本周（2022年02月20日至24日，下同）宽基指数的估值分位数与其本周的涨跌幅呈现了明显的负相关性。行业上，我们在《积极的防御》中推荐的估值更低的“强周期”板块占优，“顺周期”的大盘成长反而落后。从市场交易中反映出的预期是：大量投资者相信“稳地产”和“保交楼”，因此以家电、轻工制造和建筑建材为代表的地产后周期相关领域涨幅高于房地产本身，但同时也怀疑房地产是否真的能够回到本轮周期走弱前的水平（2021年上半年），宏观经济是否能够企稳，这也使得此前依靠疫情后回补力量上涨的部分消费板块的驱动力开始“青黄不接”，开始相对跑输。本周，大多数海外重要股指录得跌幅，市场的交易开始如钟摆般回归到“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这种路径之下。

2 通胀中枢上移的确认时点越来越近

本周五晚，美国2023年1月PCE指数发布，PCE价格指数同比涨幅5.4%，相较2022年12月份的同比数值扩大了0.1个百分点，这一同比涨幅的意义在于它打破了从2022年9月以来PCE价格指数“顺畅下跌”的趋势，这种抬升可能更容易让市场认知到通胀的粘性；根据我们在春季策略《料峭春风》和年度策略《通胀的魅影》的测算，我们相信美国通胀的底部将在2023年年中得到确认，而这一数值可能比市场预期的更高，底部区间在3.5%-4.5%之间。紧缩预期+美元反弹还会继续，但随着美国债务上限的触达和TGA账户或在6月消耗完毕，有关于货币政策“通胀目标”的讨论或在此前逐步展开。类似于1976年后长期通胀预期上升导致美元贬值+利率上行的组合会开始出现，那是大宗商品年度行情真正开启之时。

3 中美欧的“弱复苏”，就是全球重返“滞胀”之路

回顾2022年4-6月，当时的市场参与者普遍担心海内外的“滞胀”风险，但随着时间推移，市场对中、美、欧的“衰退”担忧替代了对“滞胀”的担忧：首先，是美联储从2022年3月起的加息提速和战略库存释放一定程度上抑制了商品价格的快速上涨，市场开始转而担心起大幅加息下美国进入衰退区间的风险；其次，国内在经历了2022年5-7月份的“疫后正常化”回补后，经济驱动力又一次进入了真空期；最后，欧洲因为能源问题陷入了快速衰退担忧中。当前所有经济体都开始出现了不同程度的所谓“弱复苏”：美国的衰退担忧前期换来了金融条件阶段性放松并带来了经济数据的反弹，欧洲在“暖冬”、超预期补库和美欧能源链接修复下开始向上修复；国内也进行了政策调整，被压抑的出行和部分地产需求得到释放。但是，所有的“弱复苏”向上的弹性动能其实又都有限，投资者很快会发现，其实当非周期性因素退去后，面对供给问题的停滞和更低的库存水平，全球又回到了2022年以来的“滞胀”环境之中。

4 仍然以积极的防御应对未来的波动

美国为代表的经济体打压通胀的能力边界，或许是政府债务问题；国内在处理房地产——地方城投的中期问题时，可能的路径上难免遇到通胀问题。这意味着国内外中期视角看，只有物价的上行是相对确定事件。短期看，市场中阻力最小的方向是围绕中国生产修复和经济复苏的领域：煤炭、房地产、保险、钢铁和化工；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；盈利稳定、高股息和有新的增长逻辑的电力运营、建筑，以及更多重资产领域的国企。成长领域，可以关注盈利相对独立的国防军工、数据中心。值得一提的是，有色金属年内新买点最近将出现于海外“最强紧缩”预期之时。

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