国债期货今天又涨了。

春节以来债券人对于国债期货的印象是：好像国债期货一直在涨，而且是天天涨。

相比之下，（国债）现券则安静的多。

国债期货天天涨的印象，确实是符合事实的。

以10年国债期货为例：

T2303长这样：

T2306长这样：

妥妥的“红肥绿瘦”，下跌的天数，简直一只手可以数出来。

国债期货跟其他期货品种一样，价格的变化无非取决于两点：

第一点是现货价格（预期）的变化，然后是期现升贴水（预期）的变化。

今天重点讨论后者，因为后者才是引起期货价格偏离现货价格的最最主要原因。

期货价格相对于现货，无非是三种价格形态：

升水、平水、贴水。

我们一般用基差（Basis）或者更精确一点的净基差（Net Basis）来衡量国债期货的升贴水，公式大概是这样：

先说结论：

国债期货除了在刚开始推出的一段时间，长久都是保持贴水的，也就是说净基差为负。

为什么会这样？

因为国债期货升水的情况下，天然上适合套利，正套交易买入现货并卖出期货，IRR基本上跑赢资金成本的。

做正套交易的人太多了，其他人就无路可走了。

所以国债期货就必须是平水或者贴水了，正常的交易中一般是贴水的。

因为实际上国债期货的空头某种程度上是交割期权的买方，除了交割债券的选择权利，事实上还有CTD债券的转换期权（一般在收益率跨越3%时候）产生。

这种期权，自然不是免费的，需要空头付费，这样负基差的出现也就理所应当了。

从这几个角度看，净基差可以理解为期权的费用。

春前后的故事是，前期的净基差实在太大了（负值），空头付出的成本太高了。

所以在面临的交割的国债期货中，这种过大的净基差修复的速度就特别快。

随便举个例子，以T2303为例。

也是我们在去年11月29日《利率债和信用债》中提的例子，国债期货（T2303）隐含的10年国债利率正是3.1%，而当时的现货价格在2.9%左右。

这是什么意思呢？

这代表期货空头为交割期权付出的成本大概在20BP左右，收益率上行20BP才可能保本，真的是太贵了。

所以在接近交割月的时候，过大的负基差加快修复，这也是春节后国债期货天天涨的最主要原因。

放在今天看，T2306和T2312也是同样的道理，隐含的远期（交割月）的10年国债现货大概在2.95%和3.10%的位置。

纯从理论上说，只要现券收益率不动或者上行幅度不如预期，国债期货还是有上涨的可能，不过节奏、幅度就很难预测了。

道理就是这个道理。