有年产4万吨乳酸投料的纯聚乳酸产能，其中部分聚乳酸用作1.95万吨/年复合改性聚乳酸的原料，已形成10余种主要牌号和30余个细分聚乳酸牌号。子公司海诺尔二期年产2万吨聚乳酸仍在调试中，未来还有募投项目年产15万吨产能预计将于2024年下半年开始陆续投产，远期产能有望达到现有产能的五倍。

盈利水平方面，2019年之前公司单吨纯聚乳酸的毛利较为稳定，2020年由于海外进口丙交酯供应中断，国内聚乳酸供不应求，纯聚乳酸单价及毛利均明显提升。进入2021年，一方面原料乳酸价格受到生物发酵原料涨价影响，聚乳酸生产成本增加，另一方面海外疫情打击终端制品需求，其负面影响顺着产业链向上游传导至国内聚乳酸生产环节，同时高额海运费挤压利润空间，2021-2022年公司聚乳酸的单吨盈利相较于2020年有所下滑，但仍然高于2019年水平。

可降解塑料作为石油基塑料的替代品，在成本和价格尚且没有优势的情境下，其需求空间非常依赖于国内外强制性的市场推行政策。国内政策方面，2020年1月国务院对我国“限塑禁塑”提出了明确的强制性时间表，2022年年底就是一个重要时间点。2023年2月1日，国家标准《塑料生物基塑料的碳足迹和环境足迹第1部分：通则》将正式实施，国内塑料行业的碳中和标准体系日趋完善，国内生物基塑料在碳中和体系下的绿色价值将有望真正兑现。海外政策方面，欧盟在2022年11月底发布了《生物基、可生物降解和可堆肥塑料的政策框架》，进一步明确了生物基、可生物降解和可堆肥塑料的定义，并提出了标明生物基材料含量、注明何种堆肥环境下的降解时长、生物降解材料不可用于随意丢弃制品等要求。欧盟对可降解材料的应用场景和使用形式日趋严格，实际上这对于行业的长期有序发展是有利的，在清晰明确的规则下，可降解塑料下游的特定应用市场才能够被完全打开，同时真正遵循绿色原则的产品生产商才能够切实享受到行业红利。

农膜、快递包装袋、吸管等一次性用品是国内可降解塑料的重点替代产品。根据中国塑协和国家统计局披露的相关数据，我国每年农膜产量约200万吨，快递包装塑料袋产量约180万吨，购物塑料袋约400万吨，外卖塑料包装约50万吨，吸管产量约3万吨，由于纯PLA呈脆性而难以吹塑成膜，膜袋类降解产品主要以柔性较好的PBAT复合一定比例PLA为主。我们以膜袋类产品中的PLA添加比例20%（生物降解材料研究院注，实际PLA添加比例是5-8%）、吸管添加比例70%，计算PLA完全替代一次性用品市场的理想空间近168万吨，但考虑到部分领域的一次性产品可能因为各种原因而在短期内不适合使用降解材料，例如地膜残留问题较为严重的地区或者种植周期较长的农作物用膜，因此PLA的实际需求空间可能还存在渗透率天花板。但即使是悲观预期下20%的渗透率也有34万吨需求，这与2021年国内聚乳酸消费量4.8万吨相去甚远，国内PLA生产企业的未来成长空间大。且我们认为，由于国内仅包括公司在内少数企业实现了乳酸投料聚乳酸的量产技术，这部分市场增量将优先被这部分技术领先企业占领。

进一步地，随着聚乳酸生产、加工工艺、共混改性等技术水平的进步，PLA对石油基材料的替代并不仅限于一次性用品，家具日用品、文具等耐用品也是未来的目标产品。我们在前期报告《PGA有望成为革命性可降解塑料》中提到过，刚度和强度较高的PLA材料可以用于生产这类中端耐用塑料制品，从而将我国宝贵的烯烃资源更多用于高端材料和精细化工等无法替代的领域。另外，欧盟最新政策提到的茶叶袋、过滤咖啡荚和垫、水果和蔬菜贴纸也同样可以作为降解材料的目标产品。低端的一次性产品往往需要强制性的政策打开市场，而中端制品则更需要包括PLA生产企业、塑料改性企业、制品加工企业共同努力合作形成定制化的产品方案进行推广，进而打开更为广阔的市场空间，而产业链各环节上的领先企业也会有更多的合作机会。

公司目前已经凭借国内领先的聚乳酸技术获得了国内三分之一的市场份额，而对于以欧美为主的海外市场，考虑到海外领先企业也有较大的扩产计划，我们预计国内聚乳酸企业未来更多仍将以下游制品的形式参与到海外市场中。未来公司将凭借国内领先的技术和市场地位继续跟随国内外聚乳酸需求空间的增长而获得成长性，同时聚乳酸产品品质的持续提升也有望助力公司对近半数的进口市场进行产品替代。

3、战略合作增强销售端及原料端实力

公司未来的成长性主要来自大规模产能扩张下的销量增长，面对现有产能五倍的远期产能目标，资本市场最为关心的是公司如何采取行动来有效消化新增产能，即如何真正实现量增；以及如何保障激增的原料需求，即确保产品成本及价格的稳定。公司引入中石化资本、中启洞鉴、椒江工联作为战略投资者，我们认为未来这些强大的产业后援团将帮助公司不断完善上下游产业链布局，有望齐力抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面的合作，为公司未来成长锦上添花。我们也针对聚乳酸行业特点总结出三大类促进聚乳酸产品市场推广的策略。

3.1、中石化入盟，拓展渠道及产品策略

目前聚乳酸市场价格仍在2万元/吨以上，相对于传统塑料价格差距较大。在降解塑料成本及价格仍旧较高、下游推广主要依赖政策推动的背景下，聚乳酸生产企业与下游有实力的销售渠道商的合作就显得尤为重要。国内外的大型石化企业出于自身可持续绿色发展的需求，正在积极切入到生物降解材料这一新兴市场中，同时也是希望通过合作的方式来减少非石油基材料对自身产品销售带来的威胁。产品的市场推广往往通过降价的方式，为了留存足够的利润空间，不断降低成本是大多化工企业努力的方向，然而通过强大的销售渠道帮助特定材料找到合适的应用领域则是提升产品价格容忍度的另一种策略。对比海外同行企业的股东结构，NatureWorks和TCP分别引入了道达尔和PTT两大石油化工企业，这与公司引入中石化的初衷不谋而合，我们也因此可以看到公司在未来战略规划上与国际领先企业的接轨。

事实上，公司与中石化在聚乳酸材料销售渠道端的合作已经悄然展开。今年1月，中石化下属化销华南与深圳市某塑料制品有限公司正式签订公司的聚乳酸产品销售合同，成功把中石化代理的可降解产品打入华南地区的下游企业。从公司主营业务收入的地区构成可以看出，公司国内的销售业务主要集中在华东地区，而国内塑料制品的生产主要集中在华东和华南两个地区，与化销华南的代理合作将极大帮助公司在华南地区的市场开拓，为后续新产能消化铺好前路。

公司与中石化的合作除了能够获得塑料销售渠道和客户资源外，在产品端上也存在合作的可能。除了降解性能外，各类降解材料在基本物理化学性能上也存在明显的差异，这就导致特定材料在某些应用领域具有先天优势，同时性能上的缺点也限制了部分加工工艺的使用和应用领域的拓展，而复合材料的解决方案正诞生于此。目前国内外的可降解塑料制品企业大多布局复合型降解塑料产品，最典型的就是膜袋类产品的PBAT/PLA复合体系，PBAT由于存在脂肪链而柔性较好，具有良好的延展性，从而弥补了脆性材料PLA难以吹塑成膜的劣势，反过来PLA又能弥补PBAT强度低的不足。公司的海外客户BASF和Novamont都是全球重要的PBAT生产商，其中BASF ecovio®系列产品就是PBAT和PLA的共混产品。国内全降解制品企业家联科技通过共混PLA和PBAT制备膜袋类降解产品，共混PLA和PBS制备吸管类降解产品。目前中石化已直接或间接布局了五大可降解材料，可以灵活针对不同应用领域的需求来开发复合型产品，与公司形成产品端的战略协同。

这里我们特别要强调的是中石化在PGA材料方面的布局。我们在前期报告《PGA有望成为革命性可降解塑料》中就看好在原料端具有明显成本优势的煤基PGA降解材料，由于其分子结构与PLA只差一个甲基，因而具有更好的水汽阻隔性能、抗冲击性能、降解性能。PGA与PLA复合既可以提升其阻隔性和抗冲击性，又可以保留PLA的全生物降解性，甚至PGA还可以作为生物降解诱发剂，使得复合材料的降解性能比纯PLA更加优异。更重要的是，煤基PGA在原料成本方面的优势还将有助于降低复合材料的单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。

目前国内PGA的主要新增产能就来自中石化和国家能源集团两家，其中中石化新增产能55万吨。我们认为，两大国有企业对PGA的重点布局正说明了这一新兴降解材料的市场前景，我们看好PGA未来的市场推广速度。PGA由于降解性能过好而在某些应用领域的受限也将通过复合不同比例的PLA得到解决，我们认为公司与中石化未来很有可能会在这两个产品上进行合作，齐力打开国内可降解塑料的应用市场空间。

3.2、中化入盟，强化上游原料布局

对比海外领先企业从发酵制乳酸到聚乳酸的一体化布局，资本市场对于公司大规模扩产下的原料保障及成本稳定能力方面仍有所担忧，而我们认为，未来乳酸环节的供应将伴随行业扩产而趋于宽松，更值得期待的是，拥有作物农化产业链的中化国际的入盟将有望强化公司在原料端的布局。先简单介绍聚乳酸上游的原料市场情况，主要分为乳酸和玉米两个环节。国内乳酸生产是玉米深加工的下游，主要用于食品添加剂和聚乳酸生产，其中聚乳酸是未来需求增速最快的下游应用。目前我国乳酸产能约52万吨，是全球重要的乳酸出口国之一，但高品质乳酸仍需部分进口补足，公司高光纯乳酸的采购也同样存在进口。

国内乳酸行业受到下游聚乳酸新兴市场吸引而有较大扩产规划，在建及规划产能超百万吨，且大部分配套下游聚乳酸项目。然而正如我们在第二章节中提到的，聚乳酸行业新进入者实际很难在短时间内突破核心中间体丙交酯的量产技术，扩产乳酸的配套聚乳酸项目可能面临延迟或者落空，从而导致国内乳酸供应走向宽松。根据公司招股书，目前公司的乳酸供应商主要有Corbion、金丹科技、丰原生物、星汉生物以及2022年年初签订了框架协议的宁夏启玉，这些已经明确具备聚合级乳酸生产能力的供应商的在建及规划产能已达77.5万吨，如果保守地不考虑海外供应商以及同样实现聚乳酸量产的丰原生物的乳酸新增产能，现有供应商的在建产能已有15万吨，我们认为这部分乳酸新增产能未来流向公司的确定性是比较高的。根据公司披露的产业内统计数据来看，未来三年国内可供对外销售的高光纯乳酸新增产能达47万吨，可生产31万吨聚乳酸。公司15万吨产能将从2024年才开始逐步投产，再加上其他国内乳酸企业的后续扩产规划，项目所需约22.5万吨乳酸的供应问题并不大。

再看玉米环节，相较于两家海外领先企业NatureWorks和TCP将生产基地分别建在拥有廉价玉米的美国和蔗糖资源丰富的泰国，国内聚乳酸在发酵原料成本方面确实存在些许劣势。近两年由于国内饲料和医用酒精需求增加，玉米进口量明显增加，国内外玉米价格也跟随农资品通胀及粮食安全担忧而上涨。我们简单以800元/吨玉米的国内外价格差、1.5玉米发酵乳酸单耗、1.5乳酸制聚乳酸单耗计算单吨聚乳酸的发酵原料成本差大约在1800元左右。

公司引入中启洞鉴作为战略投资者，实际上也是引入了其背后的中化集团和清华大学的产业资源。一方面，中化集团强大的作物农化全产业链布局使得其在全球拥有充沛的糖资源，乳酸发酵的糖原料并非只能来自玉米，未来非粮生物基材料是一个重要发展方向。今年1月，工业和信息化部等六部门发布《关于印发加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案的通知》，旨在丰富国内基于非粮生物质的生物基产品，并提出了到2025年形成基于非粮生物质的糖化生产线规模达到万吨/年、乳酸生产线规模达到十万吨级的发展目标。与上游糖资源企业的合作可以帮助公司抓住这一原料绿色可持续化趋势机会。

另一方面，针对国内玉米价格较高的劣势，我们认为中化集团在国内玉米转基因技术方面的布局也可能是一个机会。深究美国玉米低成本的原因，除了生产端规模化和机械化因素之外，技术端的转基因技术应用也非常重要，它能够通过提高单位种植面积玉米产量、减少农药使用、减少除草等人工费用来降低玉米的单位生产成本。先正达作为全球重要的种子企业之一，截至21年11月底，ISAAA数据查询其在全球获批玉米转化体共46种，占全球总获批玉米转化体比例约30%。去年中国种子集团（2007年已并入中化集团）也首次在国内获得了3个转基因玉米生物安全证书，是中化转基因玉米布局的开张年，再加上去年国家级转基因玉米品种审定标准试行的发布，国内的转基因玉米技术正在逐步走向商业化，而非食用领域将是这类转基因作物的首选应用。无论是乳酸还是玉米，原料端远期的供给增长预期也是公司未来大规模扩产下原料供应及成本稳定的信心来源。

另外，国内聚乳酸同行也有引入战略股东以提升产业竞争力，例如金丹科技的技术入股股东南京大学科研园、中粮的战略股东中国航天科技。相对而言，公司引入的两位央企重量级企业更偏向于上下游产业链的完善布局，未来也有望进一步抓住行业发展痛点来进行合作，在领先实现第一步量产技术后，继续向着第二步的规模扩张进发。

2021年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。需求方面，国内主要是受到前期疫情反复带来的塑料制品总需求的下滑，国内疫情防控政策已经放开，塑料制品消费量的回升几乎是确定的。而海外需求方面，2021年公司约20%营收来自海外市场，而2022年降解塑料主要消费地欧洲正陷于俄乌冲突的水生火热之中，除了需求受到影响外，我们认为去年欧洲整体碳中和规划的推进进度也可能在短期内受到了影响，但长期方向仍然没有改变。展望未来，欧洲需求和绿色可持续推进力度同样存在边际改善的可能。

我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：

1)目前公司纯聚乳酸有效产能4万吨/年（未计入丙交酯投料5000吨/年），子公司海诺尔二期年产2万吨聚乳酸项目已进入调试及整改阶段，预计2023年正式投产并开始贡献利润，募投项目年产15万吨聚乳酸项目预计2024年投产，考虑到各产线爬坡时间，我们预计公司纯聚乳酸23-25年产量分别为3.98/5.78/9.98万吨，纯聚乳酸销量分别为2.88/4.49/7.17万吨，复合改性聚乳酸销量分别为1.86/2.39/3.07万吨。

2)我们预计23年上游原料玉米价格仍将高位震荡，后续国内乳酸供给可能趋于宽松，再加上转基因玉米商业化的逐步落地以及公司乳酸单耗的下降，聚乳酸成本压力将有望逐步缓解，再加上需求端禁塑政策推动，公司与客户、战略股东间加强合作，我们预计公司23-25年纯聚乳酸均价分别为2.10/2.11/2.09万元，毛利率分别为15.3%,16.6%和16.8%，复合改性聚乳酸均价分别为1.89/1.91/1.88万元，毛利率分别为15.3%,16.8%和17.0%。

3)公司23-25年销售费用率为0.60%,0.63%和0.48%，管理费用率为3.44%,3.12%和2.72%。管理费用的下降主要是考虑到新产能陆续投产后公司销售收入的大幅增长将对管理费用有一定的摊薄影响。

5.2 投资建议

公司是目前国内少数实现乳酸投料制备聚乳酸的企业，也是A股首家实现聚乳酸万吨级量产企业，占据三分之一国内市场份额以及81%出口市场份额。聚乳酸的中间体丙交酯环节的工艺技术壁垒较高，因此我们选取了同样在各自生物材料领域享有技术和市场地位双领先的可比公司，例如凯赛生物、华恒生物、华熙生物。此外，我们还选取了有望在未来实现乳酸投料量产聚乳酸的中粮科技和联泓新科作为估值底部参考，其中中粮科技正在积极推进年产3万吨丙交酯项目，联泓新科控股子公司江西科院生物新材料计划明年投产一期4万吨/年聚乳酸。我们预测23-25年公司每股收益分别为0.43、0.67和1.04元，可比公司23年平均市盈率为33.4倍，考虑到公司24年归母净利润增速高达55.0%，远高于可比公司平均30.1%，因此我们给予市盈率25%溢价，即42倍市盈率，给予目标价18.06元，首次给予增持评级。

6、风险提示

1）下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估的风险：目前包括聚乳酸在内的生物可降解材料的价格仍然无法与石油基塑料相比较，因此下游对成本敏感的一次性塑料制品的市场开拓高度依赖于禁塑政策的推进力度。若相关政策的执行力度不及预期，则生物可降解材料市场需求空间存在高估的可能。

2）上游原料供应及涨价风险：公司外采高光纯乳酸生产聚乳酸，目前国内乳酸企业扩产多配套下游聚乳酸项目，且公司扩产规模较大，未来可能存在原料无法及时供应的风险。此外，近几年国内玉米价格高位难下，若未来玉米价格进一步抬升，乳酸及聚乳酸价格上涨，一方面产品涨价会影响聚乳酸材料市场开拓，另一方面原料乳酸涨价会挤压聚乳酸环节利润。

3）新项目投产进度不及预期，影响估值溢价：未来公司盈利大幅增长主要依赖于新项目投产和产能爬坡进度，若项目建设和产能释放进度不及预期，将影响公司盈利能力，且进一步地，业绩不达预期将有可能影响公司估值溢价。

基于风险提示1-3对公司未来销量及单位毛利核心假设的影响，我们对公司23年业绩进行相关敏感性分析，结果如下：

4）核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险：尽管我们分析认为中间体丙交酯的技术壁垒高，新进入者需要较长时间的工艺技术经验积累才能够实现量产规模，但目前仍然存在核心技术泄露导致公司不再具有技术领先优势的风险，可能导致市场竞争加剧。

5）假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

重要提示：本报告内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

▲ 生物降解材料研究院在《2023年中国生物降解材料行业研究报告》中，对聚乳酸、PHA、PBAT、BDO行业做了详细的数据分析，还附上了相关厂家的通讯录，购买报告请扫上图二维码咨询。