2023年1-2月经济数据显示，随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善。对比周边经济体，中国在疫情政策大幅优化后，供给受影响较小，而需求修复速度略快。从生产来看，服务业复苏较工业更快。从需求来看，地产边际改善较大，为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速，场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善，预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

横向来看，我国疫情政策大幅优化之后，供给端受到的影响较小。比如，2022年初日本疫情高点前后三个月工业生产指数同比增速分别为2.3%、-0.8%、0.6%，韩国分别为6.7%、4.8%、4.9%，而中国2022年11月以来分月工业增加值同比增速分别为2.2%、1.3%、2.4%，整体工业生产受影响程度小于日韩，疫情后恢复速度也快于韩国。这也能从平均工作小时数的数据中得到体现，不同于其他经济体（例如日本、澳大利亚等）在疫情影响当月平均工作小时数下降的情况，即使面对疫情和春节季节性影响，中国2022年11月至2023年2月的就业人员平均工作时间反而有所上升，分别为47.7、47.9、47.9、47.9小时，这也或许体现了中国劳动力供给受到的影响似乎要小于其他经济体。

从需求来看，我国消费已度过“V型”冲击阶段，恢复表现略好于其他东亚经济体。东亚经济体第一波Omicron疫情达峰之后两个月时间内，消费改善幅度大多与疫情冲击带来的降幅相似，比如中国香港（疫后21% vs 疫前-23%）、中国台湾（疫后11% vs 疫前-11%）、日本（疫后2.7% vs 疫前-2.1%）等，韩国疫后未明显改善（疫后-0.3% vs 疫前-2.7%），新加坡则改善更好（疫后8.8% vs 疫前-3.4%）。我国如果按2022年11月为消费的低点，并按1-2月社零总额均值来估算，社零总额受第一波Omicron疫情冲击的深度（疫后7.7% vs 疫前-6.1%）介于上述经济体之间，整个“V型”过程累计增长1.1%，表现略好于日本（0.5%）、韩国（-3.0%）、中国台湾（-1.3%）、中国香港（-6.7%）等经济体。

具体来看，有如下几点。

生产层面服务业和工业之间的背离收窄。前期的疫情结构性地对中国服务业造成了更大影响，使得服务业增速由疫情前的高于工业变为疫情后的低于工业。随着疫情影响大幅减弱，服务业（尤其是部分接触型服务业）呈现恢复性增长，1-2月服务业增速重新高于工业，2023年1-2月服务业生产指数同比+5.5%（2022年12月为-0.8%），其中住宿和餐饮业同比+11.6%。服务业生产指数同比增速高于规模以上工业增加值（2023年1-2月为2.4%，2022年12月为1.3%）。

从需求端来看，整体固定资产投资同比+5.5%（2022年为5.1%），基建和制造业仍然保持较高增速，地产改善较多。1-2月基建投资同比增速12.2%，较去年12月10.4%的同比增速小幅抬升。从分项看，公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.4%、9.2%和9.8%。基建投资在资金和项目端均受到支撑：一是资金端方面，1-2月新增贷款显著同比多增，我们认为投向的重点便是去年开发性政策性资本金工具的配套贷款，二是实物投资方面，随着疫后经济形势逐步明朗以及前期新开工项目进入施工阶段，今年春节后第2周开始水泥、螺纹等实物需求量有明显回暖，主要拉动力或来自基建。向前展望，我们预计今年基建投资增速仍有望保持在8-10%左右的中高水平，实物工作量则好于去年。

疫情影响缓解和政策支持提升企业投资意愿，但出口下行有滞后拖累效应。1-2月制造业投资同比+8.1%（2022年为9.1%），其中部分前期出口下行压力较大的行业投资同比增速也有所下行，例如纺织业投资同比-11%（2022年12月为-2.4%），但疫情影响缓解和政策支持也提升了一些企业的投资意愿，例如汽车（23.8%）、电子（17.3%）增速较2022年12月改善幅度较大。

尽管基数较高，但供需双发力，房地产数据全面好转。1-2月房地产开发投资从12月的-12.2%缩窄至-5.7%，疫情影响消退提振建筑开工复工以及保交楼政策支持下，房地产施工和新开工面积同比从12月的-48%和-44%大幅收窄至-4.4%和-9.4%，竣工面积同比更是从-6.6%反弹至8.0%。新房和新建住宅销售面积同比增速从-31.5%收窄至-3.6%和-0.6%，新建住宅销售额同比转正，其中全国新房销售增速好于30城新房销售面积（同比从-21%收窄至-14%），或因今年疫情乙类乙管后春节返乡置业需求增加。国房景气指数连续两月回升至94.67，已与去年10月相当。开发资金来源同样改善，同比降幅从-29%收窄至-15%，销售和发债融资改善带动定金预收款、按揭与自筹资金降幅收窄。但供给端房企纾困仍在进行，房企拿地意愿仍弱，百城住宅土地成交建面同比降幅仍高达-23%（去年全年-26%）。往前看，随着去年3月后疫情和监管影响下基数走低，房地产投资和销售同比有望转正。

场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中非汽车商品零售额增长4.4%，餐饮收入增长9.2%，增速较去年12月分别改善5.1和23.3个百分点。其中餐饮为代表的接触型服务消费，受益于低基数和场景修复的提振，增速改善更大；而商品消费增长表现温和。限额以上零售企业数据也呈现类似特征，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等和外出社交场景有关的消费品增速改善均在15个百分点以上，汽车、通讯器材等部分单价贵重的商品零售增速则有所下滑。此外，房地产市场的企稳，也带动1-2月家电、家具、建筑装潢等后地产消费增速环比改善幅度超过商品总体。

未来居民购买力提升或将接棒场景修复，带动消费进一步改善。我们可以把消费复苏简略概括为两阶段：第一阶段是疫情过峰之后，受益于防疫优化、场景修复，消费的“人气”变旺，接触型服务、社交场景相关消费改善较大。这一阶段的消费修复斜率会比较陡峭，海外经验来看一般持续2-3个月。第二阶段则是在场景修复基本完成、“人气”回来之后，进一步的消费复苏更加依赖于居民就业和收入改善，带来购买力的提升。这一阶段复苏斜率会相对平缓，但也更为持久，体现的是经济内生动能的恢复。2月，城镇调查失业率5.6%，其中25-59岁主体劳动力人口的失业率4.8%，是2019年以来的同期最低值（持平于2022年）。我们通过PMI构造的雇员缺口指标也在1-2月快速反弹，这一指标走势领先于居民可支配收入，反映未来需求改善或将拉动就业和收入回升，带动消费恢复从第一阶段向第二阶段切换。

复苏趋势向好，关注积极因素出现。1-2月经济数据显示经济从疫情中恢复比较快，其中前期受损比较大的服务业、房地产销售修复弹性较大，整体符合市场预期。对于市场层面，我们在2月以来提示行稳方能致远，市场可能进入一个偏震荡的阶段，逐步开始更关注复苏的高度和持续性，近期 A股受内外因素影响而回调，内部包括汽车等重点行业反映复苏斜率出现一定放缓，边际影响市场对复苏的预期；外围方面美联储紧缩预期频繁变化，同时美国中小银行危机事件对市场风险偏好有所影响。对于A股，我们认为短期风险事件仍存在不确定性，可能继续影响风险偏好，但A股中期的表现更多取决于国内自身的增长与政策的周期，当前整体估值不高，可以逐渐更积极一些。近期重点关注三个方面的积极因素：

1）前瞻指标显示复苏趋势可持续。1月和2月的社融信贷连续超预期，而且从结构上企业中长期贷款贡献较多，居民端贷款尽管复苏较弱但也处于改善状态，从金融数据对经济周期的领先性，未来1-2个季度经济复苏的持续性可期，周期所处位置对市场还是比较有利。

2）两会后市场主线有望聚焦。两会已经落下帷幕，稳增长仍是主要任务，新总理答中外记者问的表态也相对积极，伴随政策环境和改革方向进一步明确及落实，后期市场的主线有望再度聚焦，逐渐改变当前热点散乱和快速轮动的现象，并提振市场整体信心。

3）中国促进全球地缘局势显现积极进展。3月10日，中国沙特伊朗在北京发表三方联合声明，沙特和伊朗恢复双方外交关系[1]，我们认为对于全球地缘局势具有积极意义，也为中国一带一路战略的推进创造良好基础。

A股有望显现相对韧性。综合来看，外围风险事件仍需观察，但仅从目前美联储应对政策以及时美国金融部门杠杆水平相对比较健康，基准情形之下外围风险事件对A股冲击可能相对有限，A股有望在全球波动中显现相对韧性。尽管短期风险偏好仍可能压制市场，但结合经济基本面改善的支持、两会结束后政策支持主线逐渐形成、叠加当前市场当前整体位置和估值不高，我们还是认为中期机会大于风险，当前可以逐渐转向积极。结构层面，建议继续关注经济修复主线，如主要还是泛消费板块，包括食品饮料、家电家居、美妆等；部分有望受益产业政策支持的细分成长领域也值得关注，包括科技软硬件、部分高端制造等；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济等。

1-2月经济数据基本符合预期，随着消费复苏和基建发力，国内经济逐步有所修复，不过房地产仍然疲软，经济反弹幅度相对较弱。从需求来看，各类指标表现仍然偏弱：消费方面，疫情影响消退之后，服务消费明显改善，不过耐用品消费不足，消费品零售回升幅度受限；投资方面，基建投资增速较高，不过房地产投资仍较低迷，整体固定投资增速小幅回升；外需方面，海外经济体需求不足，外需对国内经济仍是拖累项。从产出来看，工业方面，部分中上游产出有所恢复，不过房地产和外需不足制约了恢复高度，加上春节靠前因素影响，1-2月工业增加值反弹幅度受限；服务业方面，防疫政策优化后服务业恢复最明显，服务业生产指数也实现快速回升，成为支撑一季度经济的主要力量。

从1-2月数据来看，引领经济复苏的主要项目是基建，而不是地产，带来的是低息资产而不是高息资产，我们认为难以推升利率。并且我们注意到1-2月社融虽明显增加，但这主要仍是基建相关融资的贡献，由于实体融资需求仍然不足，各类融资获得资金大量仍是停留在金融体系，成为资金供给，而并没有对应很强的融资需求。

随着消费逐步恢复以及基建发力，后续经济能否进一步复苏，主要取决于房地产能否明显改善。当前二手房销售相对较好，不过新房销售仍然较低迷，并且后续即便销售有所回升，还将面临销售传递到投资的困难，因为本轮房地产下行过程中，开发商负债压力持续处于高位，即便销售相对好一些，开发商可能也不会很快去进一步拿地和投资，短期房地产或较难对经济形成明显带动。结合今年政府工作报告经济增长目标下调，我们认为今年国内经济更多还是弱复苏，而货币政策可能会继续偏松，资金利率中枢或运行在政策利率附近，如果遇到资金面扰动，央行可能会及时投放平滑波动。考虑当前仍在经济复苏初级阶段，我们认为债市面临风险有限，债券收益率继续低位运行可能性较大，由于流动性仍然较为充裕，投资组合仍有必要保持一定的久期，同时也需要确保组合资产的流动性。

原油加工环比抬升，成品油出口同比大增。1-2月我国原油产量424.5万桶/天，同/环比+2%/+6%；原油净进口1044.4万桶/天，同/环比-1.3%/-8%，总供应同/环比-0.3%/-4%。1-2月原油加工量1442万桶/天，同/环比+2.7%/+2%。据中国石油和化学工业联合会统计，2022年我国炼油总产能达9.2亿吨/年，全年原油加工量为6.76亿吨/年，产能利用率约为73%。2-3Q22内需疲软压制我国原油加工需求，随着需求恢复叠加2022年第五批和2023年第一批成品油出口配额持续加量释放，原油加工需求稳步修复。2023年我国第一批成品油出口配额合计1899万吨，同比增加48%。配额充足叠加海外成品油市场需求偏强，1-2月我国成品油净出口100.1万桶/天（约738万吨)，同比增加约178%。据Kpler数据，其中柴油出口约占32%，在同比增量中的占比高达61%。

国内油品需求恢复式增长进行时。1-2月我国成品油表观消费达1341.9万桶/天，同/环比-1.9%/+3%。在2023年2月19日发布的报告《中国石油需求：恢复式增长进行时》中，我们上调了2023年国内油品需求同比增量至80万桶/天，同比增速至6.2%。目前来看，年初以来我国城市人员流动及航空出行改善或已显著提振汽油及航油等油品需求，可以看到1-2月国内百城交通拥堵指数约为2019年农历同期的101.7%，山东独立炼厂汽油利润位于历史同期高位，国内汽油零售利润于春节后持续上行；1-2月大陆地区民航客运出行需求基本恢复至2019年同期水平，国际及港澳台航班执行平均恢复至14%左右，基于民航局数据，我们测算2023年1月我国民航煤油消费约为59.4万桶/天，恢复至2019年1月的75%左右。春节后工程项目如期复工也对工业用油需求形成支撑，或仍有恢复空间。货运及工程开工在1月受春节假期影响，目前来看高速公路货车日通行量已恢复至节前水平，国内柴油零售利润也于节后抬升，宏观指标显示年初以来我国生产活动稳步恢复，例如我国PMI于1月重返荣枯线上并于2月攀至52.6%，1-2月工业增加值同比实际增速达2.4%；沥青出货量和下游行业开工率均在春节后抬升，目前来看尚未有超季节性表现。

天然气方面，1-2月我国天然气产量合计398亿立方米，同比增加约7%；海外气净进口合计249亿立方米，同比减少约6%；天然气表观消费量达647亿立方米，同比增加约1%。煤炭方面，1-2月日均原煤产量1244万吨，较12月的1299万吨有季节性回落，但仍处在相对高位，同比增长了5.8%。需求则有所放缓，1-2月发电量同比仅增长0.7%，其中火电下滑了2.3%。

供应方面，1-2月粗钢产量16870万吨（5.6% YoY），日均粗钢产量286万吨，较去年12月环比增长13.8%。生铁产量14426万吨（7.3% YoY），日均生铁产量245万吨，较去年12月环比增长7.9%。进出口方面，1-2月钢材进口123.09万吨（-44.2% YoY），钢材出口1219.04万吨（48.0% YoY）。原材料方面，1-2月铁矿石进口1.94亿吨（7.0% YoY），焦炭产量7763万吨（3.2% YoY）。

当下黑色系正处于“低利润与低库存”的库存周期底部，因此自去年11月宏观环境改善，市场开始对2023年周期向上定价，近半年内黑色系领涨大宗商品。随着需求旺季逐步到来，市场交易逻辑也转向现实基本面的兑现情况。从1-2月的基本面与高频数据来看，黑色系的供需均在逐步恢复。在供给端，长板材利润有一定改善，春节后长短流程生产持续回升，另外，今年供暖季限产约束偏松。截至2023年3月10日，高炉产能利用率已增长至88.03%，同比去年高了近10个百分点。废钢到货显著改善，电炉产能利用率亦回升至82.4%，同比高约18个百分点，是2021年7月以来新高，全国147家钢厂废钢日耗较去年同期也高了5.8%。

需求侧，地产项目开工仍比较疲软，但开年后在地方政府稳增长压力下，基建开工意愿较强，实物工作量释放较快，带动对螺纹、热卷以及品种钢的需求。另外，外需韧性亦超出市场预期，一方面土耳其地震对海外钢材供给造成一定扰动，另一方面欧洲等地需求随天然气价格下跌边际有所放缓。

当前钢材基本面相对健康，产量的恢复速度慢于需求，我们认为可能有品种钢对钢水资源的分流的因素。上半年钢材库存拐点已至，钢材整体库存也在一个相对低的水平上进入了去库阶段。地产项目整体资金与开工的复苏仍偏慢，上半年旺季需求的恢复仍主要依赖基建支撑。我们认为，产量逐步赶上后，供应压力将会体现。

原材料方面，一季度高炉复产支撑铁矿与焦煤等原材料需求，铁矿石发货与到港亦在逐步回升。焦煤方面，阿拉善盟矿难事故对焦煤供给造成阶段性扰动 ，但我们预计安监影响可能偏短期。进口端蒙煤、俄煤与澳煤均有增量预期。

铜：进口持续亏损，国内产量攀升。产量端，根据SMM统计，由于新投产的冶炼产能持续产量爬坡，1-2月国内电解铜产量累计同比上升3.3%至176万吨。根据中国海关数据，1-2月中国进口铜精矿463.5万吨，同比上升11.7%，也反映了国内冶炼厂扩产带来的新增原料需求。同时，前两个月未锻轧铜及铜材进口量由于进口持续亏损累计同比减少9.3%至96.9万吨。下游铜材开工率方面，2月份铜板带和铜管行业订单环比向好，主要得益于节后家电行业下单增加。向前看，我们预计受传统旺季来临影响，3月铜材开工率有望继续上升。原料端，受海外铜矿山生产和发运干扰影响，前两个月国内进口铜精矿加工费持续下降。但需注意近期矿端干扰也有所恢复，例如巴拿马政府和加拿大第一量子矿业公司已经就Cobre Panama铜矿的运营合同达成一致 ，矿山将恢复作业；此前因暴雨而停产的印尼Grasberg铜矿也自2月底开始恢复运营 ，我们预计未来进口铜精矿现货加工费或止跌反弹现货铜精矿加工费持续下移。

铝：出口继续走弱，国内产量有增有减。供给端，据SMM统计，2023年1-2月份国内电解铝累计产量约651万吨，同比增长5.8%。具体而言，2月底云南地区开启第二轮电解铝减产 ，减产规模达78万吨，而增量主要来自贵州、四川、广西等地区的复产产能，另外仍有新增产能投放，如甘肃中瑞二期达产、贵州兴仁登高及白音华项目。综合以上变化，截止3月初，国内电解铝建成产能至4526万吨，运行产能回落至3987.7万吨，全国电解铝开工率约为88.1%。受外需承压及价格优势转弱影响，1-2月中国出口未锻轧铝及铝材累计同比下降14.8%至88万吨。成本端，2022年12月以来预焙阳极价格持续下行，近期氧化铝价格亦有下跌，成本端对价格支撑不足。向前看，我们认为需关注进入二季度云南干旱情况是否缓解，以及传统旺季下游需求恢复情况。

玉米：阿根廷产量显著下调，供需双双调减之下紧平衡格局未变。据USDA3月供需平衡表数据，由于阿根廷主产区受到干旱扰动，阿根廷新季玉米产量环比下降14.9%至0.4亿吨，导致全球玉米产量由2月的11.51亿吨降至3月的11.48亿吨。USDA预计消费量为11.57亿吨，较上月预测下降0.5%。在产量与消费双双下调的背景下，USDA预计全球玉米期末库存环比调增0.40%至2.96亿吨。国内方面，据农业农村部3月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.77亿吨，同比提升1.71%，进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，结余库存因产量的上调而增至468万吨。

大豆：天气炒作窗口收窄，阿根廷减产预期落地。据USDA3月供需平衡表数据，阿根廷新季大豆产量环比再度大幅下降，由2月的4100万吨调减至3300万吨，本作物年度内已累计下调1800万吨，导致2022/23年度全球大豆产量环比下降2.05%至3.75亿吨，而考虑到消费端同样出现下调，期末库存预测环比下降1.98%。国内方面，据海关数据，2023年1-2月我国进口大豆1617万吨，较去年同期的1382万吨，同比增长16.1%。据农业农村部3月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至2029万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨，结余库存环比上涨48.80%至247万吨。

生猪：消费温和复苏，边际利多推升猪价。截至2月28日，全国外三元生猪均价为15.8元/千克，较上月同期上涨2.7%，各地生猪价格也出现了不同程度的上涨，具体来看，2月28日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为15.9元/千克、15.9元/千克、15.8元/千克、15.9元/千克、16.7元/千克，环比分别上涨14.4%、14.4%、15.3%、15.2%与14.4%。

棕榈油：减产周期延续，我国棕油库存充裕。据MPOB供需数据，2月马棕产量为125.13万吨，较上月减产9.35%，主要受到月底的暴雨影响，单产有所下滑；出口较上月下降1.99%至111.43万吨，处于历史同期中性水平。截至2月28日，中国港口棕榈油库存为100.6万吨，环比上涨1.2%。

国家统计局公布2023年1-2月房地产开发投资与销售数据。

年初至今楼市温度有所回暖，推盘上量和预期修复或有望促使该趋势延续。2023年1-2月全国商品房销售面积同比跌幅明显收窄至-3.6%（2022年12月-32%，2022年-24%），销售金额同比基本持平（2022年12月-28%，2022年-27%）。我们认为销售回暖与去年年末以来各地楼市政策的进一步积极调整和部分地区春节返乡置业需求释放存在一定关系，高频口径62个样本城市新房销售面积1-2月同比跌幅也收窄至-4.6%（2022年12月-28%，2022年-34%）；但考虑到统计局口径销售去年同期基数偏高，故该同比数据反映出的楼市回暖速度和节奏仍好于预期。往前看，考虑到3-5月基数整体不高，推盘上量和预期修复或将带动新房销售同比快速转正，3月前两周10个重点城市周均推盘数已恢复至4000-5000套（接近2022年均值），1-2月中金同质性二手住宅成交价格指数环比转增，成交议价空间边际收窄明显。

1-2月开工、投资修复一定程度上或受短期因素影响，全年修复节奏仍须观察企业融资环境和投资意愿改善情况。2023年1-2月全国房地产开发投资完成额同比跌幅收窄至-5.7%（2022年12月-12.2%，2022年-10%），新开工面积同比跌幅也明显收窄至-9.4%（2022年12月-44%，2022年-40%）。我们认为开工、投资指标超预期修复，与销售回暖趋势下房企对存量土储的阶段性加速开工推盘有关；但考虑到过去一段时间供给侧出清较为充分，去年至今年3月中旬土地市场整体表现仍偏平淡，我们认为投资修复的持续性仍待观察，可能视企业融资环境和投资意愿改善情况而存在一定不确定性，目前房企到位资金情况改善仍较为依赖销售回款，土地市场温度修复也主要集中在少数核心城市。此外，今年投资相关指标中竣工面积可能由于其相较于销售的滞后性和“保交楼”政策落地而表现较好，我们预计物理竣工面积全年同比增幅或达一成。

积极提示地产/物业板块投资机会。1-2月楼市温度有所回暖，我们预计该趋势随推盘上量和预期修复有望延续，投资指标转正仍须一段时间，因此政策环境或仍将保持平稳。我们继续看好财务稳健、土储优质、拿地积极均好型房企在供给侧出清和行业格局优化过程中的受益逻辑。

风险提示：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

2月新增社融3.2万亿元，大幅高于Wind一致预期的2.4万亿元，同比多增1.9万亿元，社融存量同比增速9.9%，较上个月上升0.2ppt；新增贷款1.8万亿元，高于Wind一致预期的1.4万亿元，同比多增5800亿元，贷款余额同比增速11.6%，较上个月下降0.1ppt。

对公贷款继续发力，居民贷款回暖是亮点。2月新增贷款1.8万亿元，同比多增5800亿元，自1月以来再度超市场预期，主要由于：1）企业中长期贷款连续第7个月继续同比多增（多增6048亿元），主要由于1月信贷座谈会“靠前发力”政策导向和去年7400亿元政策性金融工具推动基建贷款投放落地；票据贴现净减少989亿元，同比少增4041亿元，主要由于实体贷款投放较好、“冲量”需求较低，2月票据利率也未出现去年同期的“零利率”现象。2）居民贷款同比多增5450亿元，为2021年11月以来首次多增，其中居民短期/中长期贷款分别同比多增4129亿元/1322亿元，分别是连续7个月、14个月首次出现同比多增，主要由于去年同期低基数以及居民消费购房回暖。

社融低基数下大幅同比多增。2月社融余额同比增速6个月以来首次回升，同比多增1.9万亿元，为2020年5月以来新高，主要由于：1）投向实体经济的人民币贷款新增1.8万亿元，同比多增9116亿元，改善幅度好于全部贷款，主要由于去年非银贷款冲量导致低基数；2）非标融资中，表外票据同比多增4158亿元，主要由于去年表内票据冲量导致表外票据低基数；信托贷款同比多增817亿元，主要由于去年同期房地产风险下规模压降750亿元；3）政府债券同比多增5416亿元，6个月以来首次转为同比多增，主要由于到期量较少、发行前置。

房地产贷款有望继续回暖，预计提前还贷减少。2月居民中长期贷款14个月同比少增后首次转为同比多增，除春节因素外可能也由于按揭贷款投放好转。高频数据显示调整春节因素后节后20个主要城市二手房成交面积较去年同期增长超过50%，一手房销售与去年同期基本持平，3月以来一手房销售也同比出现转正，按揭贷款投放可能同比增加；居民提前还贷仍然较多，但高峰可能在3-4月，拖累效应暂时未显现。向前看，我们预计随着地产市场回暖提前还贷现象有望减少，对不法贷款中介的专项治理也有望减少经营贷违规置换按揭贷款的行为，存量按揭利率调降必要性下降（参见《按揭提前还贷影响几何？》）。随着银行增加对头部房企支持，对公房地产贷款投放也有望好转。

后续信贷投放节奏可能放缓。1-2月信贷投放规模均超市场预期，前两个月合计新增贷款6.7万亿元，已大幅同比多增1.5万亿元，投放节奏明显前置。根据我们的草根调研，前两个月信贷投放加快导致银行间投放竞争加剧、贷款利率下滑较明显，部分国企对公中长期贷款利率已低于3%，利率过低环境下信贷持续性不强；另一方面，3月3日国新办新闻发布会人民银行强调要“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”，我们预计3月及后续月份信贷投放速度可能略有放缓，同比增量可能基本持平。贷款低利率环境下我们认为今年可能已无需降息，信贷投放放缓后降准概率也在下降（参见《政府工作报告的金融信号》）。

我们预计信贷实质性复苏拐点可能已逐渐到来。从历史经验看，全部中长期贷款增速而非企业中长期贷款增速是银行股价的更好先行指标，2月全部中长期贷款增速继续向上，我们预计信贷需求实质性复苏拐点可能已经到来，对股价指示意义积极。此外，M1-M2剪刀差连续4个月扩大后首次收窄，也预示着资金可能已经逐步投入实体运转，我们预计信贷需求有望继续改善。近期银行股价回调较多、估值再度回到低位，主要由于经济复苏预期降低以及银行一季度息差和营收增长担忧。短期内经济复苏验证前银行股可能仍存在压力，随着二三季度信贷需求拐点逐步到来，息差和资产质量都有望改善，我们对3-6个月内银行股的观点积极。

风险提示：经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。

国家统计局发布了2023年1-2月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：

2023年1-2月线上零售总额2万亿元，同比上升6.2%，增速相比2022年12月持续回升，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为8%。2023年1-2月线上实物商品销售额同比上升5.3%至1.7万亿元，较2022年12月的同比上升6.2%有所放缓，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为8.7%。2023年1-2月线上实物销售额占社会零售总额的百分比达22.7%，较去年同期的22.3%有所提升。2023年1-2月线上虚拟物品销售额同比上升11.6%至3068亿元，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为5.1%。2023年1-2月线下零售额同比上升3%至5.96万亿元，较2022年12月的同比降低4.1%由负转正，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为4.1%。整体来看，春节前后线上消费复苏，主要受到防控措施优化后居民需求场景恢复、消费情绪改善以及春节备货需求的带动，但是考虑到居民收入端恢复仍需时间，同时线下也承接了部分消费复苏需求，线上消费的增速呈现相对温和的趋势。

线上实物商品销售按品类划分：线上食品类商品销售1-2月同比提升5.3%至2033亿元，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为8.9%。线上服饰类商品销售1-2月同比提升4.0%至3308亿元，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为3.9%。线上生活用品类商品销售1-2月同比提升5.7%为1.2万亿元，2021年1-2月至2023年1-2月CAGR为10.3%。

从统计局数据来看，当前电商行业稳健复苏的趋势相对明确。从行业竞争格局来看，近期行业竞争加剧，我们认为短期存在一定不确定性，长期有望通过使消费者受益实现全行业线上化的加速渗透。长期来看，电商从业者更加激烈的竞争，无论是内容化竞争还是比价策略，都会使消费者最终获益，而更满意的消费者最终也会带来电商全行业渗透率的加速提升。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

水泥需求稳健恢复，有望再度迎来正常旺季。1-2月水泥产量1.99亿吨，同比-0.6%，较为平稳。至3月上旬，水泥全国平均出货率恢复至62.8%（华东恢复至8成以上），同比+5.3ppt，同比22年农历同期+3.3ppt，但仍低于2021年农历水平。我们认为，节后水泥需求的恢复体现了正常、健康的季节性，但或因施工资金仍偏紧，并未有全面超季节性的复苏迹象，水泥板块的吨价格和盈利近期有明显的季节性修复，全年来看，我们预期龙头企业的利润有望逐季改善，带动板块估值修复。

玻璃需求缓慢恢复，供给收缩带来反转契机。1-2月平板玻璃产量1.54亿重箱，同比下滑6.6%，主要是去年6月后行业陷入大面积亏损，行业有效的在产产能较去年年初水平下滑7%以上，但库存当前仍在偏高水平，并未大幅去化，主要由于节后需求恢复缓慢，保交楼项目的开工进度整体慢于市场预期。近期终端项目启动略增多，同时价格已处于低位，下游补库意愿有所抬升，呈现出积极信号。我们认为全年保交楼需求仍有望带动玻璃需求逐步改善。2023年3月中旬行业日熔量在16万吨/天，和去年下半年旺季需求水平基本相当，如需求恢复至超过去年下半年水平，则会出现供给缺口，价格3Q23有望迎来正常的季节性修复；即使需求继续不景气，行业性亏损1年以上，则部分小企业有望退出，2024年有望迎来更彻底的反转行情。

风险提示：基建和保交楼项目落地不及预期，资金到位情况不及预期。

国内仍受前期透支和下游需求尚未复苏的影响。根据工程机械工业协会数据，2月挖掘机行业销量2.1万台，同比下降12.4%，前值为同比下降33.1%；2月挖掘机国内销量11492台，同比下降32.6%，前月为同比下降58.5%；出口销量9958台，同比增长34%，前月为同比下降4.41%。我们认为国内销量转弱主要由于12月起国四标准正式实施，前期国三机型去库存冲量造成一定需求透支。我们预计对1Q23需求会造成几千台的扰动。同时信贷对下游刺激存在一定传导过程，我们预计3月挖机国内销量延续同比下行态势。

开工小时同比提升，中长期信贷增长明显。从小时数看，2023年2月，小松中国区挖机利用小时数为76.4，同比增长61.2%。1-2月份，小松中国区挖机利用小时数累计同比增长1.3%。根据中国人民银行数据，2月金融机构新增中长期人民币贷款1.20万亿元，同比增长160.5%。我们预计2023年下游工程端的实际资金到位情况较2022年会有所改善，同时，由于国家稳增长政策，基建在2023年或将有更乐观发展。另一方面，伴随下游基建需求好转，终端复苏可能先从二手机交易启动，新机销售的弹性需要结合市场保有量与下游工程量的匹配关系，新机复苏弹性仍需观察。

往前看，我们中性预计2023年挖机总体销量企稳。内销方面，我们预计伴随资金到位情况优化，2023年基建实际开工情况将好于2022年。而地产端的低迷使得终端工程量需求仍显不足，因此我们预计2023年国内销售量下滑10%。出口方面，在海外刺激政策紧缩背景下，我们预计2023年海外市场出现个位数同比下降。但凭借渠道布局优化、产品竞争力提升等因素，我们预计国内主机厂有望继续保持份额提升，因此我们预计2023年海外销售量同比增长10-20%。

宏观数据回暖，微观数据磨底。2月M2同比+12.9%，1月企业中长期贷款同比翻倍增长，宏观数据基本确立回暖趋势。从微观数据来看，自动化行业订单数据尚未呈现明显回暖，我们认为主要系春节及生产现金流影响，中小企业投资信心恢复需要时间。

我们看好自动化长期修复趋势：1）疫情防控优化：疫情防控逐渐优化，制造业投资或得到持续性修复；2）周期规律：考虑到制造业三年小周期规律，此轮周期下行始于4Q21，我们预计2Q23或进入周期向上拐点；3）下游投资延续：我们预计2023年锂电、新能源汽车、光伏等行业固定资产投资增速分别30%/20%/15%，对自动化设备拉动力延续。

行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年2月我国新能源汽车销量52.5万辆，同比增长55.9%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量21.9 GWh，同比增长60.4%。

2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。

复合铜箔产业真空期，回调提供板块布局良机。我们认为，复合铜箔行业目前处于PET材料验证尾声、量产订单尚未落地的真空期，同时市场对工艺路线存在一定分歧，叠加资金层面扰动，导致板块出现较大幅度回调。我们认为2023年电池厂订单大概率落地，紧接着材料厂将进入扩产高峰，“卖铲人”业绩弹性较大；目前复合铜箔板块回调或接近尾声，我们建议投资者底部关注各环节投资机会。

需求方面：需求侧依然保持乐观，产业链价格下降有望进一步刺激下游需求，看好2023年全球光伏新增装机同增40-50%至300-350GW。根据中金电新组，欧洲分布式2023年实现20-30%的同比增速，同时2023年欧洲地面电站组件出货有望实现量升价稳，预计2023年有望贡献40%或20GW的同比装机增长。国内方面，我们看好产业链降价后地面电站的需求弹性，中金电新组预计2023年有望贡献30%-40%或30GW-40GW的同比装机增长。

总量来看，大尺寸高效电池仍然面临供不应求，扩产将继续。结构上，电池厂商更加呈现差异化竞争，新技术竞赛加速，TOPCon在扩产总量、技术进步和盈利能力上势头强劲，生命力或超过我们2022年年初预期；HJT长期潜力仍然广阔。我们判断2023年电池片扩产需求，TOPCon约200~250GW（同增100%~150%），HJT约60GW（同增100%），BC约40GW（基本持平），PERC主要是海外部分需求可能有20GW。

技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：兼具降本提效，产业化空间广阔，我们估计当前的设备价值量单GW大约在1.5~2亿元，未来导入量产后可以降低到1亿元/GW。我们预测电镀铜设备2023~26年市场空间分别为6/15/54/127亿元，CAGR为178%。2）钙钛矿设备：钙钛矿电池制备设备主要包括镀膜、涂布、激光、磁控溅射设备。此外，2023年还可以关注TOPCon LP和PE设备量产结果对比、激光SE逐步成为标配、钨丝金刚线、0BB等行业新技术变化。

风险提示：海外市场景气度不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

统计局数据显示，1-2月社会消费品零售总额77067亿元，同比+3.5%；其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，同比+5.0%。1-2月家用电器和音像器材类社零总额为1277亿元，同比-1.9%。

春节后家电需求复苏，空调表现亮眼。1）2021、2022年家电需求持续低于预期。2022年末疫情影响下需求暂时明显低于预期，但市场对未来需求改善信心提升。2）受益于装修需求春节后释放，家电零售需求2月复苏趋势明显，其中空调表现较好。3）AVC 1-2月累计数据显示，空调线上、线下零售额分别同比+27%、+6%；产业在线数据，2023年3月空调内销排产量同比+14%。考虑2Q22低基数效应，我们预计空调行业二季度有望继续保持需求回暖的趋势。4）1-2月累计数据看，除空调外的大部分品类还未恢复零售额同比正增长，但随着3月份315促销的到来，我们预计数据会明显改善。

地产销售回暖，板块预期改善。1）近期二手房销售继续快速复苏，新房销售复苏趋势有所显现。统计局数据，1-2月商品房销售面积15133万平方米，同比-3.6%，其中住宅销售面积同比-0.6%；房屋竣工面积13178万平方米，同比+8.0%。受益于“保交楼”举措逐渐落地，叠加正常工程节奏推演下，我们预计今年竣工景气也将逐步向上。2）我们认为家电估值对于地产好转反应明显，利好地产后周期板块估值的进一步修复。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。

2月生铁累计产量14,426万吨，同比+7.3%，粗钢累计产量16,870万吨，同比+5.6%。2月日均粗钢产量环比+13.8%至286万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），利润修复下2月钢铁供给明显回升。我们认为2023年产量压降将继续推进，钢铁供给弹性有限。

1）地产景气修复超预期，基建投资保持高位。2月地产景气修复超预期，地产销售面积及销售额增速同比22年2月+6.0/+19.2ppt，同步指标新开工及施工面积增速同比22年2月+2.8/+17.8ppt，地产销售及开工同比降幅均显著收窄。基建方面，2月基建投资当月同比+9.0%，较2022年12月增速环比-0.4ppt，增速环比持平。

2）制造业需求平稳，钢铁需求延续弱复苏。2月制造业投资增长8.1%，增速环比-1.0ppt，略有下滑。汽车产销有所回落，当月汽车产量同比-14.0%，增速环比-17.4ppt；当月汽车销量同比-15.2%，增速环比-17.3ppt。

3）2月钢材出口回升明显。2月钢材出口环比大幅上升49.0%至1219万吨。我们认为主要系低能源成本带来的相对供给优势导致，目前我国主要港口FOB钢材出口价格仍具备优势，并有望支撑出口维持较好水平。

供需双升，超预期的需求数据有望进一步提振市场信心。整体上我们认为2月宏观数据是超出市场预期的，对于钢铁而言，核心的需求领先指标，代表流动性的的信贷社融数据超出市场预期，并且结构上亦改善，居民及企业中长期贷款增速显著上升。另一方面，地产销售及开工数据降幅亦显著收窄（对应去年同期基数并不低），显示出较强的复苏趋势，有望进一步提振市场对后续钢铁需求改善的信心。

需求兑现预期，旺季行情可期。当前时点，市场已从此前交易“复苏预期”转向交易“旺季需求兑现预期”。近期超预期的数据印证我们的观点：从短期反映行业供需及市场预期的库存数据来看，有两点值得关注：1)社会库存累积量处于往年偏低水平。年初至今社会库存累积量为652.72万吨，同比-25.0%，较过去5年均值-44.5%，总库存累积量为850.64万吨，同比-17.93%，较过去5年均值-45.0%。我们认为23年冬储偏低的力度是市场预期仍偏悲观的体现，与我们同钢贸商交流的情况相吻合。2）库存拐点已现，低库存利于旺季行情。本周（3月6-12日）节后库存迎来拐点，钢厂库存及社会库存双双去化。目前总库存水平为2336.34万吨，同比-4.9%，较过去5年均值-22.0%，其中社会库存1608.21万吨，同比-8.6%，较过去5年均值-20.8%。另一方面，我们观察跟踪的下游需求高频指标边际转好：1）最近一周螺纹钢表观消费量回升至356.85万吨，同比过去5年同期均值增长22.5%，周均建材成交回升至17.38万吨，距离20万吨的旺季水平不远；2）水泥方面，全国重点地区企业出货率环比提升至62.8%，农历同比增长3.3ppt，水泥价格与出货同步攀升。此外，我们团队近期密集调研钢厂、贸易商、基建央企及建材龙头，从钢厂及建筑央企反馈的基建旺盛需求到特钢企业反馈制造业订单量的回升再到钢贸商反馈的型钢库存的去化，均反映出与行业高频数据与宏观数据的强势表现相应经济与下游需求的复苏。展望旺季，我们认为目前低位的库存叠加超预期的需求表现有望支撑钢价在旺季的强势，钢企利润有望进一步修复，板块有望迎来旺季行情。

“三低”格局下，板块当前仍拥有较高赔率及胜率。目前行业仍未摆脱“低估值、低利润、低估值”的三低格局：我们测算考虑一个月库存的螺纹/热轧利润分别为396、229元/吨，07年以来均值分别为600、492元/吨，分别处于历史40%、35%分位附近；目前钢材总库存水平较过去5年均值下降22%；目前行业PB处于08年以来30.5%分位。我们认为行业目前的 “三低”格局使得钢铁板块拥有较高的安全边际与潜在的向上弹性，旺季需求仅需要保持健康修复至正常水平，就足以支撑目前底部的行业景气复苏，并带来钢企估值的修复。

风险提示：地产景气修复不及预期；全球经济加速下行。

航空机场：供需加速恢复，2023年国内需求有望超2019年同期。新冠病毒感染自2023年1月8日起调整为“乙类乙管”，居民出行更加便利，叠加春运旺季效应，1月份主要航司供需加速恢复。1月六家上市航司整体ASK/RPK环比增加88.9%/110.2%，分别为2019年同期的70%%/62%（vs 12月为50%/40%），客座率为72.6%，相较于2019年同期下降8.7ppt。春运数据显示国内航空出行需求反弹明显。据航班管家，春运民航旅客运输量达5523万人次，同比2022年提升39.0%，恢复至2019年同期的76%，节后旅客恢复率达81.1%。据此我们测算春运期间国内客运量恢复到2019年同期的85%左右。近期主要航空机场公司将陆续发布2月份经营数据，我们认为节后春运更旺，将体现在2月运营数据中，国内线供给接近完全恢复，国际线供需恢复相对较慢，看好2023年国内需求超过2019年水平，建议紧密跟踪票价数据和国际航班增班情况。

快递：交通运输部数据显示，1-2月日均揽收约2.91亿件，投递约3.03亿件，平均为2.97亿件，同比（邮政局口径）2022年1-2月日均上升11.9%。今年春节落在1月，春节时期业务量仅为平时15%左右，因此1月数据出现较大回落，日均揽收与投递件量均值为2.48亿件，环比去年12月均值下降25.1%。春节过后，2月数据大幅回升，日均揽收与投递件量均值为3.52亿件，环比1月上升41.6%。3月1日至13日快递日均揽收与投递件量均值为3.66亿件，相较2022年3月全月（邮政局口径）均值增加33.0%，因三八妇女节购物活动的推动作用，环比2月日均均值上升4.2%。

公路：根据交通运输部数据，春运期间全国高速公路小客车流量同比2022年增长18.6%，同比2019年增长17.2%，高速车流量复苏强劲；1-2月高速公路货车通行量环比2022年四季度下降22.5%，主要是受到春运影响，但逐月来看，2月环比1月已提升46.0%，呈现恢复态势。运价方面，1-2月中国公路物流运价指数较上年同期分别增长3.5%/5.2%，我们认为当前经济呈现较强复苏态势，国内需求有望保持稳中有升态势，后期运价指数可能呈现小幅震荡走势。

互联网物流：即时配送方面，随着“新十条”发布后防疫政策优化，1-2月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台、三方即配平台月活总体同比上升，春节后整体环比呈现修复趋势；车货匹配方面，整车方面，自满帮恢复新用户注册以来，2月司机端月活同比增近2.2%，货主端月活同比增约35.1%，远好于其他平台，体现其强双边效应；同城方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比修复，2月头部平台货拉拉同比+14.1 %。本地出行方面，2月网约车订单同比+18.6%，环比+13.3%，需求回暖，随着1月16日滴滴恢复新用户注册，从公开数据得滴滴市场份额环比有所回升，略升至75.9%，预计后续市场份额将持续呈现改善趋势。

跨境物流：空运方面，1-2月运价整体同比、环比下降，TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降39%，环比下降15%，相较于2019年同期上涨46%。空运运力供给趋于稳定，据Clive数据，2月全球航空货运运力较2019年同期持平。运量方面，2月全球货运计费重量同比下降4%，较2019年同期减少7%。海运方面，货代运价继续回落，1-2月波罗的海货运指数同比下降78%，环比下降7%，较2019年全年水平增长56%。

航运：航运各子板块中，油运：原油油轮运价于1月上中旬有所回落，随后保持上涨趋势，目前VLCC运价已经达到9万美元/天以上；成品油轮运价下降趋势持续至1月下旬，从2月上旬开始出现大幅度回升，但于2月末又出现回落。需关注OPEC+会议、俄油制裁后的变化以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：美西线、欧线下跌后逐步企稳，下降空间进一步压缩，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：2022年运力增速有所增加，1-2月运价小幅回落，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：1月上旬至2月中旬BDI指数持续下降，2月下旬以来BDI指数出现显著回升，需关注中国基建需求修复的实际进展。

港口：根据中国港口数据，1月沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比下降3.5%，主要受春节错期影响。环比来看，1月沿海八大港口集装箱吞吐量环比下降0.25%，相对12月下降2.9%降幅收窄。其中，1月外贸环比增加0.9%，内贸环比下降3.6%，1月份出口情况环比有所改善。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。

风险提示：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

传媒板块近期总体来说，投资人持续关注内容常态化为主线下的公司发展，结合业绩指引不断跟踪复苏进度。在此基础上，主题机会也较为活跃，我们认为伴随顶层规划和行业布局持续推进，AIGC等技术有望带来内容生产和分发效率的提升和成本费用的优化提效，建议关注技术演进成果和应用推进过程。此外，市场近期对于国企改革价值重估呈现出较高关注度，出版、电影等板块近期关注度亦有所提升，我们认为国企低估值和高股息为估值提供较大弹性，稳定现金流回报和相对稳定的经营理念也具备一定吸引力，建议关注后续相关政策的推进以及公司发展规划，或有估值修复机会。分板块来看，

数字媒体：春节后视频平台用户表现相对平淡，爱奇艺仍维持亮眼增长。视频平台端，根据QuestMobile，爱奇艺仍受益于《狂飙》热度持续，2月DAU、人均单日使用时长环比增长。展望3月及2Q23 ，爱奇艺自制剧集《归路》定档3月14日在爱奇艺、芒果TV播出；芒果TV多档重点综艺《声生不息·宝岛季》《乘风4》《青年派计划》《全民加速中2023》等均在筹备中，我们预计2Q23头部综艺供给或增加，有望带动广告招商回暖。

社交社区：短视频平台用户节后环比回落，社交平台用户需求逐步转暖。用户方面，2月短视频平台MAU环比回落，我们认为主要由于春节推广运营活动带来1月用户峰值，节后出现自然回落。我们认为公司业务表现受益于经济环境回暖和消费需求复苏，建议关注流量变现效率提升进展及3月底业绩指引情况。此外，部分社交平台用户环比回升，我们认为节后用户与主播逐步回归常态化工作与生活，建议关注环境回暖推动用户社交意愿回升进程。

网络游戏：1月游戏行业收入规模环比回升，关注后续产品上线及行业回暖进程。伽马数据发布2023年1月游戏市场数据，国内游戏市场规模实际销售收入环比增长23.6%，同比下降16.9%；其中国内移动游戏市场规模同/环比分别-20.8%/+26.9%。我们认为，主要系寒假及春节效应下用户付费意愿相对较强，同时多款产品上线内容更新及运营活动驱动用户产生付费，推动行业规模实现环比较大幅度回升。我们认为，伴随着未成年人保护落实完善，在政策引导下游戏行业在供给侧趋于健康化、规范化和精品化，基本进入健康稳健发展阶段，年内有望受益于版号常态化迎接新品大年；需求方面，国内游戏流水与头部用户付费能力关联度更高，或受益于经济复苏。

营销广告：1月线下广告表现亮眼，大盘修复进行时。根据CTR，1月广告市场刊例花费(不含折扣)同降2%/环增4.5%。线下方面，1月电梯LCD刊例花费（不含折扣）同/环增21%/14%，电梯海报同增26.5%/环降6%，影院视频广告同/环增23%/39%，火车/高铁站广告同/环增41%/34%。我们认为主要由于：1）防控政策优化后户外出行、消费增加，线下人流持续修复推动媒介价值回温；2）2023年农历春节相对较早，营销活动相对集中于1月，助力整体回暖。线上方面，根据App Growing，伴随春节假期结束，移动广告行业亦逐步回暖，2月在投应用数环比增加27.4%，其中综合电商行业广告数占比环比增幅明显，我们判断主要由于三八大促节点临近，配套营销活动陆续开展。近期部分线上广告业务公司发布4Q22业绩并给出2023年指引，多数公司表示业务环比回暖明显但仍处于恢复进程中，季度同比增速的转正或抬升尚需时日。我们认为广告行业低点已过，2023年修复趋势明确，但考虑到广告主预算调整需要时间，加之一季度本身为行业淡季，建议关注后续业务进展、电商大促节点中广告主预算调整等修复信号。

影视院线：2023年2月全国不含服务费票房35.32亿元，同比降低62.8%，主要由于2022年春节档落入2月同比区间所致，我们预计短期中腰部影片为主，但供给日益多元。

图书出版：2月图书零售市场同比下滑有所收窄。图书零售市场方面：根据开卷信息，2023年2月图书零售市场实体店指数为113.33，同环比分别变化-30.65%/18.16%。2月实体店渠道同比下滑有所收窄，我们判断主要系去年同期春节低基数所致，图书零售市场的有效恢复或仍需持续观察。

风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。

2月新能源车销量环比持续回暖、乘联会预期新能源乘用车零售40万辆、批发50万辆。2月乘联会预计新能源乘用车零售销量有望达40万辆、批发或达50万辆，新能源车整体销量(含商用车)接近53-55万辆、环比增长30%+，销量环比回暖。1-2月受春节假期和车企降价引发部分消费者观望影响，新能源车销量整体偏平淡；车企订单方面，比亚迪、理想、吉利等有新车发布，对订单有一定拉动，其余车企的订单也在稳步的恢复中，对3月份销量(批发)我们仍然维持60万辆预期的判断，对应1Q销量在150万辆以上、同比增长25-30%。往后看，一方面地方政策在逐步出台、接替国补退坡，为新能源车销量托底；另一方面我们仍然看好新车周期对需求端的催化，更多的需求或在3-4Q释放；全年我们仍然维持国内新能源车900-950万辆(批发)预期，同比增速在30-40%，增速亦然保持强劲。

产业链3月排产环比改善显著，验证4-5月需求复苏加速。我们跟踪3月部分电池/三元正极/负极/隔膜/电解液公司排产分别环比变化+15%/0%/+12%/+7%/+23%，整体回暖趋势明显、预示4-5月终端需求景气度有望加速向上。

产业链年度议价窗口期接近尾声，价格阶段性企稳。电池厂与下游议价逐步进入尾声，总的框架上仍维持新能源金属联动机制，非锂部分阶段性降幅5%左右，我们预计主产降价压力整体可控；下游需求复苏有望带动主产盈利预期阶段性企稳。

投资建议：板块估值进入历史底部，具备较强吸引力。需求持续回暖，盈利预期逐步企稳，重点提示新能源中游底部反弹机会。

2 月制造业PMI 环比上升 2.5ppt 至 52.6%，创 2012 年 5 月以来新高。从供需角度来看，2 月 PMI 新订单和 PMI 生产分别录得 54.1%和 56.7%，环比改善3.2、6.9ppt，生产端修复显著好于需求端。我们将被动去库视作一轮工控周期的正式起点，2 月这样的信号则更为明显。2 月 PMI-产成品存货录得 50.6%，环比提升 2.6ppt，弱于 PMI-新订单的改善幅度（3.2ppt）。此外根据我们的测算，若将 PMI 还原为同比数据进行周期对比，可以看到2 月 PMI 同比增速环比提升，结束了长达 20 个月的持续下滑，短期指向被动去库特征显著。此外2 月企业中长贷同比多增 6048 亿元，为连续 7 个月以来持续同比多增。近期终端下游有所复苏且信心同步有所增强，企业信贷具有一定的前置效应，而从“信贷-CAPEX-订单”的传导路径来看我们持续看好工控企业后期的需求增长表现，重申板块配置价值。

2月主要地区储能项目新增活跃，德国/美国加州、德州电力峰谷价差环比降低。中国4项储能系统开标，投标周均价为1.68/1.45/ 1.65/1.43元/Wh；6项储能EPC开标，投标周均价为 1.95/2.26元/Wh。东方日升拟建1,100MWh源网荷储一体化项目，国家电投潍坊1,084MWh风光储多能互补项目招标，中核汇能拟建法库800MWh集中储能电站，安徽芜湖发电厂拟建400MWh独立储能项目。此外，AES拟在智利建设风光配储项目Pampas Hybrid 3,100MWh BESS，加拿大政府批准NRSTor建设1,000MWh Onneida BESS，DIF在英国收购680MWh BESS组合，Eskom在南非规划513MWh BESS，Aypa Power将在美国加利福尼亚州建设487MWh BESS。从日内分时电价看，德国峰谷价差环比降低；美国加州、德州最大和平均峰谷价差均环比降低；澳洲NSW/SA/QLD地区峰谷价差均环比上升；NSW地区于本月2/11日出现极端电价，SA地区于本月9/15/16/22/23日出现极端电价， QLD地区于本月2/3/5/16/日出现极端电价情况，极端电价频率较上月上升。

特高压：多条直流线路获核准，特高压建设提速。我们认为特高压是新能源供给消纳体系的重要组成部分，伴随着大基地项目的持续推进，特高压工程进度有望进一步加速。2月份，多条特高压线路取得实质性进展：1）2月8日，阿坝-成都东1000千伏特高压交流工程前期工作推进会召开，提出力争2月底完成预可研收口，按照今年6月核准、年内开工的目标推进；2）2月16日，金上-湖北±800千伏特高压直流输电工程开工，直流线路全长1901公里，预计2025年建成投运；3）2月20日，陕西-安徽特高压直流工程可研一体化设计招标启动；4）2月27日，陇东-山东±800千伏特高压直流输电工程获得核准，线路全长926.4千米，总投资201.88亿元。我们预计2023-2024年有望成为特高压核准开工高峰，我们预计国家电网2023年核准“五直两交”、开工“六直两交”，数量接近上一轮高峰（2015年核准6条直流），特高压核心设备厂商有望充分受益。

主网：国网第一批变电设备招标维持高增速。根据国网电商平台，2023年第一批变电设备招标金额125.6亿元，同比增长52.8%。分设备来看，变压器/组合电器/电缆及附件分别招标30.2/29.7/28.5亿元，同比增长77.3%/61.0%/33.3%。我们认为在保供压力、传统电源并网以及特高压配套三重因素驱动下，主网环节或仍为今年电网投资的重点之一，同时叠加新能源地面电站开工及工业回暖带动网外需求增长，我们看好变电设备需求重回上行景气周期。建议重点把握变电设备的行业beta以及变压器能效标准提升带来alpha机会。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

国家统计局公布：1-2月社零总额7.71万亿元，同比增长3.5%，增速环比2022年12月提升5.3ppt，呈现消费复苏趋势。结构上，餐饮等服务消费此前受疫情影响较大，复苏程度较商品零售更为明显；此外，线上渗透率同比仍有提升。我们认为随着疫情影响的逐步减小，2023年消费有望步入持续复苏轨道，预计部分线下占比较高的赛道在低基数下将有不错增长。

1、1-2月消费复苏趋势较好。23年1-2月社零总额同比增长3.5%，增速环比22年12月提升5.3ppt，呈现消费复苏趋势。1）分业态看：1-2月商品零售及餐饮收入同比分别增长2.9%/9.2%，增速环比分别+3.0ppt/+23.3ppt，服务消费改善明显，消费品零售有所回暖。2）分渠道看：1-2月实物网上零售额同增5.3%，我们测算线上渗透率同比提升0.7ppt至22.7%；其中吃类、穿类、用类商品分别同增5.3%/4.0%/5.7%。

2、必选品类延续增长，可选品类环比修复明显。分品类看：1）必选品类：整体延续增长，1-2月烟酒类、日用品类同比分别增长6.1%/3.9%，增速环比分别提升13.4/13.1ppt；中西药品类、粮油食品类零售额同比分别增长19.3%/9.0%，增速环比分别下降20.5/1.5ppt。2）可选品类：1-2月复苏趋势明显，化妆品类、金银珠宝类零售额同比分别增长3.8%/5.9%，增速环比分别大幅提升23.1/24.3ppt；文化办公用品类同比略降1.1%。3）地产后周期品类：1-2月家具类、家电类、建材类零售额同比分别+5.2%/-1.9%/-0.9%，增速环比分别提升11.0/11.2/8.0ppt。

3、消费刺激政策不断，2023年消费有望持续复苏。3月5日，政府工作报告提出要“着力扩大国内需求”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。各地亦有促消费政策相继落地，我们认为消费政策的促进叠加疫情影响减小，2023年消费有望持续复苏.

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。

► 光伏制造：上游价格回落叠加3月排产环增，看好光伏基本面重入修复通道。站在当前时间点，随着硅料行业均价连续三周企稳，3月组件排产增长10%左右的预期逐步明朗，基本面利空出尽，我们认为可以对板块后市表现更加乐观一些。从价格角度来看，前期硅料超预期超涨主要由于硅片企业年后提产开工带来对硅料的刚性补库需求，近期我们看到硅料库存已经从硅料企业向硅片企业转移，除个别硅料企业还有两个月库存外，多数头部企业已将库存降至2周及以内，硅片企业无料可用的局面显著缓解，前期库存较高的硅料企业在当前价格下也愿意开始出货，这一背景下我们预计硅料价格将止涨。从需求角度来看，近期3月组件排产逐步明朗，我们近期更新跟踪的数据来看，辅材端口反馈3月环比2月组件端口开工率有望实现百分之十左右提升，三家组件头部企业3月接近满产，需求延续温和修复态势。

上游价格回落叠加3月排产环增，看好光伏基本面重入修复通道。3月组件端排产有望继续环增~10%上下，硅料价格企稳有望带动光伏基本面重新进入修复通道，继续看好：1）需求侧，看好地面电站占比回升；2）供给侧，看好硅料放量后粒子、石英砂紧张带来涨价和格局优化机会；3）技术侧，TOPCon扩产量超预期，2H23 TOPCon终端渗透率有望加速提升，看好有望受益于N型迭代、量利齐升的辅材环节聚和材料。

► 风电制造：行业景气趋势正在到来。2023年1-2月我们统计国内风电招标量达13.6GW，同比增长15%，在去年高基数的基础上继续表现强劲。今年2月公布的部分陆风大基地项目风机价格为1,500-1,700元/千瓦，较去年2,000元/千瓦左右的均价呈现下降，主要是因为更大功率风机的应用。

当前时点，我们认为行业景气趋势正在到来，建议配置风电设备板块。展望2023年全年，我们预计中国风电行业装机量有望在此前三年相对稳定的50-55GW基础上实现超过40%的增长，达到70-80GW。装机节奏方面，我们预计伴随国内疫情影响逐步结束，在2022年行业近100GW饱满招标量支撑下，我们观察到行业已经在1Q23进入了相对饱满的生产进度，3月开始产业链生产和交付基本进入旺季，同时叠加原材料现货价格保持相对低位也有望对行业利润修复带来贡献。

► 电力运营：2023年1-2月全国发电量同比增长0.7%（2022年12月：同比增长2.2%）。其中，火电、水电略有下滑，同比-2.3%、-3.4%，风电、光伏、核电快速增长，同比+30.2%、+9.3%、+4.3%。

3月6-10日，沿海、内陆电厂日耗整体走弱，环比下行2%，沿海、内陆电厂稳定在15.4天、17.5天。动力煤价格短期受供应影响价格波动从3月6日的1,103元/吨上升至3月10日的1,138元/吨，但我们认为上涨缺少支撑、涨幅乏力。全国两会期间，电力相关话题主要围绕高质量发展，包括完善碳交易市场制度，重视新能源电网投资，加快构建“源网荷储”互动的新型电力系统。我们认为建言彰显了各环节推动建设新型能源体系，能源高质量发展支撑中国式现代化建设的决心。

风险提示：宏观经济下行，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

受益于工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善，2月化学原料和化学制品制造业PPI环比持平、化学纤维制造业PPI环比上升1.4%；但受去年同期高基数影响，化学原料和化学制品、化学纤维制造业PPI同比分别下降6.0%/2.0%。从中国化工产品价格指数看，截至3月10日，中国化工产品价格指数环比1月同期上涨0.9%，处于2012年以来48.2%分位。随着国内经济复苏，化工品需求逐步回升，目前化工品盈利环比4Q22有所改善，但多数化工品盈利仍处于相对低位。随着国内经济继续复苏，我们预计化工品需求有望继续回升，将驱动化工品盈利继续改善。

回顾历史表现，在PPI见底回升阶段化工板块具备明显超额收益。2月国内PPI同比下降1.4%，中金宏观组预计中性和乐观情形下2023年PPI同比增速均将逐步回升，我们预计化工板块有望迎来较好配置机会。我们看好：1）国内经济复苏驱动盈利逐步改善，同时资本开支驱动中长期持续成长的化工龙头公司；2）供需格局较好，价格有望上涨的MDI、维生素E等品种；3）未来有望进入新一轮的景气周期的芳烃等。

一是，看好盈利处于底部，中长期成长确定的化工龙头。我们认为化工板块主要龙头公司盈利有望在2022年四季度见底，国内经济逐步复苏将驱动盈利改善。同时未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长，我们看好一线化工龙头中长期成长确定性带来的投资机会。

二是，看好需求复苏下价格弹性大的MDI以和维生素E等品种。1）MDI：春节后随着国内需求预期改善，MDI价格环比上涨，目前聚合/纯MDI价格分别为1.66/2.02万元/吨，MDI价格上涨带动价差环比明显改善，但目前MDI-纯苯-煤炭价差仍低于历史中枢水平。从供需来看，2022年全球MDI行业开工率处于较高水平，2023年行业新增产能仅万华化学在福建投产的40万吨产能，MDI行业新增产能相对较少，叠加MDI生产企业涨价诉求较强，我们认为在需求复苏的过程中MDI具备较好的价格弹性。2）维生素E：VE竞争格局较好且无新增产能，随着需求改善价格有望上涨。维生素E产业具有技术壁垒高，生产工艺复杂，对工程化技术要求高，对规模化、一体化、产业链配套和资金均具有较高要求等特点。2023年维生素E无新增产能，随着国内养殖盈利修复和能繁母猪存栏量好转，我们预计将带动维生素等饲料添加剂需求向好，将驱动维生素E价格上涨。

三是，芳烃产能投放尾声，边际产能增量有限，未来PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。国内新增PX产能是伴随着炼化一体化项目产出，2019-2022年为国内炼化项目的集中投放期，PX产能快速增加。但受到疫情和化工项目审批放缓的影响，2022年部分PX新项目进度略低于预期。根据CCF等的统计，2022年国内PX投放约510万吨，但大部分都集中在四季度。我们预计1H23将是此轮PX产能投放的最后一轮冲击，之后PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。

风险提示：宏观经济下行风险，化工品出口下滑，传统化工品内需低于预期。

基建投资：1-2月基建投资同比增长12%，电力、市政投资边际走强。1-2月狭义和广义基建投资增速分别为12.2%、11.8%，增速环比12月分别上升1.8ppt、3.1ppt，其中电力、市政投资增速均环比走强。拆分领域看：1-2月交通投资同比增9.2%，增速环比下降13.5ppt；电力、市政增速均环比12月走强，电力同比增25.4%，增速环比上升8.3ppt，市政投资同比增长9.8%，较12月增速上升11.0ppt。广义市政子板块中，教育、文化、卫生投资同比增速均环比12月提速，1-2月教育、文化投资分别同比增长4.8%、3.3%，增速均由12月的同比下降转正，卫生投资同比增长16.8%，环比12月提速2.9ppt。

项目数据：2月基建项目招投标同比增长69%。根据采招网数据，2022年6月以来，基建招投标增速呈现景气态势，其中6-8月增速持续上行，单月分别实现同比增长14.8%、32.4%、149.7%，9-12月单月招投标增速虽有所回落但仍维持较快增速，分别同比增45.1%、34.7%、25.6%、19.1%；进入2023年，1、2月单月招投标同比增速分别为22.1%、68.8%，考虑去年2月1日为春节，或具有一定低基数和春节错位影响，但整体仍维持较景气态势；具体看，2月交通、市政、环保、电力招投标金额分别同比+47.6%、+60.3%、+114.6%、+98.1%，均环比1月增速加快。展望3月，截至3月9日数据，2023年3月基建招投标额同比上涨38.6%，其中电力、交通增速最快，分别同比增长142.7%、82.3%。

资金指标：信贷对基建的支持继续走强。信贷指标方面，2月对公中长期贷款延续强劲增长，2月对公中长期贷款净增1.1万亿元，同比增长119.7%，增速环比1月扩大53.0ppt；对公中长期贷款指标自去年8月起延续较快同比增速，我们认为信贷对基建的支持继续走强。2月专项债净融资3,356亿元，同比下降12.7%；城投债净融资2,215亿元，同比增长91.0%，同比增速为自去年年初以来首次转正。

投资建议：年内持续关注政策催化+内需修复，大、小市值标的均有表现空间。我们认为全年来看，建筑板块大、小市值标的均有望实现较好的市场表现：一方面，当前在国企改革、一带一路等政策下大市值建筑央企有望受益，考虑当前建筑央企估值仍处历史较低区间，建议关注优质建筑央企的投资机会；另一方面，基建和制造业投资景气保持高位、疫情扰动因素消除后经济持续修复，有望驱动装修、钢结构等细分板块龙头的基本面和估值向上。

风险提示：基建投资落地不及预期，资金到位不及预期。

根据中汽协数据，2月汽车产销分别达到203.2万辆和197.6万辆，环比增长27.5%和19.8%，同比增长11.9%和13.5%。乘用车销售165.3万辆，环比12.5%，同比增长10.9%。商用车销售32.4万辆，环比增长79.4%，同比增长29.1%，展现较好复苏态势。新能源汽车产销55.2万辆和52.5万辆，环比上升29.9%和28.7%，同比上升50.0%和55.9%。

乘联会发布2月产销数据：狭义乘用车零售/批发/产量分别为 139.0/161.8/166.4万辆，环比分别为+7.5%/+11.7%/+23.6%，同比分别为+10.4/+10.2%/+11.2%。春节假期与消费前置影响消退，2月产销呈恢复态势。进入2月，政策退坡、疫情感染及春节假期等不利因素逐渐消退，零售/批发/产量都呈现同环比正增长。整体看，今年1-2月份乘用车市场相较去年较低迷，零售/批发/产量分别同比-19.8/-15.5/-15.2%。往前看我们认为，伴随疫情防控优化、购买力逐步释放及地方刺激政策出台，23年乘用车销量有望呈现前低后高，总量有望实现正增长。乘联会口径，2月乘用车出口25万辆，同比增长89%，延续4Q22以来的强势增长特征。

新能源汽车市场回暖，自主品牌持续发力。2月新能源批发/零售销分别为49.6/43.9万辆，同比+56.1/+61.0%，环比+27.5%/+32.8%，新能源批发渗透率达30.6%，同比提升9ppt。PHEV批零延续较高环比增长，占新能源销量比达30%。2月新能源品牌销量走势持续分化，比亚迪、理想等车企新能源销量表现优于行业。2月自主车企批发85.9万辆，批发份额53.3%，同比+9.8ppt；新能源市场中，主流自主品牌零售份额达64%，同比+5ppt，合资及新势力分别-1.0/-2.0ppt。当前市场竞争激化背景下，我们仍然看好新车周期相对强劲、品牌力有一定积淀的自主品牌及新势力。

本轮降价促销愈演愈烈，有什么特点？降价主体多元、优惠形式丰富、时间/数量/地域限制较高。1）降价主体多元，包括地方政企+车企联合、品牌牵头、经销商自行促销等。政企联合补贴方面，东风与湖北政府联合大幅度补贴旗下雪铁龙、本田等品牌的部分车型，开创本轮降价促销先例；中国一汽在吉林的联合促销随后落地。品牌牵头方面，奔驰针对北京地区 C 级/E 级等车型展开补贴，长安、比亚迪等品牌陆续跟进。此外地区品牌经销商也推出大额促销抢夺客户。2）优惠额度大、优惠形式丰富。综合优惠达到 5-10 万元，但并非全部为至直接降价，还包括抵现、保险补贴、金融贴息、赠送选装包、置换补贴等间接形式。3）有时间和量的限制。本轮大额优惠持续时间较短（湖北地区截至 3 月底），对购买者有明确要求（本地户籍/社保等），部分车型有总量限制（长安深蓝限量 10,000 台），并设置转让时间限制。

本轮降价促销的影响效果如何看？缘起需求布阵与库存偏高，当前现车消化快，全国各地带动效应仍需观察。本轮降价促销潮以特斯拉降价为开端，从新能源车逐步蔓延至燃油车，主要系由需求不振、库存偏高导致，也有部分营销效果的推动。我们认为，本轮较大力度补贴对需求拉动效应明显，当前现车几近售罄；再结合考虑降价策略的高门槛与短周期，对全国车市价格影响相对短期；后续车企商务政策仍会根据需求与库存情况动态调整。

2022年7月，国六A排放标准升级国六B，是否会引起进一步的价格下行？复盘 2019 年年中国五排放标准升级国六的过程，我们认为与本轮排放标准升级有较大区别。2019 年国五升级国六的法规生效时点大幅快于市场预期，同时国六较国五的排放标准大幅拔高；这导致当时国五车积累大量库存，直接引发2Q19全国范围大幅度促销清库。而当前国六A升级国六B是在计划内如期开展，车企端国六转换按照正常计划推进；同时国六A到国六B的升级幅度并不大，故许多车企在国五升级国六时便都一步到位升级至国六B；因此，虽然行业内整体库存相对较高，但其中国六A车的占比较低（以上汽为例，整体库存在 2-2.5 个月，其中国六A占比仅为 20-30%）；进一步地，我们预计多数车企从 3-4 月起或将不再生产国六A车型，后续行业国六A库存预计不会继续增加。综上，我们认为，排放升级并不是当前车企降价促销的主要矛盾，后续价格战走势核心仍是要看需求端恢复。

风险提示：汽车产销不及预期，市场竞争加剧，出口增长不及预期

根据中金独家商超数据，2023年1月食品饮料大部分品类商超销售额保持稳健增长，啤酒、乳制品1月销售额同比+16%/14%、速冻米面销售额同比+26.6%、坚果炒货增19.5%，显示良好旺季表现，居家及出行相关产品需求旺盛。2月进入节后淡季，多数企业表现平稳，建议关注2Q旺季消费复苏表现，同时多数企业2Q报表端迎来低基数，有望实现报表端显著改善。全年来说，我们看好疫情政策优化下餐饮、宴席、出行、走亲访友等消费场景复苏带来的必选消费品需求复苏前景。叠加今年包材、油脂类部分原材料价格进入下行通道，我们看好必选消费品企业今年的业绩兑现确定性。

白酒：淡季白酒消费氛围延续，渠道信心逐步回归，当前估值性价比高。目前白酒消费氛围仍然较好，商务场景活跃，带动商务消费回归。酒企延续控货挺价策略，继汾酒青花、洋河M6+、老窖后，今世缘发布通知，3月6日起暂停接收国缘四开配额销售订单，如仍有特殊进货需求，按配额外价格执行。随着渠道库存持续去化，我们预计白酒批价有望逐步上行，渠道信心回归。政府工作报告中提出今年“把恢复和扩大消费摆在优先位置”、“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”，我们预计在扩内需政策逐步落地下，白酒消费有望持续恢复。我们认为此次白酒行业复苏将延续2-3年，今年将演绎“去库存、补库存和价格回归”逻辑，且逻辑逐步被证实；目前白酒龙头估值回调至偏低水平，布局性价比高，建议持续关注3月开始酒企控货挺价动作以及春糖催化。

大众品方面：我们建议关注1Q23业绩兑现确定性高的公司，同时2Q23进入旺季叠加低基数，多数公司有望迎报表端显著改善，我们看好全年大众品板块需求复苏及业绩兑现确定性，及在此基础上的板块估值提升机会。其中分板块看，

啤酒：旺季逐步临近，2月现饮渠道恢复略超预期，我们认为今年旺季现饮渠道的恢复或将带动销量提升，同时去年四季度以来的淡季提价稳步推进；而公司端重啤等受疫情冲击较大的标的或在政策优化逻辑中表现出更大弹性。叠加高端化仍在稳步推进中，高端单品表现带来强劲吨价提升势头，利好行业利润表现改善。

乳制品：我们草根调研显示目前春节乳品动销反馈良好，但由于春节错期，1-2月液态奶因高基数出厂销售增长或不明显，我们预计自3月起液态奶增长环比有望逐渐改善。

速冻食品：2023年以来速冻需求随下游场景复苏而增速提升，餐饮供应链复苏，快餐、团餐率先受益。近期我们走访冻品市场，整体冻品需求尚未恢复至疫情前，但快餐团餐恢复较快。

风险提示：消费力及消费意愿复苏低预期；原材料价格大幅上涨。

餐饮延续平稳复苏，2月剔除假日因素餐饮龙头品牌恢复仍显韧性。1-2月社零餐饮同比增9.2%，环比去年12月（同比降14.1%）显著改善，限额及以上单位餐饮收入同比增10.2%（去年12月同比降17.8%）。我们观察到多数餐饮品牌2月恢复数据环比1月有所下降，但剔除春节假期错位因素后餐饮品牌恢复仍显现韧性。展望未来，我们认为居民消费力在逐步企稳通道，看好后续餐饮行业复苏的可持续性。

异地出行方面，节后酒店表现亮眼，旅游期待二三季度旺季。1）酒店：在商旅需求强劲推动下，节后2.5-2.25三周酒店行业RevPAR持续上升，分别为330元/347元/352元（OCC：65%/68%/ 69%）；酒店龙头品牌恢复跑赢行业。2）旅游：中国旅游研究院（2月21日）预计二季度旅游市场将进入预期转强和供给优化的新通道，暑期有望迎来全面复苏；预计2023年国内旅游人次和旅游收入有望恢复至2019年的76%和71%[2]。根据航班管家数据，我们估计3/5-3/11国内/国际/地区航线日度客运航班量较2019年恢复率均值分别为98.6%/17.3%/37.7%，环比上周有所提升（2/26-3/4国内/国际/地区航线日度客运航班量较2019年恢复率均值分别为97.5%/15.4%/36.5%）。我们认为随着天气渐暖、二三季度旅游旺季渐近、旅行团业务逐步爬坡，后续休闲旅游客流复苏可期。

投资建议：我们建议重视龙头持续扩店和降本增效，结合子行业和个股的恢复及业绩兑现确定性选股。1）酒店：站在新一轮周期起点，龙头恢复可期；2）免税：看好业绩恢复弹性，关注后续政策催化；3）餐饮：看好后续行业复苏可持续性，模型具韧性的品牌有望加速扩店，实现较高成长性，关注潜在催化；4）旅游：关注疫后的复苏弹性，优质旅游龙头恢复或领先；5）人服：灵活用工景气度高，龙头市占率有望提升。

风险提示：流行性疾病影响（如新冠二次感染、甲流等）超预期、消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。

[1]http://cpc.people.com.cn/n1/2023/0311/c64387-32641744.html

[2]中国旅游研究院：https://mp.weixin.qq.com/s/n5n2pcPfYvVkLTjgUrB2yQ