展望香港股市未来，盈利端的修复预计已走入后半程，负债端即美债收益率的变动仍将成为未来数个月影响港股走势的核心变量。从盈利端来看，市场对国内经济复苏的计价将上有顶下有底，整体来看预计经济修复的预期仍有上修空间，但高度有限，未来几个月对于港股来说盈利端的走势可能难以成为核心影响因素。目前10年期中债收益率已修复至2.9%上方，距离我们预估的3%-3.1%区间已经不远，考虑到我国宏观杠杆率已经较高强刺激政策出台的可能性较低，以及外需回落可能性较大的背景下，10年期中债重回疫情前3.3%上方的可能性较低，同时由于疫情政策优化和稳增长政策出台经济复苏已至，盈利也有底部可寻，盈利端预计整体震荡偏强，对走势影响有限。从负债端来看，市场对美国通胀黏性的重定价可能仍处于上半程，未来几个月美债收益率打开上升空间的可能性较大，成为影响港股走势的核心因素。未来美债的高点究竟会走到哪一步难以给出具体的数值，但是拉长时间来看，随着美联储采取后瞻的加息政策（确定通胀可回落至目标后才会采取降息措施），通胀未来下行仍是大势所趋，且国内经济复苏已基本确认，因此应在市场对通胀和美联储利率政策悲观而下跌时进行买入，采取buy the dip策略，但同时通胀和战争的尾部风险仍值得注意，满仓上杠杆的买入方式并不可取。根据当下的市场环境及预期，我们可根据10年期美债利率可能触及的峰值区间进行分档式买入，获得最大的投资安全边际：

第一档：如果美国通胀形势较为乐观，预计10年期美债在4%附近（即现在），可进行1-2成仓位配置。

相较于年初市场对10年期美债低于3.5%的定价，当前4%的美债已具备一定性价比和赔率，但并不绝对安全。从10年期美债的中性利率来看，即使在超预期的非农和通胀数据的发布后，10年期美债中性利率依旧保持在4.1%-4.6%的区间运行，影响美债走势的更多是风险溢价的波动。相较于年初低于-0.8%的风险溢价，目前-0.4%左右的风险溢价更加合理。但是种种迹象表明，美国通胀的再定价可能只是刚进入上半程，4%的美债短期难言高胜率。

第二档：如果美国通胀超预期但整体可控，美联储维持当前5%-5.25%加息终点预期，预计10年期美债在4.4%-4.5%区间，可进行5-6成仓位配置。

4.4%-4.5%的10年期美债已具有较高的性价比和赔率，市场恐慌时应大胆买入buy the dip。目前随着美国再通胀预期的修正，市场对美联储加息高点已略超美联储此前预期的5%-5.25%达到5.25%-5.5%区间。从加息高点和10年期美债中性利率的定价来看，虽然略超美联储预期但仍处于可控水平，如果后续数据进一步超预期，风险溢价可能再次上行至0%附近较为极端的水平，10年期美债将来到4.4%-4.5%的区间。此外，从技术上来看，10年期美债已经突破，达到4.4%-4.5%的水平符合技术上的突破需求。但是较为极端的风险溢价也意味着定价已较为情绪化，带来较高的赔率和胜率。

第三档：如果美国通胀超预期使得美联储加息终点超出市场预期，预计10年期美债在4.8%-5%区间时，可进行7-8成仓位配置。

10年期美债达到4.8%-5%区间的可能性不容忽视，如果10年期美债抵达这一区间，将出现绝佳的买入机会。我们认为10年期美债达到4.8%-5%可能性不容忽视主要基于以下几点：

1）虽然美联储已大幅提高利率，但美国在居民杠杆持续去化的背景下，30年期抵押贷款实际利率仍低于疫情前约100个bp，低于2008年金融危机发生前约300个bp，美国企业加权实际利率（AAA,AA,A,BBB等级公司平均加权）低于互联网泡沫和金融危机发生前约60-70个bp。这意味着即使美联储继续大幅提高利率，美国发生严重衰退的可能性依然较低。

2）市场已有交易员做出9月份美联储加息至6%的相关交易。根据9月到期的SOFR期权显示，有1800万美元押注9月份美联储将加息至6%，并在随后一天引发多家机构跟随押注。如果美联储加息至6%，根据当前美债1年期和10年期倒挂100-120个bp来计算，10年期美债有上行至4.8%-5%附近的可能性。

3）与通胀和利率相关性极高的黄金ETF波动率已来至疫情发生后的最低水平区间，未来极有可能由于美债和通胀的超预期上行引发波动率的放大。

风险提示