第三条第三款 有序推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的证券公司规范发展私募资产管理业务；符合前述要求的期货公司、基金管理公司应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展私募资产管理业务。

第七条第二款 中国证监会基于审慎监管原则，可以根据证券期货经营机构公司治理、内控合规及风险状况，对其私募资产管理业务规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。

探讨解读：

一、新增“能力匹配、扶优限劣”监管导向，依据管理人自身特点差异化管理。对能力不匹配、问题较多的管理人控制规模；对缺乏资源禀赋和经营实力、无法适应转型发展需求的专户子公司市场化出清。

二、券商期货基金管理人应专注自身专业，差异化竞争（如避免往年一哄而上通道化业务），做好自身护城河。

1、券商建议发展私募资管及私募股权投资业务；

2、期货建议专注期货和衍生品专业投资；

3、基金公司建议发力专业投资标准化资产投资（近期已有基子注销、撤销）。

第六条 资产管理计划财产的为信托财产，其债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。

资产管理计划财产独立于证券期货经营机构和托管人的固有财产，并独立于证券期货经营机构管理的和托管人托管的其他财产。证券期货经营机构、托管人不得将资产管理计划财产归入其固有财产。

证券期货经营机构、托管人因资产管理计划财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入资产管理计划财产

第二十条 单一资产管理计划可以接受货币资金委托出资，或者接受投资者合法持有的股

票、债券或中国证监会认可的其他金融资产委托出资。集合资产管理计划原则上应当接受货币资金委托出资，中国证监会认可的情形除外。

探讨解读：

一、明确了资管业务是信托财产，将“委托”改为“出资”。

二、一方面，管理人、托管人自身财产不应用于偿还投资者债务。另一方面，因资管产品的收益，应当归于产品财产。

疑问：

一、关联交易中，产品购买管理人承销证券/撮券的，管理人所获承销费/撮券收入等收益，是否应归入（或部分归入）产品财产，还是全部归于管理人（承销商/撮券人身份）？

二、以不合理公示价格购买低资质债券等标的，机构或个人收取发行费返费的行为，不仅不合规，更涉嫌违法犯罪！

第十条 支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。

第十七条 证券公司从事私募资产管理业务投资于未上市企业股权的，应当符合中国证监会规定的条件，并通过设立专门的私募投资基金管理子公司等进行。

期货公司及其子公司从事私募资产管理业务，不得投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定资产，最近两期分类评价为A类AA级的期货公司及其子公司以及中国证监会另有规定的除外。

基金管理公司从事私募资产管理业务投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定资产的，应当符合中国证监会规定的条件，并通过设立专门的子公司进行。

探讨解读：

一、券商：鼓励设立资管子，隔离风险。证券资管投资于未上市企业股权，必须设立专门的私募投资基金管理子进行。证券私募资管和资管子不得新增投资未上市企业股权。

二、期货：有条件（A类AA级期货公司）放宽了投资非标资产的限制，这也符合期货资管发挥其期货和衍生品投资的专业优势，设立投资场外衍生品等非标资产的资管产品，可投资、也可以对冲实体企业风险。笔者关注到，2023年3月1日，穿透期货领头羊永安期货即在资管新规新细则实施完成了首单期货资管场外衍生品交易。

三、基金：投资非标资产、股权资产、非标期货和衍生品类资产，应当设立专门的子公司

进行。

第十二条（九）保证向投资者支付的受托资金及收益返回其参与资产管理计划时使用的结算账户或其同名账户。

探讨解读：

一、原则上，必须返回投资者参与产品时的结算账户。

二、特殊情况下，在履行内部合规程序的前提下，方可返还投资者同名账户。

第十七条 证券期货经营机构应当立足其专业服务能力开展私募资产管理业务；为更好满足资产管理计划投资配置需求，可以聘请符合中国证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构为其提供投资顾问服务。证券期货经营机构依法应当承担的责任不因聘请投资顾问而免除。

证券期货经营机构应当向投资者详细披露所聘请的投资顾问的资质、收费等情况，以及更换、解聘投资顾问的条件和程序，充分揭示聘请投资顾问可能产生的特定风险。

证券期货经营机构不得聘请个人或者不符合条件的机构提供投资顾问服务。

探讨解读：

一、 老生常谈

管理人必须主动管理，不得让渡管理权给投资顾问。

二、 业绩报酬

1、投顾可以收取业绩报酬，但投顾业绩报酬不能从资管产品财产费用中列支，应当由管理人从自身管理费和业绩报酬中提取部分支付。

2、与基金业绩表现直接挂钩的费用，从实质上也应当认定为业绩报酬，

疑问：

1、投顾的固定费用，是否属于资管产品聘请的第三方机构费用（如第四十条）？是否能资管产品中支取?还是也同业报一样，必须从管理人管理费中支取？信义义务？

2、由管理人从管理费中支出的投顾费（固定费用、业绩报酬）、代销费（尾佣）等，相关纳税谁来负责承担？若由管理人交税，能否做进项税抵扣？

三、公募基金投顾

公募基金投资顾问机构属于“中国证监会认可的其他金融机构”，可以作为投顾，为私募资管产品提供公募基金投顾服务。

第七十四条 证券期货经营机构进行年度审计，应当同时对私募资产管理业务的内部控制

情况进行审计。

证券期货经营机构应当在每年度结束之日起四个月内将前述审计结果报送中国证监会及

相关派出机构、证券投资基金业协会。

探讨解读：

虽然删除了“报送年度审计报告”，但根据《机构监管情况通报（2020年第16期 总第70期）》，资管业务年度审计报告应纳入公司年度审计报告，一并报送。

相关法规:

《指导意见》二十四、金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。

金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。

第六十六条 证券期货经营机构应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易认定标准、交易定价方法、交易审批程序进行规范，不得以资产管理计划的资产与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场。证券期货经营机构以资产管理计划资产从事关联交易的，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和合同约定，事先取得投资者的同意，事后及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。

第十八条 证券期货经营机构、托管人、投资顾问及相关从业人员不得有下列行为：（四）

利用资产管理计划，通过直接投资、投资其他资产管理产品或者与他人进行交叉融资安排等方式，违规为本机构及其控股股东、实际控制人或者其他关联方提供融资；（五）为本人或他人违规持有金融机构股权提供便利。

第三十条 证券期货经营机构将资产管理计划资产投资于本机构、托管人及前述机构的控

股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证券，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并应当遵循投资者利益优先原则，事先取得投资者的同意，事后告知投资者和托管人，并采取切实有效措施，防范利益冲突，保护投资者合法权益。除前款规定外，证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产，直接或者通过投资其他资产管理计划等间接形式，为本机构、托管人及前述机构的控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元，并且事先取得投资者同意的资产管理计划除外。

第四十七条 证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：

（一）为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；（二）由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作；（三）由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议；（四）根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；（五）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。

探讨解读：

一、分层管理

相比旧法，取消了“重大”，凡关联交易均需管控。具体为分层管理：

1、  一般关联交易：允许通过事先约定的方式取得同意。事后应定期统一披露、报告。

事先应充分披露关联方的范围、一般和重大的区分标准、关联交易审批机制等内容，并特别风险提示。

2、  重大关联交易：应采取逐笔通过征求意见或公告等方式取得投资者同意。事后应单独披

露、报告。不得通过合同事前约定统一授权方式，变相规避监管要求。

疑问：

1、实操中，个别机构故意设高“重大”的门槛，以规避信披等义务。“一般”和“重大”的标准是什么？有待后续出台细则。在细则出台前，是否应停止所有关联交易，或者都应参照“重大”执行？

2、如果部分投资者明确不同意重大关联交易，却又拒绝退出，管理人能否进行重大关联交易？

3、在二级市场买卖关联方证券，是否属于关联交易？笔者个人理解，除了涉及融资性质的债券逆回购交易外，其他的二级市场的交易，遵循公开的标准化交易流程，应当可不属于关联交易，无需过于频繁征求投资者意见，以综合运作效率和合规管控实质。但也不排除个别特定规定，如公募不能买卖管理人控股股东发行的股票。

二、实操做法

1、各类管理交易均应纳入管控，逆回购应将交易对手方、质押券等纳入管理。

2、“结构化发债加杠杆”会误导市场信心，破坏债券市场秩序，造成风险积累传导，违反中央“防范化解金融风险”的精神。资管业务沦为通道协助“结构化发债”也是本次新规的重要整治对象。针对实操中个别机构“新创”的更为隐蔽的“嵌套多个资管产品”“多家发行人拼盘”“集团关联方内部交叉融资回购”等“花式”利益输送、协助结构化发债、突破内部杠杆限制骚操作，确定了“投资其他资管产品”、“交叉融资安排”、“违规为本机构及控股股东、关联方融资”等违规方法。核心还是看实质。

3、实操中。个别通道业务监管套利，例如资管产品为委托人（银行）关联方提供信托贷款，以规避银保监会（笔者注：将归入国家金融监督管理总局）对商业银行对股东授信规模的监管规定。

4、实操中，个别资管产品通过嵌套信托投资、债券逆回购等方式为关联方融资，违规关联交易，导致资管产品沦为控股股东的“提款机”，严重侵害投资者合法权益。

4、实操中，由于大资管新规净值化管理要求和近期频发的因估值处罚案例，个别银行理财为平滑财产波动、规避监管要求，通过资管产品投资其自身不愿直接投资的流动性较差资产，并使用成本法估值法，避免市价法计量引发自身净值波动。

在此类业务中，投资标的往往为银行理财指定，管理人沦为通道，未履行主动管理职责。且此类业务还会导致管理人不同资管产品（如通道业务和主动管理业务）对同一资产采取不同计量估值计方法（摊余成本法计量、市价市值公允价值计量）的风险。资管产品净值应当符合企业会计准则，坚持公允价值计量。 

5、笔者个人以为，通道业务是道有毒的兴奋剂，短期内能迅速增肥（规模）获利，但也容易积累大量隐患风险（因通道业务被监管处罚、承担诉讼赔偿责任的案例陆续出现）。同时，纯粹利用牌照资源、监管套利，“躺平就能赚钱”的心理也不利于员工正常健康心态和内功修炼、技艺增长，一旦外界环境变化，将难以适应竞争。唯有主动管理，才是管理人长期、持续、健康发展的唯一正道。

三、存量整改

1、不进行关联交易的产品无需改合同；

2、需要进行关联交易的产品，存量产品即使已经取得投资者事先统一同意的，新增重大关联交易也应逐笔通知。可在投资者同意前提下修改合同，或每次交易前按新桂提前取得者同意。

3、考虑到实际情况，对关联交易、自有资金进/出的整改，可以通过修改合同完成整改，也可以通过承诺新增关联交易、自有资金进/出前先取得投资者同意来完成整改。

（三）投资于商品及金融期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于资产管理计划总资产 80%，且期货和衍生品账户权益超过资产管理计划总资产20%的，为商品及金融期货和衍生品类；

探讨解读：

 “商品及金融衍生品”改为“期货和衍生品”，与《期货和衍生品法》保持一致。

《证券法》第九条有下列情形之一的，为公开发行：（二）向特定对象发行证券累计不超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。

第十九条 证券期货经营机构可以为单一投资者设立单一资产管理计划，也可以为多个投资者设立集合资产管理计划。集合资产管理计划的投资者人数不少于二人，不得超过二百人。符合条件的员工持股计划不穿透计算员工人数。

探讨解读：

一、金额豁免

1、券商员工并不能豁免最低出资额（30万、40万、100万）。

2、豁免组合投资要求的私募股权投资基金，投资者应全为专业投资者，且单个投资者首轮实缴金额不低于1000万元，员工跟投最低出资额100万元。

二、人数豁免

1、员工直接持有集合产品的，投资者适当性、起投金额均按照正常规定。

2、单一员工持股计划、其他集合资管计划豁免穿透核查人数、合格投资者认定。

第二十一条 资产管理计划应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的风险收益特征，并

区分最终投向资产类别，按照下列规定确定资产管理计划所属类别：

（一）投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于资产管理计划总资产 80%的，为固定收益类；（二）投资于股票、未上市企业股权等股权类资产的比例不低于资产管理计划总资产 80%的，为权益类；（三）投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于资产管理计划总资产 80%，且期货和衍生品账户权益超过资产管理计划总资产20%的，为期货和衍生品类；（四）投资于债权类、股权类、期货和衍生品类资产的比例未达到前三类产品标准的，为混合类。

第三条 合格投资者投资于单只固定收益类资产管理计划的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类资产管理计划的金额不低于 40万元，投资于单只权益类、期货和衍生品类资产管理计划的金额不低于 100 万元。资产管理计划投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定的非标准化资产的，接受单个合格投资者参与资金的金额不低于 100 万元。

第三十四条 固定收益类资产管理计划优先级与劣后级的比例不得超过 3:1，权益类资产管理计划优先级与劣后级的比例不得超过 1:1，期货和衍生品类、混合类资产管理计划优先级与劣后级的比例不得超过 2:1。分级资产管理计划若存在中间级份额，中间级份额应当计入优先级份额。

探讨解读：

一、混合类资管计划投资固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产比例可超净资产80%。

但在起投金额、分级杠杆等方面应符合规定，禁止监管套利。

二、混合类投权益类、期货及衍生品类资产比例高于80%的，单个投资者委托金额不低于100万元，以防监管套利。

三、混合类合同约定投权益类资产可超净资产80%的，优先级与劣后级的比例不得超过1：1，以防监管套利。

四、为明确产品风险收益特征，避免风格漂移，混合类产品约定投资特定类别资产比例可超过80%的，应当同时设定投资该类别资产比例的最低限额，进一步划分为偏固定收益、权益、期货和衍生品类混合资管计划。下限额度不可为0%。

疑问：

之前写投资范围0%-100%的，是否应整改（下限额度不可以为0%）？

《资管办法》第三十二条 集合资产管理计划的在募集金额缴足之日起十个工作日内，证券期货经营机构应当委托具有证券相关业务资格的会计师事务所进行验资并出具验资报告。

集合资产管理计划在取得验资报告后，由证券期货经营机构公告资产管理计划成立；单一资

产管理计划在受托资产入账后，由证券期货经营机构书面通知投资者资产管理计划成立。

探讨解读：

为管理人合理减负，用资金缴付证明代替会计师事务所验资，并压实托管人的监督职责。

第四十六条 资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。

中国证监会对创业投资基金、政府出资产业投资基金等另有规定的，不受本条第一款及本办

法第四十五条关于再投资其他资产管理产品的限制。

探讨解读：

资管计划投资于创业投资基金、政府出资产业投资基金豁免一层嵌套。

第三十三条 证券期货经营机构应当在资产管理计划成立之日起五个工作日内，将资产管

理合同、投资者名单与认购金额、验资报告或者资产缴付证明等材料报证券投资基金业协会备案，并抄报中国证监会相关派出机构。

资产管理计划完成备案前不得开展投资活动，以现金管理为目的，投资于银行活期存款、

国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种的除外。

证券投资基金业协会应当制定资产管理计划备案规则，明确工作程序和期限，并向社会公

开。

探讨解读：

虽然新规删除了备案前投资的规定，但大家不要想多了，实操仍不变，备案前只能现金管理，否则会变相跳过监管要求了。

《资管办法》第四十一条第三款 因证券期货市场波动、证券发行人合并、资产管理计划规模变动等证券期货经营机构之外的因素导致资产管理计划投资不符合法律、行政法规和中国证监会规定的投资比例或者合同约定的投资比例的，证券期货经营机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的二十个交易日内调整至符合相关要求。确有特殊事由未能在规定时间内完成调整的，证券期货经营机构应当及时向中国证监会相关派出机构报告

探讨解读：

被动超标时限由15个交易日放宽至20个交易日。

《指导意见》第二十二条：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

第四十五条 资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得在投资除公募基金以外的其他资产管理产品。

第十八条 资产管理计划投资于其他资产管理产品的，计算该资产管理计划的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合《管理办法》及中国证监会相关规定。

资产管理计划应当按照所投资资产管理产品披露投资组合的频率，及时更新计算该资产管理计划所投资资产的金额或比例。

探讨解读：

一、FOF、公募理财、私募股权基金不豁免一层嵌套的要求。

二、改造成功的大集合，可参照公募基金豁免一层嵌套。

三、后续监管将出台具体规定。

四、FOF不豁免穿透底层核查监管要求。实操中，下层管理人在提供底仓信息的全面性、准确性、及时性方面存在一定困难。管理人与下层管理人需要提前做好沟通，谨慎投资，确保穿透核查投资比例符合规定。如果做不到穿透管理，可能就需要审慎对待（笔者建议，对不尊重监管要求的下层管理人，咱就别投了）。

笔者个人理解，坚持穿透管理，是因为口子一旦放开，一是容易引导管理人放松管理、无法有效落实大资管新规本意。二是也不易分辨哪些是下层管理人故意不配合，哪些是管理人惰性。三是为倒逼私募向管理人揭黑箱、透明化，同时也为管理人与下层管理人博弈提供了监管口径依据。

第五十三条 集合资产管理计划年度财务会计报告应当经具有证券相关业务资格符合《证券法》规定的会计师事务所审计，审计机构应当对资产管理计划会计核算及净值计算等出具意见。

《证券法》第一百六十条　会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的证券服务机构，应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务。

从事证券投资咨询服务业务，应当经国务院证券监督管理机构核准；未经核准，不得为证券的交易及相关活动提供服务。从事其他证券服务业务，应当报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案。

探讨解读

根据新《证券法》将会计师事务所从事证券业务资格的审批制修改为备案制，《细则》对出具年报的会计师事务所条件由“具有证券相关业务资格”改为符合《证券法》规定，即应当报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案。

第三条 资产管理计划应当向合格投资者非公开募集。合格投资者是指具备相应风险识别

能力和风险承受能力，投资于单只资产管理计划不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织：（三）依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构，包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、在中国证券投资基金业协会（以下简称证券投资基金业协会）登记的私募基金管理人、商业银行、商业银行理财子公司、金融资产投资公司、信托公司、保险公司、保险资产管理机构、财务公司及中国证监会认定的其他机构；

探讨解读

根据大资管新规精神，商业银行通过专设理财子开展资管业务，本次专门增加银行理财子为合格投资者。

第五条 封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资产管理合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于 1000 万元。

探讨解读

明确了分期缴付不限于单一产品。

第五条 资产管理计划的初始募集规模不得低于 1000 万元。集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过 60 天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过 12个月。

封闭式资产管理计划的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资产管理合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于 1000 万元。

探讨解读：

一、合同约定

1、合同应事先约定缴付总金额、分期缴付资金数额、期限等安排，原则上投资者缴付出资比例与认缴比例应一致。

2、合同应明确相应违约责任，未按约定缴付时的处理原则与方式，如设定惩罚性违约金。

3、应向投资者充分揭示并披露惩罚性违约金风险，其他投资者未按照约定缴纳资金等风险

二、具体规则

后续将出台细则，明确分期缴付的具体要求。

第六条 专门投资于未上市企业股权的封闭式资产管理计划，符合以下条件的，可以扩大募集规模：（一）资产管理计划已成立且运作规范，证券期货经营机构、托管人未违反法律、行政法规、中国证监会规定和资产管理合同的约定；（二）扩大募集时处于合同约定的投资期内；（三）扩大募集的资金规模、频率符合证券投资基金业协会相关要求；（四）按照资产管理合同约定的方式事先取得全体投资者和托管人的同意；（五）不存在未按规定进行合理估值、通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益的情形；（六）中国证监会规定的其他条件。封闭式资产管理计划扩大募集规模的，证券期货经营机构应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。

探讨解读：

一、扩募对象

扩募仅限于投资于未上市企业股权的封闭式产品，在一定程度上突破了封闭式产品“不得进出”的要求, 满足股权投资分期、分步投入的做法，支持股权产品“投早投小”。

二、扩募条件

投资期内、事先取得全体投资者托管人同意、合理估值、无转移分享或利益输送、扩募规模不超过备案认缴出资额的3倍、开放扩募频率不超过半年/次。

第九条 资产管理计划应当按照规定开立资金账户、证券账户、期货账户和其他账户，并应当按照证券投资基金业协会有关规定命名。

探讨解读：

参见基金业协会《单一/集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》：

一、产品名称应当包括管理人简称，“管理人简称+XX集合/单一资产管理计划”。

二、基金业协会《单一/集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》明确了产品命名规则 

1、分级产品，应含“分级”或“结构化”字样；

2、基金中基金、管理人中管理人，应含“FOF”、“MOM”等字样；

3、 员工持股计划、以收购上市公司为目的设立的产品等具有特定投资管理目标的，应按规定在名称中表明反映投资管理目标的字样；

4、产品名称应保持唯一性，且不得存在可能误导投资者表述。

第十条 证券期货经营机构自有资金参与、退出集合资产管理计划的，应当提前 5 个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意；证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的，持有期限不得少于 6 个月。

证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的 50%。中国证监会对证券期货经营机构自有资金投资比例另有规定的，从其规定。

因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应

当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。

为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。

探讨解读：

一、同意自有资金参与退出的形式

1、在合同成立时，可以在合同提前约定好投资者和托管人同意自有资金参与。

2、在合同运作中，不能以概括授权的方式取得投资者和托管人同意（即除成立外，不能在合同中以概括预设方式同意），必须每一次参与和退出都需提前告知投资者。告知方式不限于一对一，可以公告或者默示方式同意，但需要给予投资者充分考虑时间和退出权利。

3、自有资金从严认定，父爷、子（孙）、兄弟、叔侄公司的自有资金参与退出，都应当取得投资者和托管人同意。

例如资管子，其母公司及母公司控制的私募子、另类子、期货子等各子（孙）公司的自有资金参与退出，都要事前取得投资者和托管人同意。
4、投资者不同意的自有资金参与的，应当保障退出的权利。

疑问：

自有资金（进出）和关联交易中，如果部分投资者同意，部分投资者既不同意，又明示（默示还可以推定，明示比较麻烦）不愿意退出，如何处理？退出是投资者的权利，而非管理人的权利。

二、被动超标后可豁免告知及同意

若因委托人退出导致管理人自有资金被动超标，为避免不能及时取得同意，以及5个工作日内持续超标，两害相权取其轻，则可豁免“应当提前 5 个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意”，但事后仍应及时告知。

三、风控指标限制

《风控指标》要求持有一种非权益类证券的规模与其总规模的比例低于20%，故在《风控指标》修改前，券商自有资金参与集合资管产品规模比例仍不得突破20% 。

四、私募子投资扩容

新法优于旧法，上位法优于下位法，私募子投资上限由20%提升至50%。

《证券公司私募投资基金子公司管理规范》第十三条：“私募基金子公司及其下设基金管理机构将自有资金投资于本机构设立的私募基金的，对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%”

五、合并计算50%的范围

在放宽自有资金参与的比例同时，要求券商、基金及其子（孙）、兄弟、母（资管子）公司的自有资金，在投资券商基金及其子任意管理的产品时，均应合并计算（如大儿子投二儿子管理的产品，也应计算）。资管子情况下，券商资管子的兄弟公司，应计入。

疑问：

1、如果券商母公司是金融控股集团类非证券期货经营机构，券商的兄弟公司是否应计入？个人理解应该此种情况可以不计入。

2、16%、20%风控指标中，券商自有资金及私募另类自有资金应纳入，资管子公司的非自有资金（投资者资金）是否纳入？

六、存量整改

存量集合产品，未约定自有资金参与退出需提前获得同意的，如果后续也不新增自有资金参与退出，则可不用修改合同，可新增净参与规模。

第十六条 资产管理计划参与股票、债券、可转换公司债券、可交换公司债券等证券发行申购时，单个资产管理计划所申报的金额原则上不得超过该资产管理计划的总资产，单个资产管理计划所申报的数量原则上不得超过拟发行公司本次发行的总量。

探讨解读：

一、申购时仍不得超过总资产和发行总量。

二、“原则上”仅为今后业务发展留下政策空间。

第十五条 一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%。除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。

第四十七条 本规定下列用语的含义：

（一）专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，是指投资于未上市企业股权的比例不低于其总资产 80%的资产管理计划。

探讨解读：

一、收购、股权类产品豁免第二个25%集中度，以便“投早投小”。

二、专门投资于未上市企业股权定义：投资于未上市企业股权的比例不低于其总资产 80%的产品。

第十九条  资产管理计划参与证券逆回购交易的，证券期货经营机构应当加强流动性风险和交易对手风险的管理。资产管理计划应当合理分散逆回购交易的到期日、交易对手及回购证券的集中度。证券期货经营机构应当按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。证券期货经营机构应当建立健全证券逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。

探讨解读：

一、多维度、穿透式

逆回购交易除了关注质押券本身，还应按穿透原则关注交易对手方、流动性风险、到期日、回购证券集中度等。按穿透原则尽调交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平（中央交易对手方可豁免）。

二、实操中，个别管理人过度信用下沉，集中度（如地区集中度）过高，为实质性分散风险，导致风险隐患。

三、实操中，重大投资应有研究报告和风险分析作为依据。债券投资的范围和时间，应严格遵守债券库和过内部决策流程。债券交易对手方信用评级不能仅由一线业务部门独自终审，中后台部门也应参与合规风险审核。

疑问：

审核信批的后台部门包括那些部门？笔者个人认为，债券交易对手方等投资交易制度和管理机制，宜由合规部审核；债券交易对手方的信评等投资交易合规监控审核，宜由风控部负责。所有中后台审查部门的工作，广义上都可纳入合规性审查。合规工作不仅仅是合规部一个部门的工作，持牌机构应自上而下，全员合规。

第二十条 资产管理计划投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得开展明股实债投资。

资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。

探讨解读：

一、新规新增明文禁止明股实债

二、过去通道业务，明股实债多采取收益权、受益权（如股权收益权）等方式，实质是融资人开展通道类贷款业务。本次新规明确地方金融交易所挂牌交易资产及其收益权、永续债权等属于“依据不充分的收（受）益权”。

第二十二条 专门投资于未上市企业股权的资产管理计划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。

特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。

特殊目的载体发生设立、变更及注销等事项的，证券期货经营机构应当在15个工作日内报告中国证监会相关派出机构。

探讨解读：

一、相关要求

1、仅限股权产品（投资未上市企业股权比例不低于总资产的80%），只能设立一层SPV，SPV须直接投向底层企业。

2、为了满足私募股权投资基金灵活退出的需求，SPV一般为有限合伙企业或者公司，

3、SPV只能汇集管理人及产品自己，不得募集他人资金。SPV不得直接或间接收取任何管理费及业绩报酬，能列支的费用仅限SPV设立及运管的成本。

3、SPV不计入嵌套层数；管理人设立SPV的，应及时报告。

第二十四条 全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值在开放退出期内合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。

前款规定的资产管理计划每个交易日开放的，其投资范围、投资比例、投资限制、参与和

退出管理应当比照适用公募基金投资运作有关规则。

探讨解读：

一、可以日开，比照公募基金相关规则。

二、做好投教，鼓励投资者（尤其机构投资者）长期价值投资，不鼓励频繁申赎，增强资金稳定性，避免在市场波动情况下被动顺周期操作加大净值波动。

《管理办法》第四十三条 资产管理计划应当设定合理的负债比例上限，确保其投资杠杆水平与投资者风险承受能力相匹配，并保持充足的现金或者其他高流动性金融资产偿还到期债务。

资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的200%，分级资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的140%。

《运作规定》第二十九条 资产管理计划投资于同一发行人及其关联方发行的债券的比例超过其净资产50%的，该资产管理计划的总资产不得超过其净资产的120%。资产管理计划投资于国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种不受前述规定限制。

探讨解读：

一、比例要求

1、为防范资管计划参与结构化发债，新增50%、120%比例限制。

2、新增“产品投同一发行人及其关联方发行的债券超其超净资产50%、该产品总资产不得超净资产120%要求”要求，资管业务新增一条风控阈值，监控系统又得加钱了。

第四十条 资产管理计划发生的费用，可以按照资产管理合同的约定，在计划资产中列支。资产管理计划成立前发生的费用，不得在计划资产中列支，专门投资于未上市企业股权的资产管理计划聘请专业服务机构等事项所支出的合理费用除外。存续期间发生的与募集有关的费用，不得在计划资产中列支。

证券期货经营机构应当根据资产管理计划的投资范围、投资策略、产品结构等因素设定合理的管理费率。

探讨解读

一、鼓励股权项目，允许新增私募股权产品在财产中列支成立前的合理费用，但应取得投资者同意且充分信披。

二、可支的费用严格限定律师事务所、会计师事务所等专业服务机构。

三、 后续协会可能会明确具体的可列支费用种类、比例、上限。

第四十一条 证券期货经营机构可以与投资者在资产管理合同中约定提取业绩报酬，业绩报酬应当计入管理费。

证券期货经营机构应当坚持公平对待投资者、长期业绩导向和适当激励原则，合理设定业绩报酬的提取频率、比例，以及包括业绩报酬在内的管理费的收取比例上限，确保业绩报酬提取与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配。

业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每 6 个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的 60%。

探讨解读：

一、 提取时机、比例

1、    时机：鼓励长期投资，业绩报酬只在分红、退出、清算三个时点提取，分红业报频率不得超过 6 个月/次。

2、    比例：业报比例不得超过计提基准以上投资收益的60%。

第二十四条 本办法所称关联方按照《企业会计准则》的规定确定。

第四十七条 （五）单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算；关联方按照《企业会计准则》的规定确定；专业投资者为私募资产管理产品的，穿透认定该私募资产管理产品的投资者是否符合本规定第十五条第二款、第三十条第二款规定的条件。

探讨解读：

虽然24条删除了关联方按照《企业会计准则》确定，但其实并没变，而是移至第四十七条了。例如，实操中，不能只依靠集团提供关联方名单，关联方应包括控股股东、实际控制人及其企业的重要上下游企业。

疑问：

2018年《关于进一步加强证券公司关联交易监管有关事项的通知》，明确应将控股股东、实际控制人及其控制企业的重要上下游企业之间的交易纳入关联交易管理，且应穿透识别、动态维护控股股东、实际控制人及其控制企业以及上述企业的重要上下游企业。

但那些企业属于“重要上下游企业”？目前似乎没有明确标准，希望后续能给予可操作性的较为明确的定义。

《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》第九条，独立基金销售机构是专业从事公募基金及私募证券投资基金销售业务的机构。独立基金销售机构不得从事其他业务，中国证监会另有规定的除外。

探讨解读：

独立基金销售机构只能销售证券投资基金，不得销售私募股权基金。

第八十二条  本办法施行之日前存续的不符合本办法规定的资产管理计划，合同到期前不得新增净参与规模，合同到期后不得续期。证券期货经营机构应当按照中国证监会的要求制定整改计划，明确时间进度安排，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模，确保按期全面规范其管理的全部资产管理计划。

探讨解读：

1、  时间节点

2025年完成整改。（存量定向产品股票持仓的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等问题，仍应按旧规在2023年底前规范）。

2、新增规模

未完成整改的，合同到期前不得新增净参与规模，合同到期后不得续期。

分期缴付的，可继续按照合同约定缴付。

关联交易、自有资金参与退出等新增要求，如不新增净申购规模，则存量合同不必须修改。