3月19日瑞信集团、瑞银集团、瑞士央行公告，瑞信将与瑞银合并，瑞士央行将提供流动性支持。要点有：

1.合并以换股形式进行，瑞银不出现金，瑞信以22.48股换瑞银1股，总对价约30亿瑞士法郎。

2.瑞信现有160亿瑞士法郎AT1全部减记为0。

疑问：市场有疑惑，为什么AT1债券持有人的债权全部清零，但是瑞信的股东却还能得到30亿瑞士法郎的股票？我们对这个问题进行探讨：

AT1的诞生就是用来吸收损失的：在国内相当于银行永续债，是银行补充其他一级资本的工具。AT1工具诞生于2008年金融危机之后，巴塞尔委员会总结经验教训，发现金融危机爆发时，银行体系凭借现有的普通资本无法吸收损失，如果想要保全“大而不能倒”的机构，必须要财政注资去承担损失，这就引发用纳税人的钱去救助坏银行的道德风险。为解决这些问题，巴塞尔委员会制定了“第三版巴塞尔协议”（即巴Ⅲ），其中允许银行发行可以在特定情境下吸收损失的AT1债券来替代财政救助银行。

全额减记符合规定：AT1债券最重要的条款是减计条款，体现“损失吸收机制”。减计条款设有触发机制，就是当银行的核心一级资本充足率低于一定阈值（5.125%或7.5%），或者发生监管认定的“无法生存事件”时，AT1债券就可以减记吸收损失。

目前瑞信AT1工具的有13支，均为减记型工具（这也解释了为何没有转股，因为没有相应条款）。本次事件中，瑞士监管动用特别法令主导合并，满足触发生存事件的条件，因此AT1全额减计。需要注意的是，在AT1债券条款、巴塞尔协议3规定中，股权/核心一级资本是否损失不是AT1减记的触发条件，完全没有“必须股权完全吸收损失后，AT1才能减记”相关条款，因此瑞士政府的减记操作是合规的。

“股权清零”并不容易做到：其实“应该先股权清零再减记AT1”中“股权清零”这个说法有两种解释：

第一种是“支付给瑞信股东的对价应该为0”，而不是30亿。但这个对价不论是多少，并不影响瑞信集团的资产负债表，这是瑞银支付给瑞信股东的收购对价，从瑞银账户进到瑞信股东的账户，并不改变瑞信集团的资产负债表。且不说瑞信集团仍有一定价值，可能值30亿，就算没价值，但这也是瑞银和瑞信股东商业谈判的结果，支付对价是0元还是30亿都是他们两家的协商结果。这个对价不影响瑞信集团的资产负债表，与AT1是否减记无关；

另一种“股权清零”的解释是，对于瑞信集团的资产负债表而言，应该先用核心一级资本吸收损失，也就是核心一级资本先清零，再用其他一级资本吸收损失，也就是减记AT1，这样AT1债券持有人的权益可以得到保证。但这里有一个问题，因为瑞士监管的目的是想保全瑞信集团，使其不破产不引发系统性金融风险，这就要保证其核心一级资本是充足的，就不能使核心一级资本清零，就必须要跳过核心一级资本，直接用AT1减记去吸收损失。需要注意的是，我们常说的“债权偿付顺序优于股权”是在破产清算情形下，而瑞信集团要避免的就是破产清算，是“恢复与处置”中的恢复环节而不是处置环节。这也就造成现在的情况，就是用减计AT1的方式来保全核心一级资本。

当然有一种方法可以先使核心一级资本先清零，同时能保全瑞信集团，那就是要找到投资者愿意对瑞信集团注资，并可能承担损失。但此类投资者显然不好找，可能过去在短短几天的谈判中，并没有找到愿意注资的机构，最终只能用AT1减记去承担损失。实际上，本次交易方案中，瑞银也没有对瑞信集团注资，而就算没注资，瑞银也被评级机构下调了级别。

两害相权取其轻：应该说，瑞士政府的处置方式是在时间有限、买家有限，无法找到新增注资机构的条件下，用符合条款的方式减记AT1，保全了核心一级资本，使得瑞信集团不破产，暂时保证了金融体系安全。但造成了AT1市场的波动，这是两害相权取其轻的做法。

瑞信银行事件之后，鲍威尔&耶伦对瑞士当局的决定表示欢迎，而欧央行则认为必须在核心一级资本完全损失后才能使用其他一级资本吸收损失，这显然是为了稳定AT1市场的表述。其实，如果类似事件发生在欧央行管辖范围（瑞士不是欧盟国家），欧央行想要找到愿意注资、可能承担损失、有实力经营坏银行的股东并不容易，恐怕AT1全额减记来保护核心一级资本的事件还会发生。