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来源：郁言债市收集编辑：郁言债市
题目中的离散是一个数学概念，用在金融市场不是特别精准，但形容过去一段时间的市场比较贴切。如果只用“高波动”来形容过去一段时间的市场，不够完整，因为还有一些预期和市场逻辑层面的系统性变化。如果只是说“高风险”，也不够准确，因为市场中还是有一些结构性或者阶段性的很好的表现。我们用真实数据来举例，从持有标普指数一年的回报的历史分布看，在百年周期上是一个很精准的正态分布。但是过去三年的数据可以看到，实际上是一个非常离散的分布，经历了大流行期间先大跌，后来又放水，然后2022年开始又大幅下跌的过程。
就像前面所说，这样的回报分布背后不仅仅只体现高波动，从深层次问题来看，体现了以下几个方面的问题。第一，很多市场趋势被完全打破，波动非常之极端。第二，过去十多年成熟、成功的一些线性逻辑和研究范式，目前来看失效了，比如说通胀暂时论、结构等。第三，从底层的市场假设上，一些长期的逻辑比如赛道经济、长坡厚雪的永续经营基础有所动摇。这些问题落实到投资上，对我们的投研人员的冲击就比较大了，第一点原因是定量分析的意义逐渐弱于定性分析。例如，我们过去擅长的对结构性、微中观的研究，对于研究总量层面问题的作用明显减小，更无助于帮助我们对于一些定性问题下判断。第二点是线性的逻辑让渡于二元判断，比如说年初以来，如果一直持续看经济的环比变化做决策，肯定不如在年初做好今年到底是强复苏还是弱复苏的判断更有用。第三是市场的贝塔的波动，远大于阿尔法。这些变化和困难背后的原因当然主要还是基本面的深刻变化。当我们回忆10年前，第一印象就是10年前和现在差别是这么的大，不管是经济、流动性、产业层面，都完全不一样。核心原因是过去这几年，出现一系列的里程碑式的变化，包括逆全球化、全球通胀、地缘冲突等多个方面。基本面的变化自然也会带来金融市场的剧烈反应，美债以80年代以来最快的速度大幅上行、日本利率互换达到过去10年的高位、欧洲能源危机等在2022年对全球市场造成了非常大的冲击，这些标志性、里程碑式的走势标志着许多金融市场的长期走势都被打破。在这样的金融市场中，投资者行为的适应性变化同样也对市场产生了极大的影响。第一，学习成本变高。比如说在低息、高流动性、基本面平稳的环境中，买信用债持有票息，就是一个熟悉而且简单的策略，但现在投资者就要学习如何在高波动性，低流动性和不确定的宏观环境下，顶着高波动、高风险去通过信用债投资获取收益。第二是肥尾的高交易成本，高波动市场增加交易成本容易理解，但如果这种分布呈肥尾特征，给市场的影响就更大了，举个例子：当信用债之前在100块的时候，交易的价差可能会在100上下几毛钱的区间，但当这些债券跌到30、50的时候，交易成本可能数倍甚至十倍的增加，这种肥尾的交易成本会增加市场在尾部的剧烈波动。第三，很容易理解当投资者面对这样一个市场的时候，一定会要求高风险补偿，这种补偿一方面增加了金融市场和实体经济的融资、运行成本，收紧了金融条件；另外一方面通过金融市场的自我强化趋势，进一步提高了尾部风险和市场波动率。让我们把视线投回债券市场，前面所回顾的特征十分突出，分析主要策略过去这几年的周期性区间回报，可以看出除了流动性管理之外的几乎所有策略，都经历了三年维度上的暴跌，到一年维度上的小跌或者持平，再到最近三个月的大涨，符合我们“离散”的定义。直到近期，市场也还表现出波动大、交易成本高的表现，一些小的冲击也会造成比较剧烈的价格波动，从今年全年来看，考虑到整个宏观背景，可能很难看到市场波动性的系统性下降。刚刚回顾的是我们整个市场在过去几年的变化，以及市场投资、研究逻辑的变化，顺着这条逻辑，开始推导我们接下来对市场的看法。首先对于今年乃至明年市场的不确定性，相比过去这两年比较分散的背景，实际上集中在于中美两国。基本面方面，要看中国，因为在全球需求下行的情况下，中国可能是唯一周期向上的主要经济体，上行幅度和节奏直接决定了全球经济本轮的底部与韧性。同时中国的需求很大程度要看地产相关，从过去几年可以看到，地方财政也好、信贷空转也好、消费问题也好，很大程度上是因为地产相关信用派生不足产生的影响。而流动性方面，需要看美国，不管是FOMC还是市场中的交易定价，可以看到市场流动性分歧非常大，揭示了未来流动性的高度不确定性。由于中美本身的系统重要性，以及两者之间强烈的相关性，我们判断今年乃至明年不确定性突出体现在中美两国。接着上面的前提，这里再提出一个假设，如果美国经济韧性跟通胀粘性比想象的更强，我们会怎么样？从当前市场定价来看，年内还是有降息预期的。但我们从其他视角来看，可能会得到和市场定价不同的结论，这里摘取两个小视角，第一，从美国上市公司的视角来看，衰退问题的影响已经在很明显的减小，小于去年的高点，同时也小于20年大流行时期的高点，这意味着美国最有活力的经济部门受到的困扰环比明显减少。第二，我们都很清楚，美国核心通胀在过去这几年越来越强的被房价所影响，这背后实际上通过各种各样的复杂影响因素，会变成服务业通胀，而美国房价、租金的坚挺程度至少在目前来看，还会维持核心通胀的高位水平。总体来说，通胀的下行斜率、库存周期节奏、工资和消费之间的韧性螺旋，可能会使得市场预期再次出现调整。那么基于这些前提、假设，我们要做什么样的判断呢？我认为现在判断出具体是什么情境挺难的，一方面通胀影响因素比较复杂，和过去的线性逻辑有差异。另一方面中国需求包括全球环境不确定性，也给这个问题带来了很大困扰。但是反过来想，在目前的状况下，当下过度倾斜的胜率跟赔率的分布，使得我们判断它不是什么情境比较简单。首先，此前有一个很大的误区是1月非农数据出来后，讨论比较多的是结构性问题，为什么互联网、金融从业人员的失业没有导致非农数据明显调整，实际上是市场系统性低估了劳动力市场的整体紧张程度。当然我们可以强行解释成蓝领的职位、临时工职位很多，就业质量不高，但是在目前这样一个偏紧的环境下，我们必须要承认总量的数据跟结构性的数据相比，是更强有力的影响因素。其次，同时过去两年，大家可能习惯用一些软性数据来作为前瞻指标。这些软性数据在过去十年的确很准确，但是在目前的环境下，这些数据更多体现线性外推的逻辑，这两年以来，软指标的失效也构成了我们分析的一个难点。但反过来看，真正影响美国需求的，比如房价、比如金融条件，实际上是比较强劲，或者至少是不太弱的，因此相对于我们基于软指标和结构性数据来勉强的做出硬着陆的判断，我们至少可以依靠胜率赔率机构和硬数据，来得出大概率不是硬着陆的判断。当然，最近市场也逐渐开始出现一些风向的变化，开始从定价硬着陆开始向定价衰退和政策变化的二阶导转变。具体来说，今年初以来，尤其从1月底开始，虽然说市场并没有对就业问题和通胀问题有全面的定价，但是至少我们从现在市场交易情况来看，市场其实已经不在定价衰退而开始定价衰退的二阶导。不管是这个二阶导转变，还是说近期对于通胀目标的讨论，其实都体现了市场对于通胀风险的定价框架的弹性正在增加，这也意味着定价通胀其实需要我们去做现实的考量。因此我们可以得出，对于全球市场的主线，市场可能低估短期高利率的影响。作为普通投资者，我们习惯于通过收益率来衡量社会的利息负担，但我们其实很难感受到收益率波动到底有什么影响，总回报指数是一个比较直观的指标。从美债的总回报指数来看，去年录得了过去50年的最差水平，比70年代还差。这个指标在经济学含义上也有比较强的意义，首先它测度的是债券投资者的资产负债表的稳固性。因为这些债券是在资产负债表的一端，这些资产萎缩价格下跌，一定会冲击资产负债表的稳定性。此外，在投资者资产复制表的反面，通过再融资的渠道，这个指标体现了实体经济所承担的利率波动的负担。在发达国家方面，英国养老金危机事件对认识层面的冲击非常大，首先，投资者很难在事前了解英国养老金会通过大规模的衍生品来代替久期缺口本质上是通过杠杆增加配置低流动性资产，核心是既要维持长久期还要吃到低流动性的资产的利差。这样一个操作在高流动性、低利率环境看上去是非常美好的，但无法抵御利率和流动性的变化。当然，如果英国没有强行推出不太理智的减税政策，这个事件也不会影响这么大，政策的草草推出和退出最终都显得很闹剧，其中西方政治家和技术官僚在这个事件中的表现都值得深思。这个事件给我们三个警示：从低利率环境到高利率环境的系统反应比想象中更大；金融市场的系统脆弱性来源远比想象中更为广泛；环境剧变下，技术官僚的反应比想象中更为迟钝。对于新兴市场来说，故事就不太一样了，相比发达市场，发展中国家的基本面、资产负债表、金融市场稳定性都比较差。但是最近这一轮新兴市场国家反而有比较明显的分化，这里面既有地缘的影响，同时也有经济结构的逻辑，比如同样都处在东南亚，印尼就比越南好很多。当然如果高波动，高利率环境持续演进，这种脆弱性还会进一步体现出来。最近印度首富被做空，其实就是一个比较典型的例子，这背后的大背景是印度股市实际上在过去这一年多的上涨中，其估值相比新兴市场处于历史高位。另外值得一提的是，像韩国这样的经济体，在经济快速下行过程中，半导体周期和高杠杆对其拖累十分严重，因此韩国金融市场、房地产市场，表现也尤其差。所以在发达市场与新兴市场，我们的主线是关注这些市场的波动带来的机会，我们需要考虑，如果长期高利率怎么办？通过分析，我们可以看出这并不是一个简简单单的鬼故事，也不是一个简单的利率上行、估值下行的beta逻辑，其背后有复杂的基本面、技术性、结构性因素的影响。我们再来回顾美国70年代的变化，可以看到几个结论。首先，通胀本身绝对值没有通胀的动量那么重要。比如说今年的高通胀使得利率达到5%，这个利率维持1-2年，可能不如之前从1%到5%的过程对市场的冲击大。第二，金融市场是存在适应性的，它会分为一个利率从低到高和持续事件从短到长的两个阶段。从低到高，是我们过去两年的市场变化；而从短到长，如果说真的出现了高利率持续更长时间，那么市场还会有新一轮的重定价和冲击，可能是从今年底到未来一段时间的影响。第三，在滞涨中后期，金融市场的适应性和表现远比简单的滞涨要更加丰富。最后，我们回到中资美元债市场，用一句话概括，就是一个高波动跟缺资产的矛盾。作为离岸市场，中国基本面一定是影响这个市场的最大单一因素，但在不同阶段，离岸市场的供求关系的影响也比较强。在图中可以看到，银行的结售汇变化跟整个中资美元债利差，其实也有非常强的相关性，今年我们是外需寻底内需反弹的一个错位周期，对于银行体系来说，美元流动性和去年完全不一样，也意味着境内的美元流动性对市场的支撑有所下降。而在海外，对中国资产的配置，可能会从去年10月的低配到现在逐步回归标配的过程。所以总体来境内需求的支撑可能没那么强，海外需求往上走。在供给侧来看，市场现状是中资美元债的融资功能比较弱，体现在高资质主体发行意愿其实比较差，弱资质主体发行能力比较差，所以整体来看，全年债券的发行量可能会保持一个比较低迷的水平。总结的话，供需关系还是有助于支撑中资美元债市场。在缺资产方面，这几年大家都非常偏向于安全资产，这使得相同信用等级，中国的信用债反而比美国这些同等级别的信用债利差要窄。当然这背后跟主权评级有一定关系，但是即使是AAA的美国信用债，跟中国目前A的信用债在海外市场利差基本上持平。这种利差倒挂的情况，在看更低等级信用债，有180度的反转，可以发现随着等级下移，利差走扩非常快，到B的水平时，信用利差可能会达到几百甚至1000bp以上，这就是过去2年大家会集中去买一些安全资产，抛弃风险资产的直接表现。举一个比较形象的例子，冰川在气候热的时候，边缘的冰会往下掉，就像这些低等级资产一样，而中间的这些冰，这些好的资产可能还是非常坚固，这就是过去两年的情况。今年情况可能会不太一样，虽然说我们的偏好和策略倾向于安全，但是可以看到我们的安全资产定价已经到了比较高的水平。虽然说目前来看安全资产的表现还是会持续全年，这是供给所决定的，但是随着基本面的改善，这些掉下去的冰随着天气变冷是不是会冻回来？这个是值得我们思考的，因此在这种环境中，预计安全资产的“安全性”将保持全年，而随着基本面改善，尾部资产在 “安全性”提升中的机会值得关注。聊完市场特点，我们应该沿着最开始的主线去推导策略。首先在二元结构下，一个比较高概率的市场主线是经济弱反弹下市场的修复。回顾前些年的市场，可以看到在美元加息的过程中，其实中国资产的表现在不同的周期下差异比较大。比如2016-17年的资产表现不错，到了2018年就很惨，当市场的因素不足以主导整个资产的变化时，这种节奏和互动可能会是市场的关键。在高概率之外，如果真的出现一个比较低概率的事件，经济过热会怎么样？作为离岸市场，单一因素过大的信息输入量会形成阶段性市场的决定性影响因素。这在过去这几年屡见不鲜，同时由于中国特殊的环境和金融体系，一定会出现信用利差和汇率比较强的共振。2023年如果出现短期刺激政策超预期、需求过热，阶段性的共振就会比较显著的出现，可能会表现成中资美元债的利差和汇率升值同时出现。这个时候策略选择其实比较简单，一定要把汇率的风险锁住，同时把高仓位放到一些高贝塔的品种里面。1月的中资美元债市场就是一个最好的体现。最后我大概总结一下，核心观点是中美两国决定了2023年的市场趋势，前者决定需求，后者决定流动性，但两者之间的节奏互动同样重要。中国如果强内需，一定代表了美国是强通胀，而中国弱内需可能会演化出美国通胀从顶部往下走的逻辑，也就是说今年的增长跟流动性在海外市场不可兼得。如果看全球市场，2023年市场的脆弱性，主要体现在其他的经济体，发达国家应关注金融市场脆弱性、新兴市场国家应关注经济脆弱性。比如2022年欧洲的问题，俄乌的冲突，包括日本现在的问题。但是今年市场的主导因素会体现在中美两国，由于中美两国不管是经济基本面，还是货币政策独立性有比较强的支撑，因而今年市场的脆弱性不会体现在中国和美国资产，市场真正比较差的情境可能会体现在其他经济体。对于发达国家，我们主要关注其本身金融市场的脆弱性，比如说日本会不会在新行长上任之后，被迫放开YCC，同时像欧洲会不会出现一些新的地缘问题、能源价格波动，这都是有可能的。而新兴市场国家，可能更多的是关注其整个经济本身的脆弱性，比如像出口导向性比较强的，或者像受到部分产业周期影响比较强的国家，我们应该重点去关注。落实到策略，美国硬着陆可能性较小，美债整体可能是区间宽幅震荡，今年的高点至少，很难突破去年的高点，但是低点也有往上抬升的空间。从目前来看，今年或者接下来这半年大概率是一个在3.6%、3.7%到4.1%、4.2%的区间。在信用方面，中美两国的企业不管是信用利差也好，还是经济基本面的周期，中国周期向上，美国整个私人部门的资产负债表比较健康，基本面比较牢靠，而且由于中国刚刚提到供需结构问题，预计波动相比其他市场会比较小。其他市场波动可能是我们关注的机会，比如说去年初欧洲这些金融机构的一些债务工具。在汇率方面，中国基本面复苏目前还不太确定，在二元结构下，美元走势目前看也存在不确定性，所以短期来看，在这样一个经济复苏的背景下，人民币总体来说比较中性，在目前6.8、6.9的水平。但是如果继续考虑未来中国基本面进一步的提升，可能未来一年对人民币保持中性偏乐观的状态。最后总结下来，2023年应该保持偏左侧的心态，就像2022年虽然心很累、市场波动很大，但是其实好做，就朝一个方向做就可以了，但今年就难做一点，在这样复杂环境下，同时这些影响因素互相交织在一起，节奏力度都不确定，所以今年还是要保持在一个偏左侧的心态。作为投资人去摆布仓位的时候，要避免去博弈发行人、央行、经济基本面，不要让自己陷入零和博弈的不利位置。
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