本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡
3月15日，为维护市场资金利率合理充裕，央行超量续作MLF4810亿，OMO和MLF利率均继续维持不变。对此我们的理解如下：
MLF超额续作降低了降准的可能性
通过回顾降准的节点可以发现，过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期，通过降准释放流动性，降低资金成本，满足市场的潜在资金需求，但在经济上行阶段降准往往比较少见。现在国内经济已经处在复苏期，在经济上行阶段宽货币的必要性降低，同时海外经济面临诸多不确定性，央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意。
MLF和OMO利率继续维持不变符合预期
我们认为，总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用，但是对扭转经济下行趋势，作用可能并不显著。比如2018年间，央行共下调存款准备金率1.5%，同时资金利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行；2021年同理，央行共下调存款准备金率1%，虽然托底了经济的下行压力，但并没有显著扭转经济的下行趋势。
因此在经济下行阶段，充裕的资金量、较低的融资成本可以减轻居民和企业部门的生产生活压力，但实体经济有较强的顺周期特征，即便银行间资金过剩，但资金很难流入实体经济，最终反而可能导致资金在金融系统空转，而消费、投资不见起色。相对的，宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以起到很好的拉动经济的效果，因为这些政策由政府直接创造需求，可以更高效的直达实体经济，在拉动经济由向下到向上转向上发挥更显著的作用。对央行而言，结构性货币政策由于灵活、精准的特征，大概率将是2023年主要发力点。
1-2月经济数据指向基本面正在有序修复，居民消费整体回暖，基建和制造业投资稳中有升，基本面的修复趋势逐渐明朗，市场对基本面预期的分歧或将逐渐趋向一致。在此情形下宽货币的可能性进一步降低，2023年宽财政、宽信用等政策发力的确定性较强，从基本面和政策端均指向对债市不利，因此我们建议保持谨慎，慎重追高。随着经济转好和政策发力，我们看好内需为主的转债市场。
风险提示
政策变化超预期；疫情扩散超预期。
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