中金研究
4月城投一级认购情绪继续改善，展望五月，我们认为信用债供需或维持平衡，收益率或跟随利率债收益率波动而波动。成交量上，本周信用债、永续债成交量环比收缩2%和20%，银行二级资本债和银行永续债成交量分别环比抬升7%和10%。收益率有所分化，城投表现持平市场。分省看，公募AAA浙粤鄂川豫、AA+苏鲁赣豫渝闽以及私募AAA鲁陕、AA+苏鲁皖渝湘豫、AA江浙收益率有所下行。二级资本债收益率多数下行、银行永续债收益率有所分化。
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4月城投一级认购情绪继续改善
4月非信用债供给小幅回落10%至14353亿元，因到期量也环比收缩11%，净增量基本持平上月，为1338亿元。结构上，城投发行及净增量虽分别环比收缩23%和38%，净增量绝对规模仍达1600亿元，贡献绝大多数净增，非城投净偿还量环比收窄。城投内部，浙江净增量高达304亿元，湖北和河南净增量也超150亿元，而甘肃、贵州、吉林等地持续净流出。券种上，短融、超短融净增量均超1000亿元，而中票净偿还量也超1000亿元；期限上，仍是1年及以下贡献多数净增，3-5年净偿还量超750亿元；外部评级上AA+评级继续贡献多数净增量，AAA评级净偿还量收窄；企业性质上，国企净增量环比收缩约50%，非国企受益于伊利、中兴等超短融发行放量，净增量转正至334亿元，国企内部央企净偿还量由900亿元左右环比抬升至1000亿元以上，仍是城投为主的地方国企贡献多数净增。
发行认购方面，观察2-4月的变化情况，分中金行业和评级情况来看，城投行业各中金评级发行票面均值自2月以来持续走低，且4月边际降幅高于3月；认购倍数呈现先下降后抬升趋势，不过仅中金评级1-3档4月认购倍数均值高于2月水平；票面利率与区间上限上则存在一定评级分化，4档及以上票面与区间上限利差呈现先收窄后走扩态势，而5档则持续压缩。整体看，4月城投行业认购情绪有所好转。而电力、综合投资和高速行业则呈现出一定的评级分化，中金评级1-3档票面多边际抬升，而4-5档票面均值或先抬升后下降、或持续下降；认购倍数上，综合投资各评级多环比抬升，电力及高速1-4档多先下降后抬升，而5档则呈现先抬升后下降趋势；票面与区间上限的利差上，仅电力行业利差呈现走扩后收窄态势，其余行业4月利差均环比走扩。此外，地产行业1-3档个券票面、认购倍数和票面与区间上限利差均持续抬升，4-5档则均呈现先抬升后下降趋势。
Wind城投分行政级别和中金评级来看，江苏地市级平台4档票面、认购倍数和票面与区间上限利差均先下行后上行，5档票面、认购倍数则持续走低，利差4月也环比收窄，不过利差受上限变化影响较大，相比而言4档平台认购情绪更佳；浙江1-3档及5档地市级平台票面、票面与区间上限利差持续压缩、认购倍数逐月抬升，4档地市级平台票面、票面与区间上限利差均逐月抬升，认购倍数波动下降，情绪略弱于其他评级。湖北、河南地市级平台票面波动抬升，不过湖北认购倍数多波动下降、票面与区间上限利差多波动走扩，河南则认购倍数环比抬升，4档个券票面与区间上限利差波动走扩，5档持续压缩。区县级平台中，浙江各评级、江苏4档票面利率先抬升后下降，江苏5档票面持续压缩；江苏4档认购倍数持续下降，浙江各档及江苏5档认购倍数4月环比抬升；江苏4档票面与利差均值先走扩后压缩，5档反之，浙江4档利差波动压缩、5档利差持续走扩。江浙园区平台票面利率均持续压缩，江苏认购倍数、票面与利差均值逐月下降，浙江认购倍数先下降后抬升，票面与利差均值先走扩后压缩。山东地市平台1-4档票面先下降后抬升，认购倍数、票面与利差逐月抬升，5档票面、认购倍数和票面与利差均值先抬升后下降，区县平台票面先下行后上行，认购倍数、票面与利差均值逐月抬升。5档园区平台票面、认购倍数、票面与利差均值均持续抬升。需要注意的是票面与区间上限利差受到收益率区间上限变动影响较大，或不能完全反映认购情绪变化。
展望五月，我们认为供给或出现季节性回落，同时理财到期压力也有所加大，信用债供需或维持平衡，收益率或跟随利率债收益率波动而波动。
低隐含评级成交情况
从本周隐含评级AA和AA（2）活跃个券成交的情况来看，样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行，且隐含评级AA样本券剩余期限有所拉长、AA（2）样本券则有所缩短。AA评级活跃券行业更多分布在煤炭和地产；AA（2）评级活跃券集中区域由山东、河南等转向江西、湖南、山东等。具体来看：
1）隐含评级AA的成交中城投占比超四成，区域集中在江苏和广东，估值收益率多有下行，剩余期限0.51年左右的津城建成交在6.02%左右，成交价和估值分别下行19bp和22bp；剩余期限2.92年的临沂城投成交在4%附近，成交价及估值分别下行6bp和3bp；剩余期限在3.58年左右的广州科学城成交在3.58%附近，成交价及估值分别下行9bp和5bp。其余较为活跃的个券分布在煤炭和地产板块，剩余期限1.97年的蓝焰股份成交在3.55%附近，成交价及估值分别下行3bp和6bp，成交量高达19.22亿元；剩余期限在2.42年左右的晋控煤业成交在3.56%附近，成交价和估值分别下行4bp和1bp。而剩余期限2. 5年的绿城地产成交在4.46%附近，成交价环比下行4bp，而估值则环比抬升1bp，剩余期限在2.96年的首开股份成交在3.7%左右，成交价小幅下行1bp，而估值环比抬升10bp。
2）隐含AA(2)评级样本中，成交较为活跃的超半数是地市级的平台公司，其余主要为区县平台，主要集中在江西、湖南、山东、江苏和四川等地。剩余期限0.28年的昆明交通成交在6.2%左右，成交价和估值分别上行53bp和23bp，成交量高达8.35亿元；剩余期限2.03年的上饶城投成交在4.86%左右，成交价和估值分别上行23bp和2bp；剩余期限0.39年的广安发展成交在5.91%附近，成交价和估值分别下行12bp和4bp；剩余期限1.97年的淮安交通成交在3.5%左右，成交价和估值分别下行15bp和3bp；剩余期限1.5年的临沂投资成交在4.94%左右，成交价和估值分别下行38bp和18bp。
本周二级市场成交分析
成交量[1]来看，本周成交量环比收缩2%，成交量约8094亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比43%；分期限来看：成交集中在3年以内，占比达到94%，其中1年及以下、1-3年占比分别为51%和43%。永续债成交量环比下降20%，达587亿元。银行二级资本债成交量环比抬升7%，约1465亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比63%、20%和17%；评级上以AAA评级为主，占比90%；行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比23%和58%，3-5年占比环比继续抬升。银行永续债成交量环比抬升10%，约797亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比56%、27%和17%；评级上以AAA评级为主，占比88%；行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比58%和40%。
成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-18bp和7bp，其中AA+评级下行较多或与久期缩短有关；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-4bp、5bp和11bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-10bp、3bp和-9bp。AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除1-2档、1-3年4档外收益率均有所下行。
城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、广东成交笔数在195笔以上，其余成交较活跃的省市还有天津、山东、浙江、江西、湖北、四川和河南等，浙江、广东、湖北、四川和河南收益率有所下行；AA+评级江苏、浙江、山东成交笔数在140笔及以上，其余成交较活跃的省市还有湖南、安徽、江西、河南、重庆、湖北、福建和四川，除浙江、安徽、福建、湖南和四川外收益率均有所下行；AA评级江苏、湖北和湖南成交活跃度居前，收益率均未下行。私募债中，AAA评级江苏、山东和陕西成交活跃度居前，除江苏外收益率均有所下行；AA+评级江苏成交笔数在220笔以上，其余成交较活跃的省市还有河南、浙江、湖南、山东、重庆、四川、江西、安徽、湖北和福建，江苏、山东、安徽、重庆、湖南和河南收益率有所下行；AA评级江苏、浙江和湖北成交活跃度居前，江苏、浙江收益率有所下行。
银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和-31bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、2bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行5bp、3bp和33bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-14bp、10bp和-4bp，国有大行下行较多或与久期压缩有关，而股份行抬升较多则或与久期拉长有关；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、19bp和1bp，股份行抬升较多也或与久期拉长有关。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周抬升1%，高于估值5bp及以上的笔数环比下降4%，分化情况变化不大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行569支非金融信用债，金额合计4524亿元，净增量为308亿元，发行量环比继续抬升3%，净增量因到期量更大反而收缩58%。取消发行方面，本周合计取消发行23支债券，计划发行金额约148亿元。结构上，评级和期限方面，AAA及AA+评级贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（1271亿元和441亿元）、1-3年AA及以下评级（655亿元和272亿元）、1-3年AA+评级（768亿元和216亿元）和1年及以下AA+评级（432亿元和202亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在2170亿元，净增量为436亿元，地产债的发行和净增量分别为126亿元和55亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行4bp、31bp和24bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行3bp、71bp和53bp；AA及以下评级1年及以内和1-3年分别变化6bp和-41bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23昆明公租SCP002（0.74年）发行在7.5%、23滨建投SCP013（0.58年）发行在7.26%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-46bp和30bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-9bp和-80bp，3-5年AAA、AA+评级分别收窄11bp和33bp。整体看，本周认购情绪边际走弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2023年4月29日已经发布的《4月城投一级认购情绪继续改改善》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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