立讯精密（002475）创始人王来春，恐怕是最传奇的一位富士康打工妹。

王来春创业初期，立讯精密主要依靠富士康溢出的订单生存。随着在苹果产业链逐渐立足，其营收快速跃上10亿元量级。而其更大跨越，则得益于后期和苹果（AAPL.O）直接牢牢绑定，营收也从百亿元量级抬升至千亿。

在苹果助攻下，立讯精密和王来春的老东家工业富联（601138，全称为富士康工业互联网股份有限公司）的业绩差距快速缩小。2015年，工业富联营收为2728亿元，归母净利润为144亿元；立讯精密营收为101亿元，归母净利润为11亿元，分别是工业富联的3.7%、7.6%。2021年，立讯精密营收1539亿元、归母净利润70.7亿元，相当于工业富联（4396亿元、200亿元）的35%、35%。

由于具备更高的扩张速度和毛利率，其市值甚至一度远远反超工业富联，2021年初，立讯精密市值约4000亿元，而工业富联仅2700亿。不过，至3月20日收市，工业富联市值反超立讯精密千亿左右。

在立讯精密的扩张进程中，外延并购切入苹果产业链，定增募资快速做大产能，业务发展与资本运作相得益彰，为其快速发展插上了翅膀。2014年，立讯精密首次定增募资20亿元，2016年再次定增46亿元，2022年则再次抛出135亿巨额定增方案。

高成长的风光背后，立讯精密隐忧不少。苹果代工为立讯精密贡献超7成营收，但这也是把“双刃剑”，多年来立讯精密的资本支出处于高位，重资产模式较工业富联的轻资产模式风险高出许多。苹果对供应链管理异常严格，供应商稍有不慎，即可能遭遇“砍单”。业绩和股价“双杀”的欧菲光（002456）和歌尔股份（002241），即为前车之鉴。2023年1月4日，立讯精密同样受到“砍单”传闻影响，盘中股价一度封死在跌停板。这两年多来，其市值已从高点蒸发了逾2000亿元。

除了过于依赖苹果，立讯精密的营收规模已跨过1500亿元门槛，本应凭借规模优势稳住毛利率，实际上，其这一指标却不断走低，从2014年的23.29%降至2021年的12.28%，7年足足少了11个百分点。

同时，根据立讯精密2022年度股票期权激励计划进行测算，其2024至2027年营收考核目标为年均增长11%，远远低于此前增速。

在营收增速预期和毛利率快速下降后，立讯精密市值虽跌回工业富联同一水平，但当前市盈率仍远远高于工业富联。未来，其估值会否出现变化？新一轮定增发行，又会否获得市场认可？

频频收购，“咬”定苹果

立讯精密创始人王来春，1967年出生于广东汕头，21岁成为富士康第一批工人，经多年打拼，做到管理岗位。1999年，32岁的王来春与二哥王来胜共同出资购买香港立讯有限公司（简称“立讯有限”），做起连接器代加工业务。

2004年，立讯精密的前身立讯精密工业（深圳）有限公司在深圳成立，注册资本1000万港元，为外商独资企业，主要研发、生产、销售各种电子连接器。

消费电子浪潮席卷全球，代工业龙头富士康的业务量也随之暴增，幸运的立讯精密顺利搭上了这艘快船。2007至2009年，富士康都是立讯精密第一大客户。2009年9月，立讯精密增资，富港电子投资4000万元认购400万股，成为第三大股东。富港电子实际控制人郭台强，为鸿海集团（富士康母公司）创始人郭台铭的胞弟。

2010年9月，立讯精密登陆A股，市值约50亿元左右。经资本市场加持，其逐渐成为消费电子产业链中举足轻重的玩家。

• 收购进入苹果“朋友圈”

不知道王来春是否在创业初就将老东家作为赶超对象，如今，立讯精密至少在市值上已经超过了工业富联。在这一赶超过程中，业务上，立讯精密与苹果深度绑定，资本运作上，并购则为其做大做强发挥了重要作用（表1）。

对相关资产的收购中，立讯精密并不一定寻求100%控制，而是以获得简单多数股权为目标，实现财务并表，扩大营收规模，其对昆山联滔电子有限公司（简称“昆山联滔”）、美特科技（苏州）有限公司（简称“苏州美特”）、日铠电脑配件有限公司（简称“日铠电脑”）的收购，皆是此模式。

2011年10月，库克执掌苹果，对供应链进行革新，分散代工产能。王来春机敏地捕捉到了这个重大机遇，通过收购进入了苹果的“朋友圈”。

2011年，立讯精密以5.8亿元收购昆山联滔60%股权，以MacBook、iPad连接线切入苹果供应体系，后续布局iPhone的Lightening电源线、转接头和声学器件等多类产品。当年，其营收就大增153%，从10亿元跳涨到25.6亿元，大幅摆脱对富士康的依赖。2014年，立讯精密收购昆山联滔剩余40%股权，转为全资持有。

2016年，立讯精密通过昆山联滔，以5.3亿元收购苏州美特51%股权，快速切入具有较高行业壁垒的声学器件领域，成为微电声领域的领先者。这为其代工AirPods打下了坚实的基础。

AirPods是苹果2016年9月推出的无线蓝牙耳机，倍受消费者欢迎。每只AirPod体积仅为16.5mm×18.0mm×40.5mm，但内部容纳了天线、电池、W1芯片、麦克风、红外传感器、加速度传感器、降噪麦克风等多个电子元器件，结构极其复杂。

小小的耳机中装入几百个零件，组装难度、工艺要求极高，这对代工厂是较大考验。

早期，AirPods的组装环节为英业达独家包揽。此后，由于英业达产能限制，立讯精密进入供应链。苹果在立讯开始生产AirPods时，派出工程师驻厂指导，双方联合研发推动了AirPods顺利生产。

2017年12月初，库克参观立讯的昆山生产基地，团队的激情和干劲让其印象深刻。王来春则以“能与凤凰同飞的必是俊鸟”来回应。

有立讯精密产能辅助，AirPods出货量快速增长，2017-2019年分别达到1500万、2800万和6500万台左右。而立讯精密的整体良率、品质和交付保持极佳水准，得到苹果高度认可，市场份额不断扩大。

据估算，至2020年，立讯精密在普通版AirPods代工市场的份额达到60%-65%左右，降噪版AirPodsPro的份额则达到100%，遂成为AirPods最大代工厂。这推动其营收持续高增长。

2021年1月，立讯精密及全资子公司立讯精密有限公司分别以自有资金57.6亿元和2.4亿元，对日铠电脑进行投资，直接及间接累计持有日铠电脑50.013%股权，形成控股。日铠电脑主要生产机壳结构件，后更名为立铠精密科技(盐城)有限公司（简称“立铠精密”）。此次并购，帮助立讯精密深入苹果笔记本等外观件的供应链。

立讯精密虽然频频收购，但对风险控制较为谨慎。其截至2021年末的商誉规模为14亿元，占总资产和净资产的比例分别为1.2%、4%，可见其花钱较为“节制”。

此外，其分步收购的策略，也可以在实现增收的同时，平滑利润波动的风险。

如在收购昆山联滔时，立讯精密首先获得其60%股权。2010年立讯精密归母净利润1.16亿元，昆山联滔亏损1330万元，若100%收购，则对立讯精密2011年利润或有较大影响。到了2013年，立讯精密净利润为4.62亿元，净利率为10%；而昆山联滔盈利1.36亿元，对应15.2亿元营收，净利率近9%，和立讯精密相差不大，此时再完成全资收购，有效增厚了上市公司利润。

立讯精密收购江苏纬创及其旗下的昆山纬新一例中，则出现了更为特殊的交易安排。

江苏纬创的母公司——纬创资通股份有限公司（简称“纬创资通”，），是全球最大的ODM代工厂之一，自2013年开始打入苹果iPhone 5c代工供应链，与富士康、和硕同场竞技。从过往订单来看，纬创资通份额约占10%，偏向于中低端苹果手机的组装，利润也很薄。收购江苏纬创后，立讯精密进入iPhone代工供应链。

2020年7月，根据交易框架协议，立讯精密与立讯有限出资33亿元，全资收购纬创资通在江苏昆山的两家苹果手机装配厂，包括江苏纬创100%股权和昆山纬新21.88%股权（江苏纬创持有昆山纬新另外78.12%的股权），由此取得苹果手机代工业务。

这一交易的第一步，是国资、实控方、上市平台共同搭建常熟立臻智造科技合伙企业（有限合伙，简称“常熟立臻”）。

常熟立臻的出资规模为60亿元，由立讯精密的全资子公司——常熟立讯实业投资管理有限公司（简称“立讯实业”）担任GP，出资0.3亿元，占0.5%；立讯精密作为LP，出资5.7亿元，占9.5%；而出资最多的LP为常熟立讯企业管理服务合伙企业（有限合伙，简称“立讯企业服务”），其出资54亿元，占90%。

值得一提的是，立讯企业服务的GP为立讯有限，出资份额占比为22.22%，而其LP常熟经开智能，为常熟国资背景，出资份额占比为77.78%。

这意味着，这场60亿元的出资方案里，若按各自比例来分摊，则常熟国资出资42亿元，立讯有限（即实控人家族平台）出资12亿元；而立讯精密作为承接业务的上市平台，与其子公司合计仅出资6亿元，且因GP身份，掌控项目主导权。地方政府为了招徕优质项目落地，可谓诚意满满，而王来春家族为了上市平台业绩，支持力度也颇高。

第二步，是常熟立臻设立完成后，与立讯有限合资设立了立臻智造科技（江苏）有限公司（简称“江苏立臻”），其中，常熟立臻拟出资60亿元，持股99.98%；立讯有限拟出资100万元，持股0.02%。

最终，江苏立臻以33亿元，获得江苏纬创和昆山纬新100%股权（图1）。该交易于2021年1月完成，江苏纬创和昆山纬新也完成更名。

图1：立讯精密和关联方收购江苏纬创和昆山纬新后的交易结构

资料来源：立讯精密公告，新财富整理

更为有趣的安排，是常熟立臻利润的分配方案。各方约定如下：上年净利润不超过各合伙人实缴出资额总额（总出资额）3%（含3%）部分，按照出资比例划分；上年净利润在总出资额的3%到5%（含5%）部分，1/3划分给立讯企业服务，2/3划分给立讯实业和立讯精密；上年净利润超过总出资额5%的部分，10%划分给立讯企业服务，90%划分给立讯实业和立讯精密。

立讯企业服务出资占9成，但当项目ROE（净资产收益率）超过3%时，分摊利润即向上市平台转移。

假设常熟立臻的利润足够多，立讯精密连同子公司立讯实业，以合计10%出资份额，可能获得常熟立臻近九成利润，相当于利润端加了9倍杠杆。而如果常熟立臻遭遇亏损，则不再分配净利润，对立讯精密的利润没有丝毫影响。

在王来春家族的苦心安排下，立讯精密收购案后续若进展有利，则可增厚上市平台利润；若不利，则未占用上市平台太多资源，影响有限。

通过收购，立讯精密不断切入苹果产业链，其收入也是5-6年就有新突破。2010年，立讯精密营收刚刚超过10亿元，至2015年，营收上一个量级，达到101亿元；2020年营收接近千亿元，2021年营收已经达到1539亿元，再上新台阶。2022年前三季度，立讯精密营收1453亿元，同比增长79%，已经接近2021年总营收，机构预测其全年营收或超过2100亿元。

根据立讯精密的各年财报，2017年至2021年，其来自“客户1”的收入规模从83.5亿元增加至1140亿元，占总营收比重由不到37%，升至超过74%（图2）。虽然立讯精密并未明确披露“客户1”是谁，但其多年深耕苹果供应链，该客户应为苹果。

数据来源：立讯精密各年年报，新财富整理

2019年至2021年，苹果代工为其贡献的营收增量分别为186亿元、292亿元和502亿元，占立讯精密各年份营收增量267亿元、300亿元和614亿元的比例为70%、97%、82%。尤其是2020年，苹果几乎贡献了立讯精密当年全部的营收增量，三年累计增收贡献度为83%。

毛利润“细账”：苹果若减少0.6%，立讯增加32%

2022年，消费电子领域出货量整体疲软，但根据业绩预告，立讯精密当年归母净利润在95.45亿至99亿元之间，同比增长35%-40%，殊为不易。

不过，从2010年上市至2022年，立讯精密营收增长213倍，同期归母净利润仅增长83倍，远低于收入涨幅，这和其毛利率下滑不无关系。

数据来源：Wind，新财富整理

一般而言，规模优势会带来毛利率改善，立讯精密这一指标却未能稳住，反而逐年走低（图3）。2021年，其销售毛利率为12.3%，比2020年少5.8个百分点，比巅峰时期（2014年的23.3%）少11个百分点，主因是占营收比例最高的消费电子板块，毛利率从17.85%下降至11.36%，减少大约6.5个百分点（图4）。

数据来源：Wind，新财富整理

反观其大客户苹果，2007年推出iPhone以后，毛利率从未低于30%，并在2012财年达到历史新高43.87%；经历2015-2019财年毛利率缓速下降后，2020财年微弱提升，2021、2022财年显著提升，分别达到41.78%、43.31%，比2019财年分别增加4、5.5个百分点，这两年也正是立讯精密毛利率下滑较为明显的时期（图5）。

数据来源：Wind，新财富整理（注：苹果财年非自然年度，截止时间为9月下旬）

我们做粗略估算，假设立讯精密2021年消费电子业务毛利率和2020年持平，则对应1193亿元营收，该板块毛利润或为213亿元，实际上，其毛利润为153亿元，整整“损失”了60亿元。

立讯精密减少的60亿元，若是因为让利于苹果，对苹果2021财年毛利润（9874亿元）影响仅为0.6%，却占立讯精密整体毛利润（189亿元）的32%。

苹果2021财年毛利率（41.8%）大约比立讯精密（12.3%）多29.5个百分点，如果苹果“手下留情”，供应商利润将显著增厚。

年收入从几亿元飞奔到超过1500亿元，立讯精密因规模优势，本应在供应链中“通吃”上下游，但实际情况并非如此。苹果不仅挤占了供应商的毛利，财务管理上也能占到便宜。

2021年末，立讯精密应收账款为316亿元，同比暴涨129%。据其年报，“单位1”应收账款规模大约179亿元，占比56.4%，而2020年该客户应收款仅40亿元，占比10%（图6）。这意味着，2021年，苹果为立讯创造的营收同比增长了502亿元，而同期应收款则增长了近140亿元。

数据来源：立讯精密各年年报，新财富整理

至2021年末，立讯精密应收账款/票据达319.3亿元，占总资产的26%。2022年三季度末，立讯精密存货大约422亿元，比2021年末增加一倍以上，占总资产的比例为35%；应收款和存货合计747亿元，占公司流动资产的比例超过70%，未来或有资产减值或计提风险。

截至2021年12月25日，苹果存货374亿元，比立讯精密还少数十亿，占总资产规模（24279亿元）的比例为1.54%，其炙手可热的产品基本不愁销路，库存压力则基本在供应链上予以消化。苹果应付账款及票据规模4736亿元，比上年同期增加565亿元，其中，立讯精密对苹果多出来的140亿元应收款，占其总增量比近1/4。

两相对比，近两年，苹果对上游供应商既压库存（零部件），又压款，自身毛利率提升明显，而立讯精密则被迫承担财务“压榨”的后果。不过相对来说，立讯精密的应收款中，苹果占比仍远远低于其为立讯创造的营收占比，看来其他的客户付款积极性上更逊一筹。

定增募资护驾产能扩张，大规模固定资产成隐忧

立讯精密不断追赶，如今营收、利润规模已达工业富联1/3水平。快速成长的背后，并购——产能扩张——定增募资——业绩提升——资本支出的完整战略互为犄角，环环相扣。

2010年至2022年前三季度，立讯精密的净利润规模约为337亿元，同期，其经营现金流净额累计为331亿元(表2)，和净利润基本相当；上市后累计分红31亿元，分红率为9.3%，可用于扩大再生产的弹药还有306亿元。

由于不断扩充产能，立讯精密资本支出维持在高位。2010至2022年前三季度，其固定资产规模从1.3亿元增加至391.1亿元（图7），净增加约390亿元，在建工程净增加25.6亿元，两项合计增加414亿元，未分配利润不足以支持产能扩张。

数据来源：Wind，新财富整理

扩大再生产的资金，只有从市场去拿。2010年至2022年前三季度，立讯精密净筹资约387亿。截至2022年三季度末，其货币资金达241.4亿元，加上交易性金融资产12.7亿元，两项合计254亿元，可视为融资补充产能后的主要结余。

立讯精密的资金补充渠道还有借款。至2022年9月末，其短期借款214亿元，长期借款116.5亿元，合计330.5亿元。因此，其资产负债率从2017年末的48.2%，增加至2022年9月末的66.3%。

大额债务让立讯精密承受了较高利息负担，2022年前三季度，其利息费用达7.2亿元，甚至超过5.9亿元的销售费用。

从2015年开始，立讯精密购买固定资产力度逐年加大，新增产能不断落地，支持其营收保持了较高增速，多年在50%以上。

另一方面，立讯精密固定资产规模越来越多，苹果贡献的营收占比越来越高，毛利率却从2014年的历史最高点逐年下滑，这和其“大干快上”的周期也较为契合。上了苹果这艘巨轮，想要轻易下船并不那么容易。

截至2022年三季度末，立讯精密的固定资产和在建工程累计425.5亿元，占总资产规模（1601亿元）的比例约为26.6%，在果链公司中属于“重资产”运营。这和老牌果链公司工业富联有明显差异，工业富联的固定资产和在建工程总规模仅138亿元，占总资产规模（2965亿元）的比例仅有4.7%，属于“轻资产”运营。

二者差异的原因，应和立讯精密不断切入苹果新产品线，需要不时增加新设备，而工业富联聚焦于苹果iPhone手机组装有关。

对单一客户的依赖，蓝思科技、立讯精密相对欧菲光、歌尔股份更为严重。2021年，蓝思科技的最大客户销售占比同比提升11个百分点至66%，立讯精密提升5个百分点至74%，都超过50%（表3）。工业富联年报中未披露前五大客户销售占比，但也指出没有单一客户销售额超过50%的情形。

假设发生极端情况，即苹果同时对立讯精密、蓝思科技和工业富联全部“砍单”，则预计蓝思科技、立讯精密的固定资产减值会十分惨重。

工业富联2021年度归母净利润为200亿元，即便全部固定资产、在建工程报废，也仅仅损失不到一年净利润，何况苹果对其销售占比不到50%。而立讯精密则需要好几年利润才能填满。蓝思科技至2022年前三季度的固定资产和在建工程合计363亿元，是其2021年归母净利润（20.7亿元）大约17.5倍，更是难以承受巨额资产减值之痛。

足可借鉴的就是欧菲光，其2016年至2018年“固定资产+在建工程”规模从65.6亿元大幅增至150亿元。因苹果“砍单”，其2019年到2021年末该项规模分别减至117.3亿元、86亿元、54.2亿元（图8）。

数据来源：Wind，新财富整理

欧菲光2017年至2019年营收增速均在20%以上；失去苹果订单后，2020年至2022年前三季度营收增速分别为-7%、-53%和-37%，更合计巨亏78亿元，2022年全年预亏41亿元至52亿元之间，其公告披露，“和特定客户终止合作”依旧是重要原因之一。

被苹果公司“砍一刀”的还有歌尔股份。歌尔股份于2022年11月8日公告披露，收到境外某大客户通知，暂停生产其一款智能声学整机产品，失去订单或影响2022年收入33亿元，推算该产品全年销售额应在百亿元以上。

2022年12月，歌尔股份对业绩预告进行修正，净利润从40.6亿元至47亿元调整为17.1亿元至21.4亿元，相对上一年腰斩不止。主要原因即突发苹果“砍单”，造成直接损失和资产减值损失约20-24亿元。和欧菲光巨亏相比，歌尔股份尚能盈利，但后续对业绩影响或持续数年。

数据来源：Wind，新财富整理

工业富联却是另一番景象，其上市后，固定资产和在建工程规模曾有所缩减，2021年、2022年固定资产投资明显重新回暖（图9）。其营收增速此前较低，2022年前三季度重回两位数，和产能落地相匹配。工业富联的毛利率也表现稳健，大部分年份均在8%-10%区间波动，相比其他为了获取订单而激进扩张的内地厂商，足见郭台铭对业务发展节奏和资产收益的平衡程度较高（图10）。

数据来源：Wind，新财富整理

和工业富联的营收增速一度陷入停滞相比，立讯精密的营收始终保持高速增长，此外，其毛利率也力压工业富联（图11），因此，其在二级市场也获得更高估值。截至2023年2月21日收市，立讯精密市值2239亿元，力压工业富联的1962亿元。市盈率（TTM）对比，立讯精密是25.5倍，对工业富联9.4倍，“贵”171%。

数据来源：Wind，新财富整理

库克自2011年8月起接任苹果CEO，迄今已有12年。其为销售运营出身，对供应链管理较为严苛，将订单分散给不同供应商，以减少生产端风险。苹果“砍单”供应商容易，供应商却极少能主动放弃订单。

国内有多家果链公司遭苹果“砍单”，但立讯精密却可能会继续扩充业务版图。多方信息显示，立讯精密有望接手歌尔股份失去的AirPods Pro2订单，并成为AirPods Pro2独家组装厂商。立讯精密未来几年营收稳了，但同时更加依赖苹果，为了破解这一隐忧，募资转型似乎在所难免。

第三次定增135亿，布局两大赛道

立讯精密2022年2月抛出非公开发行股票预案，8月获证监会受理，11月获得证监会发行审核委通过，12月末获得批文，不出意外应在2023年内完成发行。

本次定增募资135亿元，将是立讯精密历史上最大一笔再融资，且是前两次定增募资之和（66.31亿元）的两倍以上。

Wind显示，立讯精密上市后的间接融资（按照增量负债计算）规模为333.81亿元，总融资近572亿元。本次定增若顺利发行，其直接融资规模将抬升至约373亿元，其中，定增募资201亿元，占比约为54%（图12）。

数据来源：Wind，新财富整理（含2022年度135亿元定增发行）

根据定增方案，立讯精密预计募资135亿元，用于六个生产线建设（技术升级）项目，以及补充流动资金。这也将是立讯精密2010年9月IPO以来第三次定增。

从历史上看，每次立讯精密定增，都是其业绩再次腾飞的起点。

2014年10月，立讯精密上市后首次定增募资20.3亿元，用于收购和项目增资。2015年，其营收增长39%，达到101.4亿元，归母净利润增长71%，达到10.8亿元。

2016年10月，立讯精密再次定增募资46亿元，用于扩产、升级和补充流动资金等。2017年，其营收增长66%至228.3亿元，归母净利润增长46%，达16.9亿元。

此后，立讯精密增速丝毫没有放缓，2018年至2021年，其营收年均增速61%，规模抬高至1500亿元以上，归母净利润70.7亿元，分别较首次定增前（2014年）增长20倍和10倍。

根据计划，立讯精密定增募集的135亿元，分成两大类用途：与消费电子有关的，占用资金额约66亿元（假设项目4有一半用于消费电子），与汽车有关的，或达33.5亿元，即产能提升耗资百亿元，此外，还会补充流动资金35.5亿元（表4）。

按照产品收入构成，立讯精密的营收分别来自消费性电子、电脑互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件和连接器，2022上半年，相关业务营收分别为699.5亿元、44亿元、36.4亿元、21.1亿元和18.6亿元，分别占比为85.3%、5.4%、4.4%、2.6%和2.3%。

消费电子板块是立讯精密业绩基本盘，产品线较为丰富，核心工艺体现在连接器、线材线缆、机构件及射频领域，具体产品包括各类天线、充电模组、声学模组、5G模组等，从蓝牙耳机到智能音箱，从5G路由到VR眼镜，从视频会议设备及各类高瓦数快充配件等，甚至布局了电子烟等领域（图13）。

图13：立讯精密消费电子主要产品

资料来源：公司年报

本次定增募资用在消费电子端产能上的有66亿元，占比近半，可继续加固立讯精密在基本盘的护城河。

根据IDC数据，2022年全球安卓手机预计出货量10.35亿台，同比下滑8%，但苹果手机出货量预计为2.37亿台，同比略增0.5%，销量依旧坚挺。2020-2022财年，苹果营收分别是2745亿、3658亿和3943亿美元，分别增长5.5%、33.3%和7.8%。世道日益艰难，但苹果只是放缓，仍实现增长。

立讯精密近3/4营收来自苹果，2022年前三季度，其营收大幅增长79%，未受苹果增长大幅放缓影响，应和其收购日铠电脑（即立铠精密）多数股权财务并表有关。全球消费电子市场全面复苏仍有待观察，长期来看，立讯精密存在过度依赖单一客户的经营风险，拓展更大业务版图刻不容缓。

立讯精密定增135亿元的另一个发力点则是汽车。据中汽协数据显示，我国汽车零部件销售收入从2016年的3.46万亿元增长至2021年的4.9万亿元，前瞻产业研究院预估，2022年市场规模约5.3万亿元，2027年有望达到7.8万亿元。

2021年，汽车互联产品以及精密组件在立讯精密的营收中占比仅有2.7%，而本次募资投向汽车相关项目大约33.5亿元，占比提升至25%，显示其加快布局汽车业务。

六大项目建设周期均为两年，项目经济效益评价差异也很明显。各项目税后内部收益率从14.56%到30.47%不等，相比之下，三个汽车项目的收益率普遍高过消费电子项目（表4）。

这背后是消费电子市场竞争较为充分，利润较低，新能源汽车市场依旧处在高速增长阶段，此时入局，投资收益率仍旧可观。

作为制造业龙头，立讯精密早在10年前就着手布局新能源汽车产业链。2012年，其收购福建源光电装，进入汽车线束领域；2014年收购德国SUK，切入汽车精密塑胶件；2021年与国内车载激光雷达龙头速腾聚创达成战略合作，加快智能驾驶传感器布局。

企查查显示，速腾聚创至2022年11月已经进行过11轮融资，目前合作伙伴包括一汽红旗、广汽、比亚迪、极氪、威马等，覆盖超跑、轿跑、SUV和重卡等50+款车型。激光雷达是L3及以上自动驾驶的关键，市场规模爆发式增长。根据Yole数据，在车载激光雷达市场，法雷奥以28%全球份额排名第一，速腾聚创份额约10%，位居第二，立讯精密与速腾聚创战略协同，其激光雷达相关业务也迎来发展机会。

2022年2月，立讯精密以11亿港元收购汇聚科技(01729.HK)74.7%股权，进一步完善在通信、汽车等领域的互联产品战略布局。

内生和外延双管齐下，立讯精密的汽车产品矩阵涵盖线束、连接系统、新能源、智能网联、智能驾舱以及智能制造等领域。

不过，目前汽车业务板块占立讯精密收入的比例依旧较小。汽车互联网产品及精密组件收入从2015年的8.4亿元提升至2021年的41.4亿元，占其总营收比例还仅有2.7%（图14）。

数据来源：Wind，新财富整理

按照立讯精密设想，要成为汽车行业Tier1（一级供应商），还需补强与整车厂商的战略合作一环。

2022年2月，立讯精密与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，拟与奇瑞新能源汽车共同组建合资公司（注册资本16.67亿元，立讯精密认缴30%，奇瑞认缴70%），专业从事新能源汽车ODM整车研发及制造，通过这一业务平台，为立讯精密汽车核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口。

同时，立讯有限与奇瑞控股第一大股东——青岛五道口新能源汽车产业基金企业（有限合伙，简称“青岛五道口”），签署《股权转让框架协议》，立讯有限以100.54亿元购买青岛五道口持有的奇瑞控股19.88%股权、奇瑞股份7.87%股权和奇瑞新能源6.24%股权。企查查显示，立讯有限成为奇瑞控股第三大股东，王来春加入后者董事会。王来春家族以百亿现金换取奇瑞系股权，也是在汽车行业的一次豪赌。

立讯系和奇瑞系深层次的股权投资关系，旨在全方位强化立讯精密的汽车业务战略布局，成为Tier1领导厂商是其中长期目标。

但成为Tier1过程较为漫长，估计需要花费三个五年（即15年）以上。在公司2021年股东大会上，王来春吐露心声，汽车产业业绩落地给公司带来帮助，起码要3-5年时间。

立讯精密目前仅有3%的产品进入全球行业的无人区，在王来春看来，未来20年要提高到30%，这也和Tier1进展息息相关。市场也有分析称，立讯精密在汽车造车领域布局，还有可能为苹果生产汽车提前做准备，若能得到新订单，同时也意味着悬在立讯精密心头上的“砍单”焦虑也就难以消除。

立讯精密创立于2004年，至今已有19年历史，下一个15年，立讯精密若成为全球汽车Tier1，或再造一个新公司。

股价累计上涨3653%，机构能否踊跃参与新定增

立讯精密上市后融资与发展之所以顺风顺水，得益于王来春家族在整个过程中尽量安排好了投资人、员工及自身的利益。

长期看，A股果链公司整体涨幅喜人，投资者回报体验较好。截至2022年12月31日，立讯精密股价相对发行价累计涨幅（后复权）为3653%。“果链”公司平均涨幅超过10倍，有14只“10倍股”，立讯精密涨幅在果链公司中排在第三位，次于闻泰科技（600745）和德赛电池（000049），分别涨115.6倍、71.5倍。

2020年10月末，立讯精密股价达到历史高点63.52元/股时，累计涨幅为50倍。长期来看，其投资者收益颇丰，但不同轮次参与定增的机构，收益率也较为分化。

2014年10月，立讯精密完成首次定增，最终发行6547万股，发行价31.02元/股，包括易方达、工银瑞信在内7家基金公司以及安徽省投资集团共8家机构参与认购，多家机构由此跻身立讯精密前十大股东。除了嘉实基金小试身手，获配售526.6万元，其他机构斥资都超过2亿元，平均投资金额大约2.54亿元（表5）。

到2015年10月，该批定增股份上市流通时，立讯精密股价（2014年9月末至2015年10月末）累计涨幅大约48%。参与定增的机构账面收益率，和同区间经历了一轮大牛市的大盘指数涨幅（沪指涨42%）大致相当。若机构解禁后即卖出，超额收益率为6%。

2016年10月，立讯精密完成第二次定增，最终发行2.34亿股，发行价19.65元/股，募集资金46亿元。共有5家基金入局，安信、北信瑞丰、金鹰等三家基金斥资10亿元以上认购，九泰基金和江信基金也认购超过1亿元（表6）。值得注意的是，首次参与立讯精密定增的机构，没有继续认购。

到2017年10月，立讯精密第二次定增股份解禁时，其股价区间（2016年9月末至2017年10月末）涨幅接近84%，而沪指同期涨幅大约为13%，立讯精密超额收益率达71%，因此，本轮机构获益远超首轮定增机构。

和股价涨幅相对应的是公司业绩。2015年、2017年，立讯精密营收增长39%、66%，归母净利润增长71%、46%，而机构至解禁时账面收益率分别为48%、84%，比营收增长高9个、18个百分点。高涨的业绩支撑下，参与定增的机构得以高收益全身而退。

若其2022年度定增计划于2023年完成，2024年解禁，按照股权激励计划，立讯精密2024年营收增长13.5%，则其2024年股价涨幅可能并不乐观，参与定增的机构收益率或难以媲美前两次。

立讯精密第三次定增，参照前两次入场机构数量，如果引进10家机构，则其平均投资大约13.5亿元，对机构实力也是考验。是否能吸引战略投资者入场（比如奇瑞控股，双方互相持股），也成为市场看点之一。

2023年1月4日，受到苹果将减产国内供应商三大产品线传闻影响，果链公司全线下跌，立讯精密以跌停收盘，“逼迫”其于晚间紧急公告，传闻不实。但过于依赖单一客户，稍有风吹草动，资金迅速抢跑，也不无道理。

2022年，“果链”公司多数股价下跌，少数上涨，平均涨幅为-26.5%，跑输大盘。其中，歌尔股份以69%跌幅领跌，欧菲光在上一年跌26%的基础上再跌51%，立讯精密跌幅也有34%，对果链公司未来整体增长，市场似乎并不乐观。

立讯精密IPO、2014年定增、2016年定增、2020年可转债发行，主承销商都是中信证券（600030），此次135亿定增项目依旧由中信证券承销，这对“券商一哥”的销售能力也是考验。

5年四度抛股权激励，只锚定营收能否获市场追捧

机构是否参与立讯精密135亿定增，立讯精密的成长性非常重要。要保持团队的干劲，股权激励同样是王来春家族费心筹谋的一环，不仅包括激励规模，还包括其实施条件。

2022年11月，立讯精密发布2022年股票期权激励计划，拟向3759名激励对象授予1.72亿份股票期权，按照12月30日收盘价31.75元/股测算，总价值近55亿元。该力度超过以往。

立讯精密此前分别于2015年、2018年、2019年和2021年四度实施股权激励计划，分别是向1143人授予1000万份股、向1870人授予9730万份股、向263人授予1627万份股、向1097人授予5242万份股，四次合计1.76亿股。相比之下，2022年方案，激励人数多，股份数量也多。而2018年至2022年连续5年，除了2020年度外，其余年份立讯精密都抛出股权激励计划，这在上市公司中确实不多见。

立讯精密未来5年业绩为考核指标或较为慷慨，核心业绩指标是，2023-2027年营收分别不低于2300亿元、2600亿元、2900亿元、3200亿元和3500亿元，即2024年后每年营收增量为300亿元，测算2024年至2027年营收增长率分别为13%、11.5%、10.3%和9.4%。

2024年至2027年这4年，其平均营收增速大约为11%，刚刚超过两位数。对照2017年至2021年这5年平均营收增速大约62%，参与股权激励计划的管理层和核心员工考核压力大大降低。其此前四次股权激励计划中，只有2015年度业绩考核目标为净利润增长率，2018年、2019年和2021年都只考核收入规模（表7）。

2015年限制性股票激励计划中，立讯精密因设置挂钩净利润目标，仅第一次成功解锁412万股，占41%。第二次和第三次解锁因当年业绩没有达到目标而夭折。

或许正是由于将净利润作为主要业绩考核的不确定性更高，立讯精密后四轮股权激励都采用营收作为主考核目标。以2018年度激励计划为例，2018-2021年，其实际营收分别为328亿元、571亿元、856亿元和1470亿元，是原定收入目标的109%、163%、208%和313%。2022年前三季度，立讯精密实现营收1376亿元，完成率就已经达到255%。除了2018年营收目标刚超过达标线，公司其余年份都是大胜。

至于2021年度股权激励计划，2021年、2022年营收目标已经达成，2023年至2025年营收，如果参照2022年表现，完成应该无太大悬念。换言之，2018年、2019年、2021年度的股权激励计划以收入为主要业绩指标，较利润考核更加稳妥，股权激励得以顺利完成，这对团队士气也是较大提升。

此前市场传闻立讯精密要接过歌尔股份失去苹果的订单，公司在汽车制造深度布局，为争夺苹果未来造车带来的新订单打下基础，立讯精密营收增长应该有保证。但只追求营收，忽略利润增长，在强调高质量发展的大背景下，能否获得投资者青睐？

另一方面，立讯精密相对工业富联，因增速更快，毛利率更高，而在二级市场估值更高。如果立讯精密营收增速滑落至10%左右，和工业富联基本相当，其估值会否继续下调，市盈率回落到10倍左右？

股价惨遭腰斩，实控人合计套现250亿

立讯精密的控股股东为立讯有限，均为中国香港籍的王来胜、王来春兄妹，分别担任董事长兼总经理、副董事长。他们对财富的分配也非常均衡，各自持有立讯有限50%股权；两人年薪也相同，为公司实际控制人及一致行动人。

立讯精密刚上市时，立讯有限持股66.7%，此后多轮减持，用于偿还贷款、收购、购买资产、产业投资和支持立讯精密发展。

新财富经过统计，立讯有限以及王来春在立讯精密上市后，通过减持股份，累计套现金额超过236亿元（表8）。2020年7月和2021年2月，立讯有限和王来胜两次减持，合计套现金额或达146.7亿元，占套现总额的62%。

新财富经过统计立讯精密历年分红股利以及大股东持股数量计算出，立讯有限上市后合计获分红金额大约14亿元，加上减持套现，累计套现250亿元，纸面财富已落袋为安。

从减持节奏看，立讯精密自2019年1月底至2021年1月底，股价连续大幅上涨，立讯有限2020年后连续减持，卡位非常精准。截至2023年2月20日，立讯精密股价31.3元/股，与2021年2月减持价格相比，已经大跌近四成。如果和2020年10月中旬盘中股价近64元/股相比，则惨遭腰斩，公司市值则蒸发超过2000亿元左右。

另根据公告显示，王来胜于2016年1月完成增持188万股；以及2022年5月以大约2亿元再次增持703万股，增持均价28.45元/股。

截至2022年三季度末，立讯有限持股38.48%，此外，王来胜还直接持股不到0.1%（图14），再无机构股东持股超过2%。

图14：立讯精密实控人持股情况

资料来源：Wind，新财富整理（截至2022年三季度末）

本次定增，如按照截至2023年3月3日前20个交易日立讯精密平均成交价31.52元作为参考，若以八折价格发行，则定增价格大约为25.22元/股，募资135亿元需发行5.35亿新股。当前公司总股本71.23亿股，发行完成后，立讯有限如果不参与定增，持股占比降至35.66%，仍超过1/3，王氏兄妹牢牢掌握控制权。

Wind显示，立讯有限向浦发银行、招商银行、平安银行以及华能贵诚信托四家机构，累计质押股权中未解置的数量约10.766亿股，占其持股近四成，相当于立讯精密总股本的15%。质押股权加权平均质押日参考价为32.04亿元，如果按照50%比例置出现金，立讯有限也可套现173亿元，如果加上现金分红和出售股权所得，累计在手或超过400亿元。

巨额资金在手，立讯有限在汽车业进行了战略协同布局。除了百亿入股奇瑞系，2017年，其收购ZF-TRW旗下全球车身控制系统；2022年2月，立讯有限参与速腾聚创新一轮战略融资，深化双方合作。此外，王来春的弟弟王来喜控股的立景创新，旗下广州立景创新在摄像头模组领域具有相当实力。

2022新财富500富人出炉时，王来胜、王来春兄妹以1348亿元财富排在第13位，到年末二人财富虽缩水至800亿元，仍处在国内顶级富豪圈，未来家族财富值增减，和汽车产业落地进展息息相关。