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2023年2月24日（周五），央行发布2022年四季度货币政策执行报告，为两会之前判断下一步货币政策走向提供了一些参考。虽然央行四季度货币政策报告从表述上看较为平淡朴实，不过依然从相关表述中隐隐感觉到，央行的态度可能已发生一些变化。

一、无声胜有声：央行的态度已经没那么松了，意味着宽货币时期可能已终结

（一）全文并没有提及货币政策趋紧，也未释放出明确信号，但相较于以前，央行对货币政策趋向宽松的表述明显有所缩减，这意味着货币政策最宽松的时期应已经结束，央行的态度可能已经发生了一些变化，即宽货币终结。

（二）通过观察中国央行过往操作的思路来看，当经济下行压力较大、货币政策趋向宽松时，其往往会释放出比较明确的信号且广而告之；当货币政策开始不那么松或趋紧时，央行通常在表述上会比较隐晦且当市场已经反应过来时，央行在操作上已经践行了一段时间（如近期）。

不过，中国经济基本面对央行货币政策的反应通常也会很快，在货币政策松时经济不一定会好；在货币政策不那么松或趋紧时经济往往会很快显现疲态，甚至会重新趋于下行，而这会在某种程度上反过来限制央行货币政策趋紧的程度与持续时间。也许这就是所谓的中国货币政策周期。

（三）在专栏2（即坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘）中，央行有一系列表述也许能够印证上述判断。具体看，

1、防止因“大水温灌”带来过度投资、债务攀升、资产泡沫等问题；

2、居民对未来收入、企业对未来经营、外资对经贸往来的预期更加稳定……使得货币政策通过较小的政策成本来稳住宏观经济大盘；

3、面对主要发达经济体收紧货币政策的挑战，没有选择跟随加息……在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行。

以上表述意味着，央行意味着过去的降息是在空间较为有限的情况下无奈实施的，随着预期更加稳定，进一步宽松的必要性已经不高。

（四）货币政策的逻辑在于使市场利率围绕政策利率水平波动。当前，7天逆回购利率（短期政策利率）和1年期MLF利率（中长期政策利率）分别为2%和2.75%，对应的DR007和1年期同业存单发行利率（国有行）分别为2.2584%和2.74%。

可以看出，中长期市场利率基本在政策利率水平左右波动，而短期市场利率较政策利率实际上已经高出许多，这意味着可能已经终结的宽货币政策似乎也不用过于担心。

需要说明的是，当前市场走势仍受预期与现实之间博弈的影响，考虑到短期内的形势并不是十分明朗以及预期早晚会逐步回归理性，意味着外部因素的影响会重新显现。

二、宽信用延续：贷款利率续创新低、新发放企业贷款利率首次降至4%以下

宽货币的终结并不意味着宽信用的终结，宽货币的终结只是意味着政策利率下调的空间已经很小，而贷款利率（LPR）和存款利率的下调并未完全排除。目前看政策导向仍是通过宽信用的方式来推动实体经济综合融资成本下行，且预计还会持续一段时期。

（一）数据上看，新发放贷款利率水平仍在持续走低，并续创历史新低。特别是，我们看到，新发放企业贷款利率已经降至3.97%，有纪录以来首次降至4%以下；新发放贷款利率、新发放一般贷款利率和新发放个人住房贷款利率分别降至4.14%、4.57%和4.26%，均创历史新低。显然，如果不考虑政策层面的贴息等因素影响，4%以下的新发放企业贷款利率显然只有负债成本更低的国有大行和股份行才能承受，也是它们在很大程度上承担着宽信用的主力，当然也在某种程度上说明这些主体正不断侵蚀中小银行的生存空间，破坏市场秩序。

（二）遗憾的是，从央行的表述来看，“继续引导综合融资成本稳中有降”依然是下一步的政策导向，而结构性货币政策工具的地位也会提的更高，这意味着中小银行的生存空间仍将继续被全国性银行（特别是国有大行）挤压，利差空间的维持仍将持续面临挑战。

三、对海外加息进程及影响的判断并不如市场那样乐观

（一）虽然市场预期美联储将会在今年5月结束加息甚至在下半年选择预防性降息，但从货币政策报告的表述来看，央行并不如市场那样乐观，其认为目前看加息进程尚未见顶，对美联储在5月结束加息仍相对谨慎。

（二）这主要是国为海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性。特别是从历史上看，通胀高位回落是一个缓慢过程（时间均在1年以上）且很可能出现波折和反复。这意味着，当前可能很难对美联储加息时间及加息终点给出确定性判断。

（三）此外，央行对海外加息进程的影响也并不是十分乐观，认为主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期，且养老金、保险公司、对冲基金等非银金融机构的压力会比较大，一些财务状况比较差的市场主体也可能会面临相应冲击，这是需要特别小心的。

（四）就国内而言，央行仍关注通胀走势变化，持续关注通胀反弹压力，不过考虑到有效需求不足仍是当前主要矛盾，对于国内通胀的担忧较之前有所下降。

（五）此外央行再次提及“增强人民币汇率弹性”，意味着短期内可以容忍人民币破7。

四、显然提高了对风险的关注，特别是地方政府债务风险

央行2022年四季度货币政策报告显著提高了对风险的关注，特别是地方政府债务风险（强调“地方财政收支平衡压力持续存在”）。

（一）应该说在货币政策报告中提及地方政府债务风险是较为罕见的，值得重视。央行特别提出，要密切关注重点领域风险……加强金融、地方债务风险防控。

不过，总的原则仍是坚持“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，压降存量风险、严控增量风险，这意味着在化解金融、地方债务风险方面，虽然不会一刀切，但无疑会是今年的重要任务之一。

（二）在化解金融风险方面，央行通过专栏3（即强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线）进行了综述。具体看，

1、就大型企业集团而言。对“明天系”、“安邦系”、“华信系”、海航集团等资产负债规模大的高风险企业集团进行“精准拆弹”，接管包括包商银行在内的10家“明天系”金融机构；新设大家保险对安邦集团实施拆分和重组；完成华信集团整体合并破产。

2、就中小金融机构而言。完成恒丰银行等重点金融机构风险处置，哈尔滨银行、甘肃银行财务重组和增资扩股方案顺利实施，2020-2022 年期间新增了5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金。

3、“类信贷”特征的高风险影子银行较历史峰值压降近30万亿元。

后续还将推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解，这意味着过程还未结束。

（三）现在需要考虑的是，不断续创历史新低的新发放贷款利率虽然有助于通过债务置换（如提前还贷、经营贷置换等）降低债务主体压力，但同时也可能会加大实体经济的债务压力，并加剧资金空转与合规风险，引发新一轮的严监管。

五、推动居民储蓄向消费转化会成为今年的重要任务

（一）央行提出目前我国居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日以及人口增长红利消退、绿色转型等会带来中长期挑战，意味着虽然央行认为国内经济今年会有所恢复，但也只是修复，面临的问题依然比较严峻。

（二）特别是，我们感觉到，推动居民储蓄向消费转化也会是央行今年的重要任务。为此，央行亦明确指出我国居民消费率明显低于高收入国家水平，且将居民消费率进行了分解

即，居民消费率=（居民消费支出/居民可支配收入）*（居民可支配收入/GDP）

按照央行的说法，前一部分主要通过改善预期、提升消费信心来实现，后一部分则通过提升劳动收入在初次分配中的比重来实现，而这些似乎均非短期内便能完成的事项。这意味着，在推动居民储蓄向消费转化方面，降低消费信贷成本、丰富消费场景以及合理增加消费信贷应是短期要做的事情。

六、央行首次披露细节：上缴结存利润、保交楼贷款支持计划及收费公路贷款支持工具

（一）央行通过专栏1首次披露了其上缴结存利润的来源。具体看，2022年央行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。

这些上缴利润主要来自历年外汇储备在国际金融市场中开展投资所实现的经营收益，并已完全核销历史成本。其中，上述被核销的历史成本主要指央行在过去承担国有商业银行股份制改革、农信社股份制改革等金融机构的改革成本。

（二）央行首次披露了保交楼贷款支持计划的细节，即2022年12月发布《关于设立保交楼贷款支持计划有关事宜的通知》、额度为2000亿元、采取“先贷后借”的直达机制、按季度发放、支持金融机构于2022年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款以及央行行按贷款本金的100%予以资金支持。

（三）央行首次披露其于2023年1月推出收费公路贷款支持工具，支持金融机构2022年第四季度对收费公路贷款减息0.50个百分点，由金融机构通过直接扣减、先收后返等方式直接让利给企业，央行对金融机构实际减息金额给予等额资金激励。

（完）