固收+并不是简单的债券和股票的拼凑，不是简单的资产堆积，它具有自身的体系。股票追求的是高弹性、高收益，但由于盈亏同源，波动也比较大。债券则更多地追求收益的稳定性，在控制风险的基础上再来追求收益的弹性。基于风险评价体系的固收+策略，即是基于投资经理、产品定位和资产情况，在同一个风险评价体系下，对资产收益、性价比进行的选择。大类资产配置遵循的底层逻辑是，所有资产的波动都是来自于经济周期还有金融环境的变化，也就是说万物皆周期。对于整体的配置框架，我们主要还是利用资产在不同情况下的跷跷板效应来平滑组合的波动，从而来获取相应的收益增长。在股票投资方面，我们最主要的优势在于对宏观还有政策的研究，做投资不能只基于公司本身，忽略政策的影响。选股方面，我们想要赚的是企业成长确定性的钱。关于选股标准，第一，这个行业是一定要符合经济发展方向，并且这个行业是具有成长空间的。第二，公司在行业中要具有较强竞争优势。第三，是估值的合理性。配置底仓纯债的方面，我们对底仓部分的调整思路是比较灵活地做精细化的操作，把握市场中大的机会。目前来看，利率还看不到比较好的配置机会，所以我们更多是以短久期票息为主的策配置略。此外，需要加强两方面的跟踪研究，一方面是对政策的跟踪研究，另一方面是加强机构行为指标、流动性指标、交易数据监测等量化指标的跟踪。在控制回撤方面。对于股票，目前最有效的办法还是分散，主要是行业的分散和个股的分散。对于债券，最主要是控制信用风险。感谢大家对郁见投资的关注，第五十八期非常荣幸地邀请到了广发资管固收投资部总经理柳雯青。她管理的固收+产品偏向绝对收益，在控制回撤的基础上，追求收益的稳定增长。柳雯青女士，现任广发证券资产管理（广东）有限公司固收投资部总经理。西南财经大学金融学硕士、管理学学士，曾任朱雀安鑫回报债券型发起式证券投资基金基金经理，具有17年证券、基金从业经验。2022年8月，加入广发资管，目前担任广发资管公募产品的投资经理。从2019年以来，固收+产品随着股市行情逐渐受到市场的关注，目前市场上已经出现较多固收+产品。但从这几年的表现来看，固收+产品仍然处于野蛮生长的状态，各种风格并存。固收+并不是简单的债券和股票的拼凑，不是简单的资产堆积，它具有自身的体系。以苹果手机为例，苹果手机的零部件价值量只有手机的5%，整个系统的运作模式才是苹果手机价值量所在。对固收+策略而言，所有的资产要在同样的风险收益评价体系下进行配置。这也是为什么之前债券投资经理和股票投资经理共同管理的产品，如果分开决策投资，通常表现都不是特别好，这主要是因为债券和股票追求的收益目标不同。股票追求的是高弹性、高收益，但由于盈亏同源，波动也比较大。债券则更多地追求收益的稳定性，在控制风险的基础上再来追求收益的弹性。例如，众所周知，债券的同质化很强，同样的10年期的国开债和农发债，其实并没有本质区别。如果我们看好10年期利率的投资机会，完全可以只买一支债券。但在实际操作中，我们从来不会出现这种情况，都是要做分散的投资。利率债如此，信用债更是如此。即使像国有大行，还有央企这些信用风险可控的品种，单支债券的持仓都有上限，所以整个债券组合中有几十只债券是一件非常正常的事情。但在股票当中其实很少有这种情况，我们经常看到一些基金，它的前十大持仓就占了净值的90%以上。也就是说，投资债券可能更像集团军，讲究的是排兵布阵，投资股票更像是一个突击队，目标是挑选最有战斗力的品种。基于风险评价体系的固收+策略，即基于投资经理、产品定位和资产情况，在同一个风险评价体系下，对资产收益、性价比进行的选择。例如，市场上固收+的产品较多，有纯弹性的，可以体现出明显的权益特征。当投资者看好股票的时候，可能首先想到这个产品。而我们对于固收+的定位，是希望它呈现出固收的特征，在控制回撤的基础上，再追求收益的稳定增长。
大类资产配置遵循的底层逻辑是，所有资产的波动都是来自于经济周期还有金融环境的变化，也就是说万物皆周期。同时每个资产在周期内的表现是各不相同的。所以基于这个前提，我们在做大类资产配置的时候，首先，要对宏观经济进行总体研究，确认当前经济所处的周期位置；接着，我们要对后续经济的趋势还有政策进行研究预判；再结合目前所筛选出的一些具有先行指标的数据，进行量化验证，从宏观和估值层面这两个维度来确定当前经济环境下不同资产的性价比，以此来决定债券和股票的仓位配置。简而言之，我们主要还是利用资产在不同情况下的跷跷板效应来平滑组合的波动，从而来获取相应的收益增长，这是我们整体的配置框架。
当前复苏趋势是比较确定的，只是大家对复苏的斜率可能会有一些质疑。复苏其实也可以分成前、中、后段，这样来看会也比较清晰。总体来说，目前处于复苏初期。在复苏初期的时候，其实整个经济还是处于向下的势能当中，通过经济自发可能很难出现向上的趋势。在这种情况下可能需要一些政策支持。从过往情况来看，复苏初期在政策配合下，股和债都会从整个大的金融环境受益。债券的实际收益率近期其实仍在下行。股票本身就是经济的晴雨表，如今处于经济比较弱但朝着向好方向发展的阶段，肯定还是会有提前的反映，这是我们对当前的判断。往后看，我们对复苏的中段相对比较有信心。虽然近期可能会有一些市场博弈，从1月份的高频数据来看，不管是出行、汽车，还是房产销售，表现得并不是特别强势。但是将期限拉长，看社融的数据，贷款还是出现比较巨量的增长。在市场质疑它的可持续性的时候，从另一个角度来说，这也反映了政策的态度，希望能够把经济带起来。另外，从整个过往的经济周期来看，地方政府对经济的诉求起到了比较明显的作用。过去三年其实地方政府都是在做疫情防控，今年新政府班子还是要把重心放在经济建设上。综合政府的意愿和基数效应，我们认为上半年整个复苏的趋势还是比较确定的。简而言之，从宏观层面来看，股票有比较明显的机会。结合估值层面的性价比。我们觉得可以重视股票资产。大多数指标基本上都是后验的。从我这几年的感受来说，我对政策的关注度会比较高。因为从2009年开始，整个经济的周期都和政策的导向是明显相关的，经济周期跟债务周期高度匹配。国家从2015、2016年开始结构性转型，可以感受到政策影响经济的权重明显有所提升。因此，我们在观察经济周期时，对政策的关注度是放在第一位的，后面的数据更多的是对政策效果的验证。去年影响经济的主要因素还是来自于疫情政策，以及对地产的态度。从去年年底就可以感受到政策的转向，我们认为这就是一个周期的拐点。虽然周期有内生和外生之分，但从近期情况来看，我们觉得短期的周期影响可能更多来自于政策的调整，去年的十一、二月份可能就是一个周期的拐点。总体来说，政策更多是关注有效性，政策刺激并不是要把经济抬得有多高，而是希望在这个过程中，经济能够高质量、健康地可持续发展。关于地产，从政策后续的有效性，还有对整个经济可持续发展的角度来看，不太会出现刺激房地产的政策出台，更多地会起到一个托底的作用。我们对于房地产更多的还是一个底线思维，不要出现系统性风险，保交楼、保交房模式还是要坚持下去。从整个地产投资来说，出于基数效应，我们觉得今年至少不会成为一个拖累项。关于财政，我们之前做过测算，这几年财政支出一直保持两位数的增长，但是收入却增长较慢。这种情况下，我们觉得财政力度可能也比较有限。但好在我们国有企业有几百万亿的规模，现在讲“提质增效”，只要它的利润增加1%，可能就会带来几万亿的收入增长。在这种情况下可以弥补很多收支空缺。我觉得今年政策可能更多的还是在提质增效这方面会有所发力。另外就是数字经济，其实这两年整个数字经济产业的发展对企业的提质增效还是发挥了很大作用，例如近期比较火热的 Open AI和ChatGPT。以前我们提数字经济更多的是产业数字化，通过技术赋能，提升企业效率。现在主要是数字产业化。产业前期也积累了很多大数据，如何将数据转化成经济效益是需要继续努力的。
总体来说，复苏并不是说经济增速多高，而是经济的高质量发展。这对于提升市场信心，比单纯的经济增速更加重要。
我们觉得债券市场从2019年以来就已经很卷了。从政策角度来说，希望债券利率围绕政策利率上下波动，利率被压缩在一个区间带上。从我们对债券的理解来看，经济的增长决定了利率的趋势，但政策决定波动。我们觉得在经济的复苏态势下，上半年利率没有太大的机会。但从中长期来看，一方面，经济的增速回落呈现比较确定的趋势。另一方面，目前不光是中国，全球的债务压力也很难承受这种高利率。这种情况下，我们觉得利率可能会偏窄幅震荡，一开始在40bp附近，后面则可能压缩到20bp，会在一个越来越窄的区间带中震荡。我们最主要的优势在于对宏观还有政策的研究。中国经济运作模式是自上而下的，在经济转型的时期这个特点更为明显。同时，我们更多地聚焦在行业选择上，底层逻辑也是行业周期的变化。从今年的整个复苏逻辑来看，也需要政策的大力支持。而且这种自上而下的影响因素是明显加强的。从近期的市场表现也可以看到，政策对市场影响的权重也是越来越大的。如果做投资只基于公司本身，忽略政策的影响，可能会犯错误。没有 Beta 的Alpha，其实是没有意义的。例如2021年的医药、互联网，虽然整个公司的运作机制没有发生变化，公司本身是有价值的，但是由于政策的影响，整个行业的定价逻辑发生了很大的变化。如果做投资只是专注于公司本身，没有意识到定价这种底层逻辑的变化，会导致业绩出现较大偏差。这和地产债投资也相通，如果没有意识到整个行业发生了变化，只看公司基本面，也会犯只见树木不见森林的投资错误。选股方面，我们想要赚的是企业成长确定性的钱。关于选股标准，第一，这个行业是一定要符合经济发展方向，并且这个行业是具有成长空间的。第二，公司在行业中要具有较强竞争优势。新能源、光伏的行业空间比较确定，但是最近整个光伏板块的表现较差，主要原因是因为光伏的竞争格局已经非常激烈。整个光伏板块已经从以前的做大蛋糕变成了分蛋糕的形式，公司要通过降低成本，通过降价的方式来获取市场。这也是制造业面临的困境，因为制造业基本上会面临3到5年的技术迭代，在这种情况下，我们可能就会关注到行业的一些新的技术领域。比如钙钛矿。钙钛矿概念之前也曾出现，今年上涨的主要原因是钙钛矿已经进入量产，开始逐渐产业化了，所以我们就会关注钙钛矿领域。新能源车方面，虽然目前新能源车的行业市场竞争非常激烈，但是新能源车的行业趋势的空间仍然比较大。从今年的角度来说，我们觉得增程式汽车可能是一个比较亮点的领域。虽然我们可能不知道哪一个品牌的车卖得好，但是我们确定增程式的品类可能是比较受市场欢迎的。我们就会寻找一些具有增程式核心技术的公司。第三点就是估值的合理性。所有的风险都是涨出来的，所有机会都跌出来的，价格对我们来说也非常重要。前期因为疫情的改善，整个消费板块上涨的趋势是比较好的，但是从历来的消费的估值来看，现在整个消费板块的估值已经处于比较高的水平了，后续增长的空间是比较有限的。但TMT板块的估值却相对较低，机构持仓也是近10年的一个低点。我们关注TMT领域主要有两点原因：第一点，TMT是典型的周期行业，周期基本上都是在1.5-2年的时间点。TMT目前已经跌了五个季度了。从今年开始，我们经过调研，各大厂都有新产品推出。且从芯片、半导体的需求来看，市场空间也较大。第二点，数字经济与产业升级、高质量发展密切相关。从数据来看，美国数字经济的体量占GDP的70%，我国的数字经济体量位居世界第二了，但整个数字经济的体量只占到了我国GDP的37%，所以距离美国还是有很大差距。数字经济肯定离不开半导体、芯片的核心技术。
从今年的市场变化来看，整个板块的轮动非常快。因为目前仍处于在复苏初期，整个主线不是非常清晰。如果要排序，赛道板块具体排序依次是TMT、高端制造、医药、消费。我觉得TMT是放在第一位的。TMT整体来说估值相对较低。也符合今年经济发展重心，因为我们需要解决国产替代、卡脖子的问题，TMT投入会比较大。第二是高端制造。新能源是一个长期国策，之前也定了“3060”的碳达峰、碳中和政策，在这种情况下，虽然新能源的增速可能会放缓，但是如果考虑存量规模，新能源占整个能源体系的比例非常低，所以增长空间较大。但是现在的情况是技术路线还不清晰。第三是医药。前期受到医药政策的影响，整个医药板块的调整比较充分。虽然目前来说还没有看到医药显著的投资增速增长，但是已经在历史低位徘徊。不仅是中国，全球都在面临老龄化问题，医药投融资可能会在后面迎来拐点，订单出现改善。第四位就是消费，消费总体来说估值可能比较贵了，上涨空间总体来说有限。同时，消费品类比较杂，我们可能没有太多的精力去研究消费细分领域，我们可能更倾向于把精力放在增长空间更大的一些板块。固收+是一个体系，如果我们把固收+比作一碗牛肉拉面，那么债的部分，也即面的好坏决定了这一碗拉面的品质。我们还是会花很多精力在债券方面。
目前来说，利率还看不到比较好的配置机会，所以我们更多是以短久期票息为主的配置策略。从今年的整个市场情况来看，我觉得节奏的把握是非常重要的。虽然说债券处于一个区间带中，但是如果把节奏把握好，收益还是比较可观的。在这种情况下，目前来说我们是防守策略。但是如果利率出现调整，比如十年期国债到了2.95%以上，我们就可以考虑做配置的考量。这块是我们的基本盘，不会放弃对利率的机会的把握。
要想“螺蛳壳里做道场”，需要加强两方面的跟踪研究，一方面是对政策的跟踪研究，另一方面是加强机构行为指标、流动性指标、交易数据监测等量化指标的跟踪。目前来看，要获取收益更多还是靠勤奋，因为我们不做信用下沉，票息可能就已经落后几十个 bp了，这一部分可能要靠我们的勤奋和精细化的操作来做弥补。另外，我们也组成了一个将近10个人的利率研究小组，小组的构成有资深的投资经理、交易员、研究员。我们每周都会对市场进行一个复盘，一方面对市场机会进行及时把握，另一方面是丰富策略，尽可能提升债券的收益。
总体来说，我们对底仓部分的调整思路是比较灵活地做精细化的操作，把握市场中大的机会。但现在市场非常拥挤，之前大家都会在自己擅长的领域做投资，但这两年明显就感觉到利率交易越来越拥挤了，而且机构的学习能力也比较强，像去年12月份的波动，在今年可能会经常出现，这是在做投资时需要去做防范的。
做波段，不是一定要等某个事件或个时间点出现以后才进行大举配置。为了能够保持市场的敏感度，我们基本上每天都会对组合进行调整。例如，如果想保持居住舒适度，我们需要每天打扫房间，而不是等节日或周末再打扫房间。我们会每天都要对我们的组合进行复盘，把收益比较低、久期比较短、对组合收益贡献比较小的，我们可能就卖出；如果市场上有好的品种，我们就做配置。
对于固收+，尤其是对于追求绝对收益的，控制回撤确实是比较难的一道题。我们虽然也设置了很多风控指标、止损止盈来要求控制回撤，但从我的感受来说，对于股票，目前最有效的办法还是分散。
股票分散主要是两个维度，一个是行业的分散，我们不押注单一行业，一般做均衡配置，因为现在市场特征是板块轮动特别快，而且政策的黑天鹅一直都在，行业很容易受到政策变化的冲击，所以我们会通过一些量化指标来控制这种单一行业的持仓占比的上限，以防止这种单一行业的波动和对组合的冲击。另一个维度是个股的分散，一方面我们会根据行业景气度、收益的成长空间，和估值性价比来确定个股的库级，类似于信用债评级。我们会通过个股库级来控制个股持仓比例的上限。另外，我们也会要求持仓个股的数量处于一个区间水平里，来实现均衡分散投资，从而来控制回撤。对于债券，我们会每天复盘，最主要是控制信用风险。总体来说，我们对信用风险持谨慎态度，因为从风险收益比来说，目前不是一个很好的位置。因为我们已经配置了股票和可转债，也就不在信用上去追求收益，所以更多的还是风险防范。目前整个市场机制也是发生了很大变化，我们不会再抱着信仰来做投资。在信用债研究方面，我们的特点是更加注重行业周期的变化。我们梳理了过去发生违约事件的公司的情况，80%以上的信用风险都是在行业周期处于下行趋势的公司。所以我们在信评研究方面也会加入对行业周期的研究，对行业前瞻性的判断。在整个信用债的配置过程中，我们就会规避行业处于下行周期的品种。当前环境下，如何看待城投债品种？
我们对城投债的态度是收缩的。虽然城投可能不会违约，但即便如此，我们认为今年的舆情冲击可能会比较多。对于银行，银行负债端相对来说比较稳定，调配资源的能力也比较强。即使出现城投展期，我认为不会对银行产生太大冲击。但是对券商资管而言，负债端本身不太稳定。而且我们也是净值型产品，舆情可能会对净值产生比较大的冲击，因此我们认为城投不是首选的配置品种。另外，从城投性价比来说，我们认为好的城投利率优势不明显，差的城投也无法配置。
我们对城投债的收缩态度更多的是涉及新增层面的收缩。整体来说，评级方面，我们收缩了对城投入库的要求，但不意味着我们放弃对城投债的投资。
与公募基金相比，券商资管有何特点？
公募基金主要还是在于标准化的投资，比如股票，债券。但是券商资管的优势，它隶属于证券公司体系，在资产品类方面比公募更丰富。我们除了股票、债券等标准化产品以外，还有研究ABS、REITS、定增、衍生品的团队，在资产品类方面可能会比公募基金要更加丰富。另外，在资源调配方面，我们可以分享到母公司广发证券的部分资源。
在投资方面有何感悟？
做投资就是在不确定性中寻找确定性，但是近几年明显感觉到市场越来越难做了，黑天鹅越来越多，扰动因素也是瞬息万变。大家都一直在思考如何能在错综复杂的环境中如何做出正确的投资决策。我有以下几点感悟：第一，要保持一个开放的心态，持续学习，我们是终身学习的职业，需要努力适应不断变化的环境，不能让经验成为自己的桎梏，还是要保持看待问题的理性和审慎。第二，在看不清楚当下方向的时候，更需要去关注大的趋势。如果当下看不清楚，我可能思考三个月或者半年以上的维度，来帮助我在当下做出明智的选择。第三，我觉得需要建立甄别体系，因为市场从众情况较多，如何在所有人都在追求热点的时候可以保持一份冷静，需要有一套甄别体系。从我个人作为投资经理来说，我一直希望自己能够保持一颗平常心，责任心，敬畏心，能够以稳健增长的收益来回馈投资者的信任。风险提示：
以上观点仅代表基金经理个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。