日期：
来源：华兴证券微服务收集编辑：配置学院
01
据新华社报道，2022年11月21日的金融街论坛年会上，中国证监会主席易会满表示“我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。什么是新兴加转轨特征？什么是上市公司与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应？以及，什么是“中国特色的估值体系”？市场很快对易主席的讲话做出了反应，次日，易主席的讲话被媒体报道而出，临近中午以中字头为主的上证50一改今年以来的疲软，强势向上：（数据来源：iFind，上证50临近中午快速拉升1.5%，中交建等众多中字头央企快速拉升）同一时间的中证500的走势也对比出来了上证50的强势。
02
对中国特色的估值体系的思考
从易主席的演讲中我们认为，“中国特色的估值体系”有两个大背景：1、第一个背景是我国当前正处于新兴国家转型期，中国特色的市场经济正在由高速发展转向高质量发展的过程中。我们要知道，在资本主义经济系统中，企业营收的增长与成本的降低，最重要的就是利用好规模化生产的优势。经济学理论中，随着产量的规模化提升，边际成本是逐渐降低的，边际利润是逐渐升高的。然而，在产业转型期，由于新技术还不够成熟，或者面临较为强力的外部竞争，这会导致在技术升级的过程中，企业会面临短期的利润下滑，甚至是一段时期的亏损。我们以液晶面板行业为例，根据“钛媒体”《显示屏的三国“世纪之战”》中的整理，在2010年之前，我国的液晶面板市场被日、韩和台湾地区垄断，我国自己缺乏液晶面板的独立制造能力，市场占有率极低。然而，京东方成为了我国液晶面板行业的希望。在大量的政策支持以及资源倾斜下（一见财经《京东方的逆袭史：多次走在危机边缘，终成世界面板王者》），从2009年开始到2012年底，京东方先后下线合肥、亦庄、鄂尔多斯以及重庆工厂（京东方官网），从第6代到第8.5代液晶屏，京东方彻底打破日韩台企对我国液晶行业的主导地位。然而，在这个过程中，京东方可谓是连年亏损。根据公开的财务报告显示，2010年之前，京东方每年都亏损数十亿，然而每年的资本投入都高达四五十亿，2010年更是高达100亿以上。当然，最终的结果是显著的，根据京东方公开的财务报告，2021年京东方营收高达2193亿人民币，净利润超过300亿。不仅如此，以京东方为代表的一大批中国液晶面板企业也快速发展，据韩媒BusinessKorea报道，中国面板全球市场份额预计将从2021年的41.5%上升到今年的43%。韩国企业在2021年的市场占有率为33.2%，从2004年开始连续17年保持第一的位置被中国企业夺走。我国当前由量转质的经济转型过程，恰如液晶面板行业的发展，肯定需要经历一阵技术攻关、市场争夺、扩充产能的过程。在这个过程中，资本市场需要对这些转型中的上市企业有更为远见的估值，不能只看转型时期的阵痛，更要看到依托于庞大的中国市场，这些转型完成后的上市公司能够享受到中国这个世界第二大经济体，人口第一大国的市场红利。2、第二个背景是，我国是多种所有制共同发展的经济制度，类型上有国有企业、私人企业、混合所有制企业、集体企业等等。不同类型的企业，其信用状况、经营目标、风险状况，都是完全不同的。
当前市场的大型国企央企面临了这样一个倒挂：很多大型企业的股息率大大高于了其发债利率。以工商银行为例，2022年11月9日，工商银行成功发行了“22工行二级资本债04A”（092280134.IB），票面利率只有3%。然而同一时间，工商银行A股的PE只有4倍左右，按照50%的分红，股息率预计高达9-10%左右。按照公司金融中的MM模型，一家企业本来能够以3%的利率从市场上融到钱，那么为什么要发行股息高达9-10%的股票呢？我们再换个角度，当今理财市场上，哪里有9-10%利息的理财产品呢？——即使工商银行的股票面临一定的市场波动，但是其相对于自身债券的风险溢价竟然高达了6%，这种估值体系是值得我们深思的。另一方面，很多其他上市公司，发行的债券可能要忍受10%以上的利率，甚至苦于没有投资者愿意买他们的债券，但同时他们的股票却在市场上一路高歌猛进，PE高达几十上百倍。有的时候，我国投资者过于沉迷于过去20年间经济的高速增长，对于高成长迷恋导致了将大量筹码押注在上市公司的高成长上，这也从侧面导致一旦企业增长不及预期，就会产生巨大的市场波动吗，所以，如何从中国的企业性质出发，权衡成长与价值因素在企业估值层面的意义，我们认为是非常值得思考的。03
从中国特色估值体系出发的几个结论
了解了以上背景，我们认为中国特色估值体系将有以下几个特征：- 估值判断将从企业的高增长转向高质量发展，具有技术壁垒的企业将获得更高估值。
- 对于符合国家战略，能够在内循环和外循环的行业板块发挥重要作用的，将具有更可观的估值水平。
- 对于民生经济和要素经济重要的行业板块，将具有更高的估值，基于很多这种类型的企业可能是国有企业、混合所有制企业或集体所有制企业，这也帮助其有更为强力的信用背书。
基于此，我们认为未来市场中以下几种板块非常值得关注：1、符合国家战略的行业会在中国特色的估值体系中更加重要。当前我国发展的一大挑战，就是国际环境复杂多变而国内需求不振。基于此，有一个行业就显得格外的重要——基建。11月接连召开了G20和APEC会议，根据新华社的报道，“和平与发展最终压倒了冷战思维与对抗，成为了这两场会议的主旋律”。根据世界银行数据，中国已经是全球140多个国家的最大贸易伙伴，而且整个东亚+东南亚地区的贸易总量已经跃居世界第一。从贸易数据和经济发展增速来看，以RCEP为代表的东盟+3（中日韩）经济圈将是全球最有前景的经济火车头。而这，需要一个和平安稳的外部环境。根据新华社的报道，中国在整个RCEP体系中扮演着核心角色，是所有东南亚国家最大的贸易伙伴，也是排名前三的投资来源（世界银行数据）。发展中国家会有大量的基础设施建设需求，这一点，以雅万高铁、中老铁路等为代表的基建输出，将是中国基建企业再次扩张市场，跟随国家战略的最好机会。除此之外，国内基建投资加速的趋势也已经明确。根据中国政府网报道显示，中央允许地方政府加速为基础设施建设融资，允许地方政府将2023年预算调整至2022年，同时增加申报2023年基建项目名单。在内需不足的时候，基建承担了提振经济、促进就业的使命。基建项目不仅本身会拉动就业，还能够促进上下游企业，提振内需。当前的内需不足，主要是就业疲软，居民消费上不去主要就是来源于此——没有工作哪来收入，没有收入哪来消费。所以，通过基建投资拉动上下游企业需求，这些企业拿到订单再去雇人生产，这样大量企业就被盘活了。所以，无论是一带一路沿线国家的基建输出还是国内经济提振和就业促进，基建都符合国家战略的重要行业。不仅如此，我们从PE角度再看一下基建的估值：可以看到，近5年，基建的市盈率一路下行，当前已经是近五年的最低点，处于1.73%的历史分位。我们从中国特色估值体系的角度出发，以基建为代表的的响应国家战略并且对内需有拉动作用的企业，这也无怪乎易主席的讲话一出，一系列中字头大基建股快速拉升，22日部分中字头基建股票涨幅高达到5-10%。2、要素经济的行业板块会在中国特色的估值体系中更加重要。要素经济是指支撑一个经济系统运行的基础生产要素，包括土地、人力、资本、企业家创新等。这里，我们说的要素，是指资本，也就是金融行业。面临当前的内需不足，我国政府最有力的宏观调控手段就是财政政策和货币政策。财政政策方面，根据中国政府网公开信息显示，我国通过政策性银行在三季度发行了6000亿的专项债基金，并于10月份投放完毕。四季度，则是货币政策接连发力。根据中国金融新闻网信息，就在11月25日降准如期落地，释放约5000亿长期资金。同时，对银行等金融机构在房地产行业的融资并购转而采取了鼓励的态度。金融是经济系统的血液，面对内需乏力，通过更宽松的货币刺激，能够有效地缓解企业资金压力，帮助企业渡过难关。金融作为基础的经济要素，是盘活经济的前置条件。在这方面，一方面是政策支持，比如降准、下调LPR、放宽考核指标、赋予金融机构更多业务空间，另一方面，整个大金融板块的估值已经来到非常有吸引力的水平。整个大金融板块的估值如下：上证金融指数的整体估值仅有5.54，按照50%的分红比率，每年股息高达8%-9%左右，非常有吸引力。而且，随着货币政策刺激，以及诸如个人养老金业务的开展，整个长期资金预计会更青睐金融这种低估值、高现金流且具有基础要素特征的行业。3、惠及民生的行业板块会在中国特色的估值体系中更加重要。中国特色估值体系的维度，除了与国家战略和经济要素相关行业会有比现在更好的估值，我们认为另外涉及到民生经济的行业板块也将迎来春天。全面脱贫和进一步的城镇化，是我国创造内需、扩大内循环的核心目标。从这个角度看，有两个板块在今年夏天以及这几年新冠疫情期间尤其的突出，那就是公用事业（电力、水务、城市服务）以及医药卫生板块。公用事业板块一直是较为冷门的板块，很难得到市场资金的青睐，主要也是囿于资本市场对于成长性和盈利性的追求。然而，公用事业板块在我国是具有某种公益属性的，无论是电价、水价还是其他一些民生商品，都有一定程度的政府干预，这一定程度影响了公用事业板块的盈利潜力，比如在2021年，根据中国经济网的报道，发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，再一次对由来已久的煤电倒挂问题提出市场化解决方案。煤电倒挂，就是煤价过高但是电价被管制，导致发电企业买煤的价格甚至高于了卖电的价格，造成亏损。这种情况下，公用事业板块当然难以有资本期待的盈利。然而，情况正在其变化。一方面，随着我国多种能源并举，公用事业板块的市场化趋势变得越来越明确，盈利潜力很可能得到释放。另一方面，在经济高速增长时人们对企业有高增长和高盈利的期待，但经济由量转质的未来，稳定而可观的现金流企业，是很多资本期望看到的能穿越牛熊的投资标的。在国际局势复杂，经济前景不明朗的市场环境下，公用事业是少数具有确定性现金流的行业，并且由于其具有民生公益性质，会额外得到政府的支持。这些，应该都被考虑到估值中去。最后，则是医药卫生板块。从中国特色估值体系出发，医药卫生板块的关键词是：民生经济、国产替代和新基建。新冠疫情在全球蔓延，各国医疗系统面临挑战。得益于我国在公共卫生领域强大的制造能力，我国很快遏制了新冠疫情的传播，但是多地局部暴发和零星散发的疫情仍使各地医疗卫生体系持续承压。这使得包括美国在内的各个国家都对医药卫生的支持力度上升到空前的程度。医药生物属于国家的软基建，事关老百姓的生命健康。然而，根据中国医学设备协会的报告显示，我国中高端的医疗设备，如CT、核磁共振、PET-CT，几乎都把持在外国公司的手中，西门子、GE、飞利浦三大跨国公司垄断了我国70%以上的高端医疗设备。随着中美科技战愈演愈烈，医药生物领域的国产化替代也在稳步推进。2022年6月，国家卫健委启动新一批优秀国产医疗设备遴选工作，这是我国第一次针对国产医疗设备进行公开遴选，并形成优秀产品目录。随着我国医药生物行业的国产替代和集中采购，我国将有效缓解医疗资源配置和分布不均匀的现象，并且由此带来的医疗领域的产业和市场升级，将会大大加强我国医疗生物领域的产业健全度。从需求的角度，我国存在医疗资源配置和分布不均衡的现状，医药生物领域的市场增长潜力庞大。根据国家统计局数据，截至2021年底，全国医疗卫生机构数为103.1万个，其中二级医院10848家，三级医院3275家，二级医院和三级医院的占比分别仅为1.05%和0.32%。然而，二级医院和三级医院却提供了15%和26%的诊疗人次服务。此外，2015年，第三次ICU普查结果显示华东地区平均每10万人拥有ICU床位数仅为5张，远低于加拿大和德国的13.5和24.6张。从供给的角度，我国存在高度依赖国外高端医疗设备进口和国产设备不足的窘境，国产替代潜力巨大。高端医疗设备对外依赖度高，在很多细分领域，如呼吸类设备、血液透析器、心脏起搏器等，国产化率仍低于30%，存在“卡脖子”现象。不过，鱼跃医疗董秘陈坚在今年6月的一次澎湃新闻的采访中提到，国产设备产品性能相比过去已经有很大的提升，部分卡脖子的设备已经可以与国际龙头竞争。医疗产业有着很强的国产替代逻辑。生命和生物安全是国家安全战略体系的重要组成部分，我国对实现医药全产业链自主可控、医疗设备国产替代的导向日益明显（卫健委遴选优秀国产设备），可以重点关注医疗新基建与配套的耗材。医药卫生行业如此重要，然而从2020年下半年开始，医药卫生板块市盈率在快速下行，一直延续到如今。当前整个医药卫生板块估值处于近5年的低位，仅为24倍左右，已经大大低于历史平均水平。医药卫生板块从来不是和新冠疫情绑死的，投资者也不应该总是从追寻热点题材的角度投资医药卫生。从中国特色估值体系出发，依托于中国庞大的医疗市场需求和养老需求，预计将从仿制药、中成药、医疗器械等三个领域发力。事关民生与国产替代的板块，医药卫生板块大有可为。华兴证券愿意在投资之路上与每位希望成功的投资者相伴，希望一起交流学习的可加学院君企业微信~免责声明：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议，投资者应当基于自身独立的判断，自主作出投资决策，并自行承担投资风险。对于本文中任何来源于公开信息或第三方等的数据、报表、信息，华兴证券不就其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。投资有风险，入市需谨慎。