2022年12月30日，上交所发布了4项资产支持证券业务规则（《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引》第1—4号），内容涵盖发行准入标准、信息披露、分类审核和特定品种四个方面。业务规则对上交所现有资产支持证券相关规则进行了全面优化和整合，将促进ABS产品设计更规范化、信息披露更透明化。其中《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号—大类基础资产》（以下简称“《指引2号》”），规范了大类基础资产的准入规则（包含3大类7小类），细化和完善了已有业务规则的大类资产的准入条件、交易规则、现金流预测和参与方的要求等，并扩充了未有明确制度的大类资产的相关规则，引导市场夯实资产信用，强化质量控制。本系列研究将结合上交所业务规则中对各大类基础资产、交易结构以及现金流测试相关要求的变化进行解读和探讨。本文将针对未来经营收入类ABS中基础资产、交易结构、现金流预测及重要参与人涉及的评级要点进行分析。

《指引2号》明确未来经营收入类基础资产的入池范围限定在国家政策鼓励的基础设施运营类项目，以及具有特许经营权或排他性质的公共设施/服务项目。

在未来经营收入类ABS项目中，基础资产的未来现金流是资产支持证券本息偿付的重要来源。本次《指引2号》中的一般规定对未来经营收入类基础资产的入池标准做出限定，仅限具有特许经营或排他性质的公共设施类或公共服务类的资产入池，一般情况下，这类资产的持续运营性较强、现金流稳定性较高。因此，上述标准的限定有利于保障资产支持证券的偿付。同时，《指引2号》要求资产的相关资质能覆盖专项计划存续期限，不能覆盖的需取得相关主管部门关于经营资质展期的书面意向函，从而进一步从交易结构设置上保障了基础资产在专项计划存续期内的持续运营性。

《指引2号》对PPP项目的入池标准做出了明确且细化的要求。

《指引2号》中列出了对入池PPP项目的细化标准，如项目的入库级别、现金流来源中涉及政府支出或补贴应当纳入政府年度财政预算、中期财政规划以及PPP项目需已完成建设等。通过明确要求入池标准来保障PPP项目已具备产生现金流的能力以及现金流来源的稳定性相对较高，从而降低资产支持证券的偿付风险。

《指引2号》一般规定要求未来经营收入类项目的底层资产、相关资产进行质押、抵押登记，且不能存在权利负担，否则需说明合理性，并充分揭示风险、设置相应的风险缓释措施。对于作为基础资产的PPP项目的收益权、资产或股权需具有可转让性、不存在限制性约定或权利负担。

在常规交易结构设置中，特定原始权益人会以基础资产未来运营收入作为质押物对专项计划提供质押担保，并作为资产支持证券的主要偿还资金来源；而相关资产是产生基础资产现金流的基石，若相关资产存在权利负担，将来或因该权利负担导致相关资产出现被冻结、灭失等风险，从而对基础资产现金流的稳定性产生重大影响。鉴于此，《指引2号》要求对专项计划的底层资产、相关资产进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，且在专项计划设立时底层资产或相关资产不得存在权利负担。若底层资产或相关资产无法办理质押、抵押登记的，或者相关资产因特殊情形暂无法解除权利负担的，均需充分揭示风险并针对性地设置风险缓释措施，其目的在于减少基础资产现金流未来可能面临的灭失风险，从而保障基础资产能够产生稳定及持续的现金流，进而为资产支持证券的偿还提供保障。

《指引2号》关于PPP项目的权利负担限制的要求相较于上述一般规定更加严格，要求作为基础资产的PPP项目的收益权/资产/股权在专项计划设立时不能存在转让限制以及权利负担。

《指引2号》针对未来经营收入类资产证券化项目的交易结构提出了一系列的要求，其目的是为了使得交易结构能够更好地匹配未来经营收入类项目的特点，从交易设计层面减少风险敞口，保护投资人的合法利益。

在未来经营收入类项目中，《指引2号》4.1.1和4.1.3准入的基础资产对应的相关资产所有权在我国相关制度下很难转移至专项计划或其相关方，基础资产的现金流入及经济利益依附于特定原始权益人稳定经营的基础上，基础资产难以实现破产隔离。由于上述特点，未来经营收入类项目一般具有资金挪用和混同风险，为了降低相关风险，《指引2号》对相关交易结构的设置和风险触发事件提出了明确要求，如：基础资产现金流需全额归集至专项计划账户或管理人有效监管的账户，形成资金闭环管理；需设置当出现原始权益人、资产权属或现金流出现重大不利情形时的风险缓释机制。

此外，由于部分未来经营收入类基础资产具有明显的季节性波动或周期性波动的特征，或者存在由于政策性等因素导致的现金流回款时间具有一定的不确定性，若出现上述情况且交易结构设置不匹配，基础资产现金流对优先级资产支持证券的保障程度将受影响。为保障优先级资产支持证券投资人的利益，《指引2号》明确要求专项计划需合理设置次级收益留存的机制，并针对出现不利情形时设置相应的风险缓释措施。

PPP项目方面，《指引2号》通过限定发行规模占股权现金流现值的比例，一定程度上避免因发行规模偏大导致未来处置时股权价值降低带来的风险，进而提高了基础资产对资产支持证券的保障程度。同样的，为防范PPP项目的现金流截留风险及其他风险，交易结构需设置相关的风险缓释措施。

《指引2号》明确了现金流预测报告需结合基础资产或底层资产相关历史数据和影响因素进行合理、谨慎地预测，并要求合理测算并披露基础资产运营所必须的成本、税费等支出。

基础资产的未来现金流情况除了与其价格规制、供需关系、结算方式、预付或延迟支付、收缴率等因素息息相关外，也受宏观及区域经济发展、行业政策及发展、原始权益人持续经营能力的影响。同时，若基础资产现金流来源集中度较高，重要的现金流提供方或者相关行业的发展将对现金流的稳定性具有很大影响，因此底层现金流提供方的信用状况以及资产所处行业的相关宏观经济政策则需要特别关注。《指引2号》通过强调以相关历史数据为参考依据与预测基础，明确上述相关重要影响参数，有利于提高未来现金流预测的合理性和可参考性，从而提高产品风险评估的准确性。并且，由于产品的发行规模一般与现金流大小密切相关，现金流的合理也有利于合理制定发行规模，降低因发行规模虚高带来的风险。

基础资产持续运营是预测基础资产未来现金流的前提。对于某些未来经营收入类专项计划，即使基础资产运营主体出现债务违约事件，基础资产在原有或后备资产服务机构的管理下仍可持续产生现金流，并且交易结构在法律层面上能够保障投资者对未来应收款项的收益权。在评估基础资产持续运营风险时，基础资产运营净现金流系用于分析资产是否具有长期运营并持续产生现金流的重要指标之一，因此《指引2号》要求合理测算并披露基础资产运营所必须的成本、税费等支出系对其持续运营评估做出进一步的明确要求。

PPP项目方面，《指引2号》通过要求影响现金流的相关因素在于相关协议中有明确约定，以及现金流预测时需以PPP项目合同和相关历史数据作为预测依据，并披露PPP项目收益现金流的测算过程及结果。对第三方机构出具的专业报告提出的要求，其目的在于督促第三方专业报告的规范化与透明化，有助于投资人判断现金流预测和估值的合理性，更好地评估产品风险。此外，考虑到以PPP项目资产、项目公司股权作为基础资产的申报发行规模大小与基础资产估值关联性较高，《指引2号》要求这类资产需提供资产评估报告，并对评估报告内容提出一定要求。

《指引2号》对特定原始权益人的资质情况、特定原始权益人和资产服务机构对资产的控制能力和持续经营能力提出了更严格的要求，强调其自身的持续运营能力，有利于减少因特定原始权益人/资产服务机构的信用恶化而引发的相关风险。

未来经营收入类基础资产运营与其运营主体信用情况密切相关，若运营主体出现破产或无法运营的情况，将影响基础资产现金流情况。特定原始权益人和资产服务机构作为运营方，若其信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，将直接影响优先级资产支持证券的偿还情况，且可能会发生底层资产运营现金流的挪用或混同风险。特定原始权益人具有相应的经营资质的要求是保证其能够持续开展经营活动的前提条件；对资产具有控制能力以及运营满2年的要求均是为其持续运营提供可靠的基础。同时，《指引2号》要求披露特定原始权益人的经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后，剩余现金流覆盖基础资产运营成本的情况，其目的在于引导特定原始权益人的经营应更多地依赖自给自足，而非外部提供的运营流动性支持，且能够有效地控制部分类型资产项目的发行规模。

PPP项目方面，《指引2号》同样对运营主体即社会资本方或控股股东的法律风险、持续运营能力及对其项目的控制提出明确要求，从而确保项目持续、稳定地运营，进而保障基础资产现金流的稳定性以及资产支持证券的偿付。

针对未来经营收入类基础资产的资产证券化项目，《指引2号》从基础资产、交易结构、现金流预测和重要参与方等方面提出了明确的要求。总体来看，本次《指引2号》对入池资产标准要求更加明晰，对现金流归集提出更严格的要求，从而降低未来经营收入类项目因破产隔离不充分带来的资金挪用与混同等风险；同时，通过要求经营现金流对成本、税费的覆盖，对特定原始权益人或资产服务机构的持续运营能力提出了更明确的要求，引导市场未来经营收入类资产支持证券注重资产本身的质量和持续运营性。同时通过对未来经营收入类项目的交易结构、现金流预测报告等相关披露内容的明确，有利于促进该类项目的交易结构设置完善化和标准化，提高各中介机构出具的专业报告的合理性和可参考性。

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