报告摘要
公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦PCB业务。
报告正文
01
投资逻辑
02
公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦PCB业务
2.1 追光前行探索多年，战略聚焦PCB业务
前期摸索阶段：公司早期主要从事精密铸造业务，2011年进入LED领域，但因扩张步伐较块，同时消费电子行业有下行压力，内外因素叠加，公司早期业绩承压。 渐入正轨阶段：2014年公司进入触控面板及LCM模组领域，同时吸取经验，实现扭亏。 战略聚焦PCB阶段：2016年公司收购MFLEX，随后收购Multek，渐渐战略聚焦PCB业务，成为公司主要收入来源。
电子电路业务：主要产品为RPCB、FPC、RF等，其中FPC主要由全资子公司MFLEX经营，年度营收超过25亿美金，FPC全球排名前三。MULTEK主要经营硬板业务。公司电子电路业务主要下游为消费电子、通讯、汽车等。 光电显示业务：分为LED事业部及触控显示事业部。LED事业部产量规模全球前三，年度营收超过26亿元人民币。触控显示事业部产品包括各尺寸液晶模组，客户覆盖联想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等。 精密制造业务：由精密制造业务部主营，主要提供精密结构件。
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消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组
PCB行业已发展多年，行业相对成熟。1936年，印度电路板创造者保罗埃斯勒在收音机上采用了PCB，20世纪50年代铜箔蚀刻法成为了PCB制造主流技术，单面板开始生产。此后，双面板、多层板开始逐步突破。我国方面，1956年开始PCB研制工作，60年代批量生产单面板，后来引进先进设备，逐步实现技术突破并超越日美等地，成为全球产值最大的基地。
基材材质质地分，PCB可分为刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合板。其中，刚性电路板有高密度、高可靠性、高测试性、高设计性等优点，柔性电路板有尺寸小、重量轻、柔韧性强等优点，刚柔结合板为两者结合，灵活性较高。 以导电图形分，可分为单层板、双层板或多层板。单层板/双层板生产周期短，结构较为简单，成本相对较低，但无法适应复杂项目需求。将单/双层板堆叠在一起便可形成多层板，在性能、操作能力、体积等方面具有优势，缺点是制作复杂、成本相对较高。 以工艺、技术分，可分为高频板、HDI板、IC载板等。高频板电磁频率较高，常用于探测、通讯等方面。HDI板又称微孔板或积层板，可实现高密度布线，具有轻薄等特点。IC载板主要为半导体芯片封装所用，提供支撑、散热、电气过渡等功能。
发展多年行业逐渐成熟，手机市场占比最大，汽车市场增速最高。从行业规模增速看，PCB行业较为成熟，2011年-2020年行业规模从554亿增长至652亿美元，CAGR为+1.8%。受益于云计算、5G、新能源汽车等多重因素共振， 2021年行业规模预计增至804亿美元，同比+23.4%。从应用领域看，手机、计算机、消费电子、汽车电子占比达10%以上，分别为19.9%、18.5%、14.7%、10.2%。相对其他行业而言，PCB下游应用较为分散。
PCB行业短期承压，景气度上行可期。北美市场，2022年12月PCB BB值降至0.87，2023年1月为0.94。出货量方面，北美PCB出货量2022年12月和2023年1月分别同比-1.7%、-1.2%。日本市场，硬板产量同比降低，但软板产量出现增长，硬软板2023年1月分别同比-11.8%/+10.6%。台湾市场，PCB制造业2023年1月营收583.93亿新台币，同比-19.4%。从鹏鼎控股收入看，2023年1月及2月收入分别为26.36、21.13亿元，分别同比+20.39%、2.67%。总体看，当前PCB行业短期承压，但软板相对硬板受影响更小。我们认为，当前消费电子去库节奏顺利，宏观经济修复明显，消费电子行业在Q2或迎来拐点，PCB景气上行可期。
3.2 苹果FPC市场：2025年市场规模有望达159亿美元
产品端，苹果是FPC坚定支持者，苹果家族中用到大量FPC。iPhone、iWatch、Mac、iPad、Airpods等产品均用到不同数量的FPC，价值量各不相同。
FPC价值量逐步增多。苹果FPC使用量逐步增多，iPhone4仅使用10条FPC，而iPhone 11 Pro Max的FPC使用量达26条，价值量也达到45美金以上，此外，Airpods使用FPC数量为5-7条，iWatch使用FPC数量为10-15条，iPad、MAC则分别使用20条左右。
iPhone单机FPC价值集中在显示、摄像、电池等部件，光学创新是iPhone系列的重要焦点。2014年发布的iPhone 6系列搭载了12M的摄像头及光学防抖，2015年的iPhone 6s系列开启了双摄时代，两款机型在光学方面显著升级。2015年iPhone销量迎来高潮。此外，2019年发布的iPhone 11系列开启了三摄时代，此后疫情波动但宅经济驱动销量上升，iPhone销量稳步提升。2022年的iPhone 14高阶版搭载了48M主摄，iPhone系列再次迎来高潮。展望后市，光学创新仍为重要发力点。苹果在潜望镜的布局已历时多年，因潜望镜可折叠光路，在轻薄化、高性能前提下实现超长变焦等功能，苹果早已在申请相关专利，有望快速实现落地，PCB价值量有望边际增加。
量的维度：短期承压不改长期成长，景气复苏指日可待。2022年以来，宏观经济整体承压，居民消费预期降低引致手机市场遇冷。其中，OPPO、Vivo、Xiaomi等安卓大厂在行业下行背景下出货量跌幅较大，荣耀在上半年增幅较猛，除得益于其线下市场成长速度较快外，部分原因为上年同期基数较低。苹果主打高端人群，用户群体多为中高收入人群，对手机需求弹性较低，市场波动性相对安卓较小。9月新机发布市场回暖，同比高增26.8%，10-12月销量下滑主要为疫情波动，包括郑州疫情影响供应端，随后需求因海外通胀等因素亦有一定压力。2023年1月跌幅已明显收窄，景气修复可期。
三季度MAC表现良好，销量同比+15.3%。2022年Q1/Q2/Q3，MAC分别出货7.4、4.5、9.1百万部，分别同比+8.0%、-29.6%、+15.3%。 三季度iPad跌幅收窄，销量同比-5.6%。2022年Q1、Q2、Q3，iPad分别出货14.9、12.1、14.4百万部，分别同比-2.0%、-14.7%、-5.6%。 三季度Airpods销量火爆，销量同比+33.7%。2022年Q1、Q2、Q3，iPad分别出货21.7、17.5、23.8百万部，分别同比+13.6%、+12.9%、+33.7%。 二季度iWatch销量较好，同比+6.3%。2022年Q1、Q2，iWatch分别出货9.2、8.4百万件，分别同比+21.1%、+6.3%。
苹果FPC市场空间2025年有望达158.8亿美金。我们测算，苹果2025年FPC市场空间有望达158.8亿美元，2022~2025年CAGR+3.9%。其中，iPhone市场118.3亿美元，占比74.5%。
3.3 格局：大陆厂商崛起，公司切入摄显模组有望带来10亿美金增量
竞争格局：日韩厂商竞争力减弱。随着产业链逐步转移，日本PCB行业衰退。2007年后日本各类PCB产值进入下行周期，近年因电动车、AIoT等应用起势，硬板及载板产值成长性稍强，但软板仍不改下行趋势。从各主要厂商看，NOK软板业务因折旧及需求下降等原因亏损，住友及藤仓的FPC均非核心业务，收入占比较低，资本开支动力不足。究其原因，我们认为由于电子产业链转移、客户布局缓慢等因素拖累收入，叠加人力、物料等成本上升，日韩厂商PCB竞争力弱化。
反观大陆系，东山精密及鹏鼎控股收入增长迅猛，市场份额拔高。2021年东山精密、鹏鼎控股来自大客户收入分别为141.5、253.9亿元，分别同比+17.2%、23.7%。
公司有望切入显示及摄像模组，带来10亿美金增量。苹果显示模组RFPCB主要由三星电机等韩系厂商供应，原因是配套三星、LG的屏显模组。三星电机2021年宣布将逐步退出RFPCB业务。一方面，随着BOE等厂商逐步切入果链并不断扩大显示模组份额，大陆厂商配套优势凸显；另一方面，苹果新机有望使用FPC替代RFPCB，公司优势凸显。显示模组及摄像模组价值量约13~15美金，按苹果手机全球一年销售2.5亿台计算，全球市场空间有32.5~37.5亿美金，综合考虑日韩厂商竞争力下降，未来有望带来10亿美金收入空间。
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汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰
电驱：在电能和机械能的相互转换过程中作为关键枢纽，其中电驱主板PCB尺寸约210mmX270mm。 PCS：特斯拉将电池相关的电气部件集成在一起，包括DCDC等，称之为PCS（Power Conversion Unit）。PCS主板的面积约为BMS主控的3~4倍。 BMS：即电池管理系统(Battery Management System)，用于控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理。Model 3 的BMS为1主控4从控，主控PCB的尺寸约为424mmX113mm，从控的尺寸约为141mmX149mm。
车身域有前左右三个域控制器，分别负责不同部位的电子电气功能； 自动驾驶域执行自动驾驶功能; 座舱域负责车内信息娱乐等。
布局PCB：2016年及2018年，公司通过收购MFLEX及Multek进入PCB领域。 定向增发布局FPC等业务：2020年8月，公司定向增发，拟投入募集资金8亿元建设年产40万精细电路FPC及配套装配扩产项目，7.3亿元用于Multek印刷电路板生产线技术改造项目，7亿元用于盐城东山无线模块生产建设项目，6.6亿元用于Multek 5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目。其中，盐城东山无线模块生产建设项目于2022年变更为盐城维信电子有限公司新能源柔性电路板及装配项目。 设立墨西哥东山：2022年5月公司公告设立墨西哥东山，由DSG持股100%，首期投资800万美元，从事新能源及储能等领域零部件的研发生产销售。8月，公司公告追加投资9100万美元，合计投资9900万美元。 设立昆山子公司：为减小大客户供货半径，公司在江苏昆山千灯镇设立子公司，计划投资13亿元，分两期实施。 股权激励提振信心：公司实施二期股权激励，激励人员不超过400名，主要为新能源汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干等。
05
盈利预测与估值
06
风险因素
莫文宇，毕业于美国佛罗里达大学，电子工程硕士，2012-2022年就职于长江证券研究所，2022年入职信达证券研发中心，任副所长、电子行业首席分析师。
郭一江，电子行业研究员。本科兰州大学，研究生就读于北京大学化学专业。2020年8月入职华创证券电子组，后于2022年11月加入信达证券电子组，研究方向为光学、消费电子、汽车电子等。
韩字杰，电子行业研究员。华中科技大学计算机科学与技术学士、香港中文大学硕士。研究方向为半导体设备、半导体材料、集成电路设计。
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