1、回顾上世纪90年代以来四轮美联储加息结束后的资产表现，短期维度下，宽松预期仍是市场交易的主要方向，“10Y美债利率与美元指数回落，美股与黄金价格回升”是共同特征，大宗商品价格变化的规律性偏弱，多数时期会因预期的改善而阶段性上涨。

2022年海外通胀高企，美联储全年超预期加息425BP成为了冲击全球风险资产价格的“灰犀牛”。在加息期间，美联储的举措对于资产价格影响颇深，市场甚至持续出现“坏消息就是好消息”的交易逻辑，即当经济数据下滑时，由于加息降温预期，市场反而上涨。现阶段，伴随美国通胀水平的见顶回落以及经济下行趋势的显现，美联储加息幅度已连续两次退坡，表明本轮美联储加息周期正逐步进入尾声。

行至当前，在美国1月经济与通胀数据均超预期的影响下，市场对于本轮利率终值产生分歧，由于此前市场过多计入停止加息预期，短期资产价格波动放大且难以形成趋势。但值得注意的是，2023年上半年美联储停止加息仍为大概率事件，以终局思维推演或可以发现一些在震荡市中的布局机会。

美联储加息结束对大类资产价格有何影响？在加息结束至降息开启前的政策观察期，大类资产会如何演绎？本轮美联储降息窗口可能于何时开启？下一阶段大类资产应如何配置？本篇报告我们将结合1990年以来四轮美联储加息结束后的大类资产表现，以尝试对上述问题给予回答。

回顾历史，上世纪90年代以来美联储已完成四轮加息，每轮加息结束后美联储均存在一段政策观察期，分别为1995年2月至1995年6月、2000年5月至2000年12月、2006年6月至2007年8月、2018年12月至2019年7月，在此期间美国政策利率分别维持在6.0%、6.5%、5.25%和2.5%。

1.1、 短期维度：美联储停止加息对大类资产有何影响？

从短期维度来看，尽管在每一轮加息周期的尾声，市场通常都会提前交易停止加息的预期，但在美联储确认停止加息后，宽松预期仍会成为主导市场短期方向的主要逻辑。从理论分析，美债是受美联储停止加息影响最直接的资产，在政策紧缩担忧消除后，流动性预期的改善以及经济走弱的环境，均指引着美债利率的下行。从历次的资产表现来看，无论此前美债利率的走势如何，在加息停止后，10年期美债利率均会回归或延续下行趋势。在美债利率的带动下，美股市场情绪亦因流动性预期的改善而提升，美元指数则因美联储政策紧缩的结束而回落。在商品市场方面，美债利率与美元指数的同期回落为黄金创造了上涨环境，铜、原油等国际定价商品虽然受全球供需局势影响较大，但多数时期仍将阶段性上涨。

1.2、整体趋势：在美联储加息结束后的政策观察期，各类资产表现有何特征？

回顾1990年以来四轮美联储加息结束后的政策观察期，美债利率下行是共同特征，美股与黄金胜率较高，大宗商品表现为震荡行情。观察上世纪90年代以来美联储四次停止加息至降息之前的大类资产表现，从整体趋势上看，10Y美债利率的下行是共同特征，美股与黄金除2000年5月至2001年1月下跌外，其余时期均呈上涨趋势。与此同时，以铜、原油为代表的全球定价大宗商品多表现为震荡行情，没有明确趋势，其价格变动与全球经济形势更为相关。

1.2.1、 美债：通常存在二阶导下行拐点，与经济基本面联系紧密

在美联储加息周期结束后，10年期美债利率的变化与基本面联系紧密，通常存在二阶导下行拐点，且与经济加速下行时点基本同步。从基本面逻辑来看，在美联储加息结束后，由于加息效果的滞后显现，美国经济增长动能多呈现走弱态势，通胀预期亦将伴随经济回落，美债利率多表现为下行趋势。在实际情况中，10年期美债利率在加息结束后的表现与经济基本面联系紧密，在1995年、2000年、2006年以及2019年均与美国PMI指数呈强正相关性。值得注意的是，随着经济下行速度的加快，美债利率也会加速回落。在过去四轮中，美债利率的二阶导下行拐点均出现在降息前的2-3个月，而在降息落地后，经济预期修复，利率多出现短暂回升。

1.2.3、黄金与美元：负相关性明显，临近降息黄金价格多抬升

美联储加息结束后，短期内黄金与美元指数负相关性明显，多表现为黄金价格上涨，美元指数下跌。黄金的金融属性使得其价格与实际利率负相关，美联储加息停止后，美债利率回落的趋势对黄金价格形成支撑，在过去四轮中，黄金价格在加息停止后均出现上涨。但值得注意的是，在加息结束后的一段时间内，黄金价格与美元指数呈较为明显的负相关性。例如2000年是四轮中黄金价格唯一下跌的时期，美元指数的强势是主要原因，而在2006年7月和2019年1月，黄金价格亦多在美元指数的下跌阶段上涨。从经济角度来看，美元指数反映的是美国经济的相对强弱，因此可以理解为加息停止后黄金价格走势与美国经济相对强弱较为相关，美国经济偏弱、美元定价能力降低，则黄金表现偏强。

临近降息黄金价格多抬升，其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预期升温。在美联储加息结束至降息开启前的这段时期，黄金价格表现偏强，在过去四轮中，除了在加息结束后上涨确定性较高外，临近降息前的1至2个月，黄金价格均存在抬升现象，其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预期升温。

1.2.4、大宗商品：震荡行情，中期呈回落趋势

在美联储加息周期结束后的政策观察期，由于多方面预期杂糅，以铜、原油为代表的国际定价商品价格没有明确趋势，多表现为震荡行情。在美联储加息结束至降息开启前，虽然美国经济下行风险增加，但衰退仍未确认，以铜、原油为代表的国际定价商品价格在需求走弱与政策宽松的矛盾预期中表现震荡。例如在1995年2月至7月、2000年5月至2001年1月、2019年1月至2019年8月，铜、原油价格先由宽松预期支撑上涨，随后受经济下行影响回落；而在2006年7月至2007年9月，铜、原油价格则先跌后涨，期间欧亚经济的表现以及能源供给问题均为影响因素。

值得注意的是，在美国经济走弱的趋势下，大宗商品中期多呈回落趋势。从中期维度来看，在过往四轮美联储由加息转向降息之后，以铜、原油为代表的大宗商品价格均出现回落，在美国经济走弱的趋势下，国际定价商品价格多将承压。

1.3、美联储降息预期会于何时出现？

1.3.1、历史经验：通胀回落是前提条件，经济加速下行是重要信号

回顾过往四轮在加息结束后的美联储政策观察期，资产价格在临近降息时多会出现趋势上的变化，例如美债利率加速回落、黄金价格上涨、美股与商品市场的阶段性回升等，降息预期是引发大类资产价格变化的关键催化。

通胀回落并企稳是降息的前提条件，经济加速下行是降息窗口开启的重要信号，降息预期重点关注通胀回落后的美国PMI指标的边际变化。从美联储上世纪90年代以来四次降息的背景来看，通胀方面，在加息周期结束后美联储对待通胀态度仍较为谨慎，历次降息前美国通胀环境均表现温和，核心PCE位于2%左右，符合美联储的长期通胀目标。经济方面，一般而言降息前经济增速连续放缓，美国制造业与非制造业PMI通常加速回落，失业率企稳，但在降息前不一定会出现明显回升。整体而言，在美联储加息结束至将降息开启前，美国通胀逐步回落并企稳，经济增长动能多偏弱，降息预期可重点关注通胀回落后的经济边际变化，美国PMI为主要观察指标。

在市场层面，美债利率的加速回落亦可以作为观察降息交易开启的信号，通常出现在降息前的2-3个月。根据前文对于加息周期结束后各类资产表现的总结，美债利率的表现与美国经济基本面关联最为紧密。在过去四轮加息周期结束后，10年期美债利率的下行二阶拐点分别出现于1995年5月、2000年11月、2007年7月和2019年6月，均在临近降息前的2-3个月。

1.3.2、对于本轮降息的看法：核心PCE预期降至3%以下或为前提条件

通胀水平仍是核心，美国核心PCE预期降至3%以下或为本轮降息预期开启的前提条件。本轮美联储加息的首要任务为抑制通胀，在“就业”与“通胀”之间，美联储更加关注通胀的治理。结合历史经验，过去四轮降息周期的开启均发生于通胀回归合理水平时，核心PCE回落至2%左右。当前2%的长期通胀水平仍是美联储反复强调的目标，美国核心PCE预期降至3%以下或为本轮降息预期开启的前提条件，在此之前市场博弈情绪或较重，降息预期交易胜率或不高。

关注美国服务业经营状况以及居民消费支出水平。本轮美国制造业经营状况已大幅走弱，2023年1月美国ISM制造业PMI录得47.4%，已连续三个月低于荣枯线，但服务业与居民消费仍具有韧性，2023年1月美国非制造业PMI录得55.2%，2022年12月美国居民消费支出仍维持2.2%的同比增速。回顾历史，在通胀水平回落后，经济的加速下行是强化市场降息预期的核心因素，后续建议关注美国服务业经营状况与居民消费支出水平。

整体而言，美联储降息的可能性主要取决于通胀和经济水平，其中通胀回落是前提，本轮可关注美国核心PCE预期降至3%以下的时点，经济方面，美国PMI指数是时效性较强且最具代表性的指标，本轮在服务业消费支撑经济的背景下，建议关注服务业PMI和居民消费支出水平的边际变化。

1995年2月在美国经济增长动能走弱的背景下，美联储执行最后一次加息，幅度降为50BP。1995年上半年美国经济呈现“软着陆”迹象，而在下半年随着基本面数据的突然恶化，美联储7月降息25BP。从经济背景上看，1994年年内美联储6次加息抑制经济过热，期间美国通胀整体温和，失业率从1月的6.6%下降至12月的5.5%后结束下行趋势，11月制造业PMI与零售销售回落预示经济增长动能走弱，市场普遍认为经济增速将要放缓、通胀可控，美国经济将会实现“软着陆”。然而1995年下半年基本面因素突然恶化，1995年5月美国制造业PMI录得46.7%，相较前值大幅下行4.8个百分点，创下1984年以来单月制造业PMI最大降幅；6月PMI再度下探至45.9%，创下1991年“海湾战争”以来新低。1995年Q2美国GDP增速为2.4%（前值3.48%），经济增长连续第三个季度放缓。从降息目的来看，美联储本次降息决策的关键是权衡经济增长放缓的程度和降息可能带来的通胀压力，当基本面明显恶化并且通货膨胀压力消退到足够适应利率调整时，货币政策转向，美联储在1995年7月降息25BP。

美元与美债利率方面，此轮平台期内美元先延续下行，而后随着非美国家经济回落以及“强势美元”政策的推行而逐步筑底，10年期美债利率则持续回落，在降息前两个月出现二阶导拐点。从1994年初至1995年3月，美元整体处于下行区间，其原因或为非美国家经济在此期间表现强劲。随后美元指数在1995年3月至8月处于筑底区间，一方面原因是非美国家经济回落，1995年Q1英国GDP增速由1994年的3.85%降至2.91%，同时拉丁美洲地区经济增长动能减退，GDP增速由1994年的5.38%大幅下降至1995年的0.85%；另一方面，“强势美元”政策的推出也是美元筑底回升的重要因素，1995年美国财长鲁宾提出“强势美元符合美国的利益”，并提出运用货币政策工具遏止美元的颓势、容许美元汇率的适度高估等政策，美元指数也在同年8月迎来回升。利率方面，本轮平台期内由于美国经济逐步走弱、紧缩担忧缓释，美债利率也持续回落，直至 1996 年初美国经济有所企稳后美债利率才出现回升。值得注意的是，本轮美债利率在1995年5月出现二阶导拐点后快速下行，单月降幅达89BP，与经济加速走弱相对应。对比降息时点，本轮美债利率二阶导拐点比降息提前2个月出现。

股票市场方面，伴随美联储紧缩预期的缓释，美股于1994年12月开始探底回升，在平台期内一路上行，市场对于降息的预期和美股强劲的盈利增长是这一时期股票上涨的支撑因素。1995年2月美联储加息50BP，由于当时市场已对加息力度的减弱形成了充分的预期，因此加息对市场并未造成影响。1995年2月23日格林斯潘表态美联储将会停止加息，多项基本面数据均表明经济将会“软着陆”，市场对于加息的担忧消退，美股也由此开启强势上扬。此外，美股强劲的盈利增长也是这一时期股票上涨的重要因素，1995年前三季度美股均保持20%以上的高增速，因此即使在下半年基本面数据走弱的情况下，强劲的盈利增长速度继续支撑美股上行。

商品市场方面，加息周期结束后，铜价在住友商社的多头操控下仍高位震荡，直至 1995年8月才正式开启下跌，原油价格走势则与需求预期较为相符。本轮平台期内铜价（LME 铜）的走势则与基本面有所背离，1994年11月75BP的加息高点出现后，铜价持续高位震荡，这或与当时住友商社对LME铜期货的交易面操纵有关，但在全球经济走弱的背景下，1995年8月后铜价仍开启了下跌趋势。与此同时，原油价格走势与需求预期更为相符，1995年2月最后一次加息落地，随后在美联储紧缩缓释的预期下，美元指数与美债一齐回落，在全球经济增长仍具韧性的背景下，1995年1至5月原油价格持续回升。5月后，美国PMI的超预期回落以及失业率的上升导致市场对于经济衰退的再度加剧，在“美元走平、美债利率下行”的背景下，原油价格再度回落，直至 1995年7月美联储开始实行降息后，市场对经济的预期才出现了好转，原油价格逐步回升。值得注意的是，平台期内油价由升转跌的拐点出现在1995年5月，与美债利率二阶导拐点相同，油价和利率反应的预期基本一致。

黄金方面，1995年2月美联储最后一次加息落地后金价迎来大幅回升，随后受美元与美股压制而走弱。1995年2月在美联储加息结束、美债利率与美元指数同步下行的背景下，金价迎来大幅回升，于4月中旬见顶。随后，在美股和美元持续走强的背景下，黄金持续受到压制，后续整体走势长期偏弱。

2.2、2000年5月-2001年1月

2000年5月美联储大幅加息50BP以控制通胀，此后美国经济见顶的预期逐步形成，此轮加息结束。本次平台期中经济增长与通胀的平衡是美联储决策的重点，随着2000年底美国通胀风险的逐步消退和经济的大幅放缓，美联储将关注点由通胀逐步转向经济增长，在2001年1月降息50BP。从经济背景上看，受此前紧缩周期的影响，2000年下半年美国经济增速明显放缓，2000年Q4美国GDP增速为2.9%（前值3.97%），连续第二个季度大幅下降。制造业尤其疲软，2000年12月美国制造业PMI录得43.9%，相较前值大幅下降4.6个百分点，创下1995年5月以来的单月最大降幅，同时企业信心进一步恶化，企业未来预测利润继续下滑。此外，互联网金融泡沫破灭对美国居民和企业产生负面的财富效应，导致消费和投资走弱，需求端压力增加。通胀方面，虽然核心CPI在2000年Q2和Q3小幅上升，但是核心PCE始终保持在2%以下，各项通胀指标在Q4保持在温和水平，通胀上升的风险在年底逐渐消退。从降息目的来看，美联储在本次平台期内的关注点由通胀风险逐步向经济衰退风险转移，2000年11月美联储重点关注能源价格上升带来的通胀潜在上行风险，12月通胀缓和后货币政策评估的关键转为经济放缓的程度。随着2001年1月美国经济超预期放缓，市场关于衰退的预期迅速升温，美联储决定降息50BP，开启新一轮降息周期。

美元与美债利率方面，此轮平台期内欧元区经济回落相较美国更加明显，美元指数短暂回落后转为上行，随后随着美国经济走弱而回落，10年期美债利率持续回落，利率二阶导拐点早于降息2个月出现。2000年5月最后一次加息落地后美元指数短暂下行，随后美元的强势回升或来自于欧洲经济的回落和欧元的疲软，2000年5月美联储50BP加息落地后美国经济出现了明显的走弱迹象，但欧元区经济增速的回落相对于美国更加明显，欧元兑美元汇率也仍然处于下行区间，因此即使在美国经济增长放缓的背景下，美元指数依然震荡向上。11月中旬，随着美国经济走弱，美元指数也转为回落。利率方面，2000年5月超预期的50BP加息落地后10年期美债利率短暂回升，随后伴随美国经济见顶预期的形成，以及市场对于此轮加息周期结束的共识，美债利率正式开启下行趋势，并持续回落至2001年底。本轮美债利率的二阶导拐点出现在2000年11月，与经济加速走弱的时点基本一致，同样早于降息两个月出现，美债利率从11月7日的5.87%加速下行至次年1月2日的4.92%，降幅为95BP。

股票市场方面，2000年5月加息落地后，美股市场在政策转向宽松、经济“软着陆”的预期下开启了为期3个月的反弹；2000年9月开始，伴随美国经济的逐步衰退以及戴尔、苹果等科技公司盈利预警的发布，互联网泡沫加速破裂，虽然降息后美股短暂反弹，但这一时期整体处在下跌区间。本轮平台期前半程美股的反弹动力主要源于政策方面的宽松预期和企业盈利增速的乐观。2000年5月加息50BP后，由于失业率在当月从3.8%升至4.0%，美国经济见顶预期逐步形成，市场对于政策转向宽松、经济“软着陆”的预期推动美股反弹。此外，随着2000年中报业绩的陆续披露，一批科技股盈利增速超预期，因此本次反弹中纳斯达克指数具有更大的上行弹性。2000年9月初美股再度回调，本次回调压力主要来自于基本面下行和油价压制，美国经济的逐步衰退以及戴尔、苹果等科技公司盈利预警的发布促使市场对互联网板块的估值逐渐回归理性，攀升至10年来新高的油价也对美股盈利再度施压。随着基本面的疲软以及企业盈利的不断恶化，美股持续下行。虽然12月美联储议息会议传递出宽松信号，叠加2001年1月降息落地，使得美股在岁末年初短暂回升，但基本面与企业盈利仍然决定了股市大势，2001年2月开始美股又迎来一轮大跌。

商品市场方面，本轮平台期前半程内市场宽松预期叠加需求侧支撑使得商品价格震荡上行，2000年9月在美国基本面明显走弱后正式开启下跌行情。2000年5月中旬美联储50BP加息落地后，铜和原油价格短期震荡调整，随后随着美国经济见顶预期形成，市场对美联储政策预期也转向宽松。同时亚洲经济蓬勃发展，中国、韩国等经济体需求仍保持强劲，需求侧支撑使得大宗商品价格持续震荡上行。2000年9月开始美国经济明显走弱，商品价格也随基本面的变化而回落。本轮平台期内大宗商品与美股的走势与市场预期和基本面变化的相关性较高，2000年5月最后一次加息落地后大宗商品价格和美股上行的部分动力均来自市场对于美联储的宽松预期，随后9月的见顶回落也与此时美国基本面明显走弱的大势高度一致。

黄金方面，2000年5月50BP加息实施后黄金价格大幅回升，但此轮平台期中黄金价格受美元指数压制明显。此轮平台期以及此前的加息周期中，亚洲经济增长动能强劲，全球市场避险情绪并不浓重，与此同时，美国经济亦处于“新经济时代”，美元指数表现强劲。在此背景下，黄金价格表现持续疲弱，除了在2000年5月超预期的50BP落地后金价出现了一波快速回升外，2000年其余时期黄金价格基本均呈下行趋势。

2.3、2006年6月-2007年9月

2006年6月美联储进行了最后一次25BP加息，随后在美国经济与通胀水平一齐回落的形势下，此轮加息周期结束。从加息结束直至2007年上半年，超预期的总量基本面数据掩盖了信贷环境的持续恶化，美联储一度低估了次贷违约对金融市场的冲击。随着次贷危机的不断蔓延和基本面的急剧恶化，2007年9月美联储降息50BP救市，开启降息周期。最后一次加息落地后，2006年下半年美国多项基本面数据均好于预期，四季度GDP增速回升，消费数据持续改善，PMI在12月迎来反弹，失业率维持在低位，上市公司利润增速超预期。2007年美国房地产市场大幅降温，次级抵押贷款风险浮出水面。然而健康的基本面数据掩盖了信贷环境的持续恶化，此时的美联储主要从就业岗位减少和抑制消费支出两个维度衡量房地产和信贷市场的风险，并没有重点关注次贷违约对金融系统的冲击。因此，尽管金融市场的风险愈发引人关注，但是美联储仍然没有改变对经济增长前景的乐观预测，同时认为次贷违约的影响仍然可控。2007年3月CPI一度反弹至2.8%，此时美联储的主要政策担忧仍然是通胀上行风险。下半年随着次贷危机的迅速蔓延和基本面的急剧恶化，美联储也愈发重视信贷紧缩和金融市场的风险。2007年9月，为抵消金融市场的动荡对经济前景产生的影响，美联储大幅降息50BP。从降息目的来看，本轮降息主要是为了应对金融危机冲击，平台期前期健康的基本面数据影响了美联储对次贷危机的判断，后期金融危机蔓延加剧，美联储货币政策也随之转向。

美元与美债利率方面，最后一次加息落地后美元先维持震荡，在2007年2月随着次贷危机爆发而开始下行，美债利率则经历了回落、上升、再回落的三段变化，本轮美债利率与基本面变化高度重合。美元指数在2006年6月加息前出现小幅回升，随后虽然2006年下半年美国经济增长动能好于预期，但经济相对景气偏弱，美元也在这一时期维持震荡。2007年Q2美国次贷危机浮现，随后迅速蔓延，此时其他国家虽有波及，但经济影响和金融机构冲击的主要矛盾在美国，美元指数也随之开始下跌。利率方面，本轮10年期美债利率走势与基本面变化高度一致。2006年6月最后一次加息后，伴随美国通胀的回落以及经济增长动能的走弱，美债利率持续下行。2006年12月美国制造业PMI触底反弹，进入2007年后，6月之前PMI一直保持回升趋势，各项基本面数据也较为乐观，美债利率也随之回升。2007年下半年美国基本面数据突然恶化，PMI持续下跌，年末降至枯荣线以下，这一时期美债利率也大幅下行。

美股方面，2006年7月众多利好因素促使美股开始一轮大行情，2007年2月由于次贷危机冲击而有所回调，2007年7月开始，随着次贷危机的迅速恶化，美股开始大幅下跌，虽然多项救市措施使得美股在8月出现反弹，但未能阻止金融市场的持续动荡和经济前景的不断恶化，美股也在10月开始急剧下跌。2006年5至7月美股大幅回调，随后在二季度经济增速放缓、基本面数据走弱的背景下，市场对于美联储结束加息的预期进一步强化。美股在2006年7月后迎来众多利好因素，各项经济数据未见衰退迹象，房地产市场火爆使得房利美和美国银行的盈利增速远超预期，同时第六次“并购浪潮”在2006年达到高峰，很大程度上提振了投资者的风险偏好，美股也由此迎来一波大行情。2007年2月，次贷危机浮出水面，通胀的攀升也使得加息的预期增加，美股大幅回调，然而随后美联储在3月议息会议上对经济的表态依然保持乐观，推动美股在2007年3月再度上扬。7月中旬次贷危机迅速蔓延，信用环境持续恶化，金融风险事件频发，美股开始急剧下跌。为避免次贷危机继续蔓延，8月17日美联储降低窗口贴现利率50BP，9月18日美联储降息50BP，多项救市措施使得美股在8月至10月出现反弹。然而随着金融市场的持续动荡和经济前景的不断恶化，美股从10月再度急剧下跌。回顾本轮美股表现，超预期的基本面数据和美联储的乐观判断一度为美股提供了充足的上升动力，而后随着次贷危机的全面恶化，美股也相应迎来暴跌。

商品市场方面，本轮平台期内铜和原油价格呈现“V”型走势，平台期前半程铜和原油随着美国经济走弱而下行，2007年开始在需求侧回升、供给侧冲击的双重作用下商品价格回升，随后持续震荡。市场对于2006年6月加息已形成普遍预期，随后6月最后一次加息落地，预期兑现，商品市场迎来反弹，铜与原油价格一同上行。进入7月后，伴随美国经济基本面的持续走弱，商品市场也逐渐确立下行趋势，2006 年下半年铜与原油价格整体走弱。2007年欧亚经济的强劲增长带动铜和原油需求高涨，为大宗商品价格提供需求侧支撑，同时年初美国暴雪天气引发美国国内原油需求回升，伊核问题的持续紧张带来的供给侧冲击也进一步推高了原油价格。后续随着金融市场的波动，铜与原油价格持续震荡，并在2008年中伴随金融危机的爆发而断崖式下跌。

黄金方面，2006年6月本轮最后一次加息落地，2007年2月次贷危机浮现，在利率预期变化和避险因素驱动下，金价在本轮平台期内震荡上行。2006年下半年，伴随美联储加息周期的结束以及美国经济的进一步回落，黄金价格进入震荡区间。2007年2月次贷危机浮现，随着次贷危机的蔓延，降息预期逐步升温，避险情绪也不断上升，共同推动这一时期黄金价格的上升。

2.4、2018年12月-2019年8月

前一轮前瞻式加息随着美国经济增长预期不断下调而在2018年12月结束，本轮平台期内呈现全球经济下行而美国经济向好的态势，贸易摩擦的走向是经济面临的最大风险。本次美联储货币政策由鹰转鸽的压力并非仅来自经济前景，市场预期和政治压力是降息的重要催化。从经济背景来看，此轮平台期内全球经济下行而美国经济逆势向好，美国经济韧性主要得益于就业数据和消费支出的强劲，2019年美国失业率保持在4%以下，第三季度个人消费支出环比拉动当季经济增长达到2.27%。在贸易摩擦不断升级的背景下，美国制造业疲软，制造业PMI从2019年初开启下行趋势，8月下降至枯荣线以下。通胀方面，平台期内通胀保持在较低水平，CPI和PCE均保持在2%以下，且通胀预期变化不大。从降息目的来看，除贸易摩擦冲击因素以外，2019年美联储货币政策的反转很大程度上源于市场预期和政治压力的双重催化。2019年Q2以来金融市场对于美联储降息的预期急剧升温，在美股处于高点的背景下，如果美联储货币政策与市场预期背离，很有可能造成金融市场的剧烈动荡。此外，美联储独立性在2019年遭受严重挑战，特朗普多次强硬要求美联储尽快降息，并通过人事调动等方式向美联储不断施压。随着贸易摩擦升级，叠加市场预期和政治压力的共同催化，美联储态度逐步由鹰转鸽，在2019年8月降息25BP，开启新一轮宽松。

美元与美债利率方面，本轮平台期内呈现全球经济下行而美国经济向好的态势，同时伴随中美贸易摩擦的升温，美元指数持续走强，10年期美债利率则伴随经济预期的回落不断下行。2019年美国经济增长动能虽不及去年，但在就业数据和消费者支出的强劲支撑下，整体仍然呈现相对良好的态势，而全球经济处在中低速增长轨道，因此本轮平台期内美国经济景气相较于非美国家更优，美元也维持上行态势。同时伴随中美贸易摩擦的不断加剧，全球金融市场避险情绪亦逐步升温，美元也因此获得上行动力。利率方面，2018年12月加息前，市场多已预期此次为本轮最后一次加息，在加息落地后10年期美债利率走势未出现明显变化，伴随经济预期的回落进一步下行。值得注意的是，2019年5至6月是利率下行最快的区间，降息预期也是在此间逐步形成。

股票市场方面，2018年12月最后一次加息落地，市场对于美联储宽松的预期增强，市场情绪修复，美股迎来“V”型回升，2019年5月中美贸易摩擦升温使得美股出现回调，随后随着美联储表态的逐步“转鸽”，美股也继续维持强势。2018年10月至12月，美股市场大幅回调，标普500与纳斯达克指数均回调15%以上。进入2019年后，伴随美国经济和通胀水平的同步回落以及2018年12月最后一次加息的落地，市场对于美联储“转鸽”的预期增强，在此情形下，美股市场情绪修复，美股迎来“V”型回升。2019年5月中美贸易战再度升级，特朗普宣布美国政府将对价值2000亿美元的中国商品提高关税，中国商务部亦对此做出强势回应，美股市场也因此出现较大回调。7月美联储态度明显转“鸽”，鲍威尔表示美联储将采取“必要行动”支持经济持续增长，同时特朗普也不断呼吁降息并向美联储持续施压，美股也随之迎来一轮强势上涨。

商品市场方面，本轮平台期内铜和原油价格先升后降，铜略早于原油见顶，而后在贸易摩擦加剧、全球经济前景走弱的背景下震荡下行。本轮铜和原油价格趋势类似，然而价格变化的动因所有不同。铜方面，铜价上涨来源于刺激政策提振与市场宽松预期逐步形成，2019年Q1全球经济明显放缓，各国为应对经济下行压力，出台多项刺激经济政策，例如减税降费以及实行宽松的货币政策等，在此刺激下铜价出现一波上涨。进入二季度后铜价转为下跌，单就铜产业面来看整体供需格局并未有显著变化，影响更多来自于贸易摩擦升级、全球经济不景气等宏观因素的压制。原油方面，原油价格上涨则是由趋紧的供应面主导，2018年12月OPEC+达成协议，将从2019年1月起减产120万桶/日，超预期的减产规模极大提振了市场情绪，此外美国对委内瑞拉、伊朗的制裁导致两国原油产量大幅下滑，主动减产叠加被动减产使得油市供给转变为紧缩。同时，中东局势的紧张，地缘政治风险升级，也为原油赋予了一定的风险溢价。2019年5月开始油价开始震荡下行，主要压力来自需求收缩，全球贸易局势不确定性增加，经济前景愈发悲观，需求疲软的担忧为油价带来持久的下行压力。

黄金方面，本轮黄金价格整体呈现上行趋势，虽然在2019年2月随着中美经济企稳而阶段性回调，但随着降息预期的逐步形成和贸易摩擦升温，利率和避险情绪共同催化金价上涨，6至9月期间金价强势上行。2019年Q1美国经济强于非美国家，此间黄金价格的上升主要由避险情绪驱动。2019年2月，伴随中美经济的企稳，黄金价格阶段性回调。5月中美摩擦再度升级，伴随中东地缘政治冲突、英国脱欧、日韩贸易摩擦等多重因素，全球避险情绪也急剧提升。同时本轮金价与10年期美债利率高度负相关，5月利率加速下行反映了市场降息预期的升温，黄金价格也在利率和避险情绪共同催化下迎来一波强势上涨。

3.1、2023年美联储货币政策节奏展望

本轮美联储加息的首要任务为遏制通胀，美国通胀形势将是影响政策节奏的主要因素，从趋势上看，本轮美国“工资-通胀”螺旋的风险已缓释，我们预计2023年美国通胀大概率将趋势性回落。“工资-通胀”螺旋是上世纪70至80年代导致美国大通胀的主要因素，其形成的核心原因在于不断自我强化的通胀预期心理效应。2021年下半年在美联储收紧货币政策之前，美国曾存在“工资-通胀”螺旋的趋势，但2022年美国开启加息以来，美国工人薪资增速与通胀的相关性明显走弱，且居民通胀预期亦于7月见顶回落，这表明美联储坚决且激进的加息对通胀预期形成了较好的抑制效果。因此，我们判断2023年伴随加息效用的滞后显现以及美国经济增长动能的走弱，美国通胀水平将呈下行趋势。

通胀回落节奏方面，2023年Q1至Q2美国通胀回落速率有望加快，但由居民消费支撑的服务业通胀在2023年或仍具粘性。2023年上半年，美国CPI构成中的两大核心支撑分项——住宅与能源同比增速有望加速回落。一方面，若不出现新的供应冲击，在全球经济增长动能放缓的背景下，2023年Q1-Q2布伦特原油价格中枢大约为85美元/桶，而2022年Q1-Q2布油价格月均价多处于100美元/桶以上且处于快速上行期，2023年上半年美国CPI能源分项对整体的贡献大概率将转负。另一方面，美国Zillow租金指数领先CPI住宅分项两个季度左右，2022年3月Zillow租金同比增速见顶回落，CPI住宅分项同比数值有望于2023年Q1-Q2加速回落。但值得注意的是，2022年以来美国居民消费维持韧性，本轮由居民消费支撑的服务业通胀在2023年或仍具粘性。截至2022年12月，美国居民疫情后超额储蓄累计约为1.23万亿美元，虽然伴随美联储政策的收紧，当前居民储蓄持续回落，但整体仍较充足。与此同时，受疫情影响，本轮美国职位空缺率仍然较高，就业市场的强劲表现对居民消费预期亦形成支撑。

由通胀趋势推导，本轮美联储加息周期大概率将于2023年上半年收官，Q2的通胀水平或将决定本轮加息结束时点，加息结束后美国政策利率或经历较长的高位平台期。在2023年1月美国超预期非农就业数据的影响下，当前市场对于本轮利率终值的预期抬升，根据CME FedWatch预测，截至2月10日，2023年3月美联储加息25BP的概率为90.8%，5月继续加息的概率为77.4%，相较1月预期明显提升。但值得注意的是，1月美国非农薪资环比增速放缓，在当前美国就业市场存在较大供需缺口的背景下，非农就业的增加或反映了当前美国居民经济状况逐步转弱，就业意愿回升，因此单次就业数据或暂不足以看清美国经济形势，后续通胀数据仍是重点。我们预计，在当前美国通胀趋势性回落、经济下行压力逐步增加的背景下，美联储加息幅度后续再度抬升的可能性较低，2023年Q2的通胀水平或决定本轮加息的终值（5%或5.25%）。但若美联储维持长期通胀中枢回落至2%的目标不变，由于本轮美国服务业通胀仍具粘性，2023年美联储转向降息的难度仍然较大，核心PCE预期降至3%以下或为前提条件。

3.2、大类资产配置建议

美债利率（10年期）：① 4.3%或为本轮美债利率的高点。回顾历史，加息周期中美债利率高点与美联储加息二阶导拐点相对应，本轮美国通胀顶部已现，美联储加息幅度已连续两次收窄，若不出现新的供应冲击导致通胀预期大幅转变，4.3%大概率为本轮10年期美债利率的高点；② 短期或围绕3.5%-3.8%震荡。截至2月9日，10年期与3个月美债收益率差值为-110BP，已创1982年以来新低，市场已基本计入美国经济衰退预期，受经济与通胀数据影响，在停止加息时点确认前，短期10年期美债利率或围绕3.5%-3.8%中枢震荡。③ 加息结束后美债利率将趋势性下行，最迟出现于2023年Q2。根据历史经验，美债利率在加息周期结束后将趋势性下行，且在未来降息窗口开启前将加速回落，2023年美债利率将呈回落趋势，加息结束时点最迟出现于二季度。

美元指数：① 短期震荡。短期美国居民消费对经济仍将形成支撑，就业市场表现偏强，市场对于美联储停止加息以及美国经济衰退的预期仍待验证，短期美元指数或由高位回落转向震荡。② 中期偏弱，或与美债利率趋同。根据历史经验，在美联储加息停止后，美元指数短期表现多将偏弱，随后表现或将与美国经济基本面正相关。在高通胀的限制下，本轮美联储难以及时采取宽松政策托底经济，美国经济陷入衰退仍为大概率事件，美元指数或与美债利率一同回落。

美股市场：① 短期震荡偏弱。2022年12月美联储加息首次退坡后，美股市场迎来回升，加息预期的改善支撑市场上行。行至当前，加息停止的预期已被市场充分计入，但近期美国通胀与经济数据对终端利率的预期仍有扰动，短期预计美股市场震荡偏弱。② 加息停止后美股表现大概率回暖，纳斯达克指数优于标普500。根据历史经验，在估值合理情况下，美股市场在加息结束后的政策观察期具备较高胜率，纳斯达克指数优于标普500。中期维度来看，美股市场表现与美国经济基本面较为相关，在缺乏降息条件的形势下，美国经济“软着陆”可能性较低，后续通胀与经济下行速率哪个下降更快将成为关键。

大宗商品：① 短期震荡偏弱。在美联储加息预期退坡以及中国经济企稳复苏的利好下，2023年以来商品市场迎来反弹，但短期“强预期”或逐步向“弱现实”调整，在不出现新的供应冲击的背景下，铜、原油等国际定价商品或趋于震荡。② 中期先涨后跌，震荡行情。在美联储停止加息时点确认后，国际定价商品大概率阶段性回升，但根据历史经验，在加息结束后的美联储政策观察期，国际定价商品价格多为震荡行情，后续美国经济的实质性走弱仍是压制商品价格的重要因素。

黄金：中期维度黄金配置优势突显。在美联储加息周期接近尾声，美国经济衰退风险逐步增加的背景下，黄金配置优势突显。根据历史经验，在美联储加息停止预期确认后，黄金具备确定性的上涨机会，此外，在美联储降息预期开启后，黄金价格大概率将再度加速上行。

全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储紧缩超预期、美国经济超预期衰退、地缘政治扰动加剧、比较研究的局限性、历史数据仅供参考等。

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