万众瞩目的3月FOMC其实没有很多意外，最终反倒是一幅“耶伦喊崩了市场”的图总结了一切。但有意思的是，潜在的一些逻辑和市场反应都指向了市场的反应“不全然是避险”。

关于FOMC的解读在亚洲的白天已经是汗牛充栋。在那么多信息点中，我更关注的一点是鲍威尔表达的“危中有机”——“银行业压力等同于加息”。当下的环境里，这确实是货币当局能找到的一个讨巧立场，让它能在狭小的夹缝里侧身而过（给心怀期待的各方都有一定的交代）。但我个人仍然对此抱有一些担忧：如果融资环境能保持相对线性的收紧，那么这样的论断其实无可厚非，正如联储宣示的“用制造衰退来战胜通胀”，留给政策当局“数据驱动”决策的时间窗口也是比较充足的；但如果融资环境是非线性收紧，那么“危中有机”的思路就会暗藏潜在的危险，政策当局未必能精准择时、实现“精确着陆”，反倒更可能会slow to react，陷入衰退的概率以及潜在的深度都会增加。我想这也是为什么昨晚市场表现与其说是“避险交易”不如说是“衰退交易”：美元、美债利率齐下，风险资产全面risk off。

（信用的收缩  来源：西南策略）

当然，我们也要充分理解：联储正是自信于其政策工具的完备，才敢于采取这样的立场；欧央行也一样，拉加德昨天的讲话也重申了“金融稳定”和“控制通胀”的目标不是以一换一。可以预计的是，确实不大可能会发生“金融加速器”式的典型负反馈（这基于流动性和抵押品的情况，是政策工具可以呵护的），但在已然动荡的环境中，信用创造的动能仍然有可能加速收缩（这只需要“社会的”叙事和预期的助推）。国内市场的参与者可能更熟悉“货币+信用”双轮驱动的框架，紧信用的滞后效应的出现只是时间问题。那么，如果未来的硬数据开始逐步响应，那么从紧缩向衰退的交易主题切换，似乎是值得期待的。

一个已然脆弱的环境会让很多“不是问题的问题”变成问题，也会让“不是危机的危机”成为危机，类似的例子我们已见过很多，需要关注的不是静态的“应然性”，而是系统“容错”的极限。因而，真正挑战我们的可能不是SVB或者瑞信这样子已然“明牌”的事件，而是债务上限、地缘、政策预期差，以及种种目前还未知的事态所带来的压力。

（为什么需要存款保险？来源：SNL，MS）

但纵观如此分裂且剧烈的市场，布局一个全球性的衰退交易的主观头寸可能并不容易：有些市场的估值相对合理、基本面预期正在改善，但外部环境动荡、存量博弈中的结构又相当失衡，还是令人频频想起过往的惨痛教训（比如A股）；有些市场宏观上明确顺势，但波动已然放得很大，相当多人都在等待一个好的入场点，这意味着上车并不容易（比如黄金）；有些市场看起来则对宏观相当脱敏，但做“敏感性”的回归似乎又和微观的情况相左，空间成谜（比如A债）；有些市场看起来还没有明确的方向，还在宽幅区间里等待更多证据（比如美元和长端美债）。我想相对更好机会可能在商品市场，尽管宏观大品种可能面临中美周期错位的较劲，但在此之外，一些产业链上的阶段性定价错误的修正，以及绝对价格和利润水平提供的安全边际，是值得去把握的。

（地产小阳春的结束？来源：冰山大数据）

还是那句话，在这个宏观大年里，占优的策略可能不是像去年那样简单的“顺势而为”——而是沉得下去的微观逻辑、以及沉得住气的耐心，等待定价错误和宏观趋势的阶段耦合，等待市场的钟摆向你迎面冲来的时刻。

END