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2月22日，广发证券首席经济学家郭磊在CMF宏观经济热点问题研讨会上，就中国当前出口情况以及贸易预期进行了观点分享。

郭磊表示，今年的出口可能没有想象中那么差。

从资本市场的表现来看，超额收益排在前几的行业有很多都是出口大行业，包括通讯、计算机、机械。

理论上，如果今年出口增速很低，这些行业应该都会跑输市场整体。但事实显然并非如此。

以机械行业为例，作为中国出口第一大行业，机械的历史股价走势与出口走势高度相关。

而今年以来，机械指数的走势明显强于出口同比数据。

郭磊认为，唯一的一个解释就是，今年年初市场看到港口货物吞吐量以及行业订单数据后，对出口进行了向上的预期修正。

郭磊表示，在欧美经济具有较强韧性的情况下，他倾向于认为，出口大概率会好于去年年底的预期。

投资报整理提炼了郭磊交流的精彩内容：

美国经济这一轮

具有非常明显的韧性

到了去年四季度，我们看到中国出口一下子到了-7%的增长。

所以，关于2023年出口承压的一个预期很快就上来了。

今年的情况怎么样？

这涉及到第二个问题。

从年初以来的情况来看，欧美经济数据还是比去年预期得要好的。

我们从欧洲的数据来看，无论是服务业还是制造业，去年10月份是个小的谷底。

在11、12月份都有一个反弹。

这个我猜测，可能和天然气的供给约束减缓之后，微观面的改善有关系。

美国也是差不多的。今年1月份，包括2月份，我们看到从就业到零售，到通胀数据，到PMI数据，都呈现出非常明显的韧性。

韧性到底是怎么来的？

我理解，可能有两个很重要的原因。

第一个，是美国经济这一轮的低失业率。

我们再回到两年之前想，可能大家都不会料到美国3.4%、3.5%左右的一个失业率能够持续那么长时间。

这个原因，我觉得将来才能看得更清楚。

我猜测可能跟几个因素有关。

一个是劳动力供给曲线的变化。

在这三年，它整个劳动力供给的数量，确实可能会随着人口周期以及新冠影响在变少。

其次，制造业的回流。

我们看美国一些资本品相关的行业是非常清楚的。

很多工厂实现了一个回流，导致制造业对就业的创造能力有所增加。

另外，可能有一些新业态的就业，

比如在油管上，在TikTok上，也有美国年轻一代新的就业方式。

不管原因是什么，它都导致了这样一个低失业率。

第二个原因，是居民部门资产负债表相对还算健康。

我理解跟这一轮财政货币化的这样一个救助方式有关系。

作为结果，只要失业率低，它的收入端就不会下降太快。

只要居民资产负债表还健康，支出端就不会下降太快。

这两个结果结合起来，带来了美国经济这一轮非常明显的韧性。

我们从市场预期来看，

目前3月份加息的概率已经超级高了，5月份也上升到百分之六七十这样一个量级，6月份基本上接近半对半了。

今年出口

没有想象中那么差

我们知道资本市场是非常有效的。

我们看了一下年初以来，从资本市场的表现来看，超额收益排在前几的行业有很多都是出口大行业，包括通讯、计算机、机械。

我们以机械行业为例，大家看这张图。

机械作为中国出口的第一大行业，历史上它的股价走势，基本上和出口走势是高度相关的。

今年年初以来没有出口数据，但是从市场定价来看，它似乎用脚投票——今年出口没有想象中那么差。

理论上，如果今年出口增速很低，我们刚才所讲到的这些行业应该都是会跑输市场整体的。

目前他跑赢市场整体，我觉得唯一的一个解释，

就是在去年四季度，在对出口预期很低的时候，市场定价有一个向下的修正。

而年初市场看到港口货物吞吐量的数据，以及行业订单的数据，先进行向上的修正。

当然，这个修正短期来说不一定是对的。

1月份韩国和越南的数据都比较低，

基本上都是一个双位数的负增长，所以一季度的出口，我觉得不一定会超预期。

但是全年来看，在欧美经济这样一个特征之下，

我倾向于认为，出口比去年底的预期要好，应该是大概率。

这进一步涉及到对出口今年走势的一个看法。

我自己判断出口的一个经验，也是我自己看宏观的一个经验，就是经验规律性重于逻辑。

从历史上来看，判断出口节奏最好的一个指标，就是CRB指数的同比，两者基本上是高度吻合的。

出口是一个含价的指标，我们统计的是出口额，而不是出口量。

另外，在工业品价格下行的周期，需求方会觉得未来的价格会更低，这时候进口不会增加的。

很多产品，它会等到价格调整到位之后，它才会启动一轮典型的补库存。

所以，这个逻辑关系导致出口周期历史上基本持平于CRB周期。

这个是有点反直觉的。

如果按照这个基本规律，这一轮CRB的同比，目前已经到下行期的后半段。

如果按照环比去递推，我们猜测应该在今年的二季度，4月份到5月份，意味着出口今年的走势——

前低后高，先下后上。

大致是这样的一个情况，全年不一定会太高，比去年底的预期要好。

整个走势可能会呈现先下后上，压力主要在一季度。

这一轮的稳增长、扩内需周期

对冲的是出口+地产

历史上，中国曾经出现过几轮系统性的出口负增长，基本上都出台了大规模的扩内需、稳增长的措施。

第一轮是1998年到1999年，主要是东南亚金融危机了。

当时我们是发特别国债拉基建，一年的时间把基建增速拉到百分之二三十这个量级。

第二轮是2008-2009年，出口负增长，那一轮是全球金融危机。

当时是我们在2008年10月份房贷利率7折，11月份推动一轮大规模的投资计划，就是4万亿。

第三轮，是2015年到2016年，

它的一个背景就是金砖四国整个增长中枢的一个下沉，导致全球大宗品的深度通缩，原油在那一轮基本上跌掉2/3。

那一轮我们是推动了一轮房地产去库存，基本上在推出政策之后一年的时间，把房地产销售带到了40%。

目前这一轮，去年四季度是负增长，而且负的程度还比较深，-6%到-7%。

如果是今年上半年，尤其是一季度，依然是一个负增长，我们倾向于这一轮的扩内需、稳增长也是一个必然。

因为对政策来说，它中间没有进一步的判断窗口。

下一个时点是4月底的高层会议，再下一个时点是7月底的会议。

这一轮的特殊性在于，房地产这一轮的中枢下沉是非常剧烈的。

我们简单算了一下，假如出口从去年的7%、降到一个比较保守的数字。

如果从7%降到-6%，对名义GDP的负向拉动大概在2.5个点。

而我们推测了一下，整个消费，它今年的回升所形成的一个带动，基本上也是2.5个点，也就是这两块可以相互对冲。

而这一轮房地产目前的状况不明，对政策来说，依然是需要照顾的因素。

它会直接决定这一轮的经济修复斜率以及微观预期。

所以跟过去三轮稳增长、扩内需的周期不太一样的是，我觉得这一轮本质上对冲的不光是出口，而是出口加地产。

中国出口依然

具备长期竞争力

最后一个问题就是拉长时间来看，我觉得中国出口依然是具备一定的竞争力。

我们算了一下，在疫情前的10年，中国出口的复合增长率差不多在5.9%、6%左右。

这个也是可以理解的。

中国出口毕竟对应的是发达国家的进口，

海外的整个增速没那么高，也就是中等增速应该是出口的一个合理增速。

未来我觉得，维持这样一个中等增速应该是问题不大。

中国经济依然有可以利用的优势。

第一，人口红利和规模经济。

虽然人口绝对增速在下行，但总量是很大的。这对应着制造业的规模优势依然还是非常明显。

第二，基础设施的高效率以及供应链的高效率。

全产业链所带来的供应链效率以及基础设施的高效。

这个是我们和越南、和东南亚相比，我觉得最明显的。

虽然我们看到目前越南这些市场在快速地进步，但是在很多行业的要求来说，我觉得不一定能够达到门槛。

未来真正跟中国形成相对应的竞争优势，至少还需要10年以上的时间。

第三，工程师红利。

到2030年，我们估计中国应该大概在2亿多人受过高等教育，类似这样一个量级的受过教育的劳动力人群，我觉得在全世界应该还是相对来说比较少有的。

所以如果能够对这几个因素有效地进行利用，我们未来出口依然有望维持复合增速的中速增长。

这是我大致的一个看法。

- 结语-

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