01 信用债转暖的成因与边界

信贷替代+需求回暖=优质信用债供不应求

我们在去年12月14日发布的《信用债亟需反馈纠正机制》中判断理财赎回风波，高等级信用债有确定的“锚”，就是信贷利率。在今年利率整体保持震荡或小熊市预期下，信用票息机会明显占优，看好两年以内高等级信用债、二级资本债和优质城投短端，评级间利差拉大。我们在23年1月11日发布的《修复中有分化》也提醒可以恢复杠杆水平到中性。

城投热点：弱区域隐债显性化再次提上日程

而特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务未使用限额的一部分。截止目前，各省份均已披露2022年地方政府债务限额，未使用限额总计2.46万亿元。但不同区域债务限额存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求。

但隐债显性化亦面临一个问题，即我国显性债务率已经超过警戒线水平，隐债显性化的推进会加剧显性债务压力，因此隐债显性化规模必然受到一定制约，只能成为化解隐债的补充手段。

02 信用策略

板块：评级利差扩大难改

高等级信用债需求修复较快，中低等级信用债需求缺位问题依然严峻；关注主流城投配置价值及地产、产业债边际修复机会。近期理财规模企稳、基金保险等配置需求增加，高等级信用供需关系明显改善；而中低等级信用债仍面临机构风险偏好较低、风险事件扰动、理财定开产品到期的影响，等级利差预计将持续高位震荡甚至进一步走阔。板块来看，随着疫情平息、地产支持政策持续推出，预计今年地产、产业债基本面较去年修复；可关注地产央国企机会及民企反转机会，产业债关注地产链修复带来钢铁、水泥、煤炭债及疫情链交运板块修复等央国企机会。城投方面，过去依赖土地财政与债务滚续进行偿债的模式面临挑战，遵义道桥债务重组等加大市场对弱主体担忧，中低等级城投面临基本面和需求端双重压力，估值走阔风险仍较大。

城投债投资：区域分化加剧，评级不下沉，久期稍拉长

信用基本面：信贷高增降低主流平台短期偿债风险。而各地再提隐性债务化解工作进展及方案，但央地博弈下区域分化加剧，尾部区域估值风险持续抬升。2023年1月以来，各地方两会已召开，各省政府工作报告、财政预算执行报告及2023年草案也已披露，多地提及2022年隐债化解进度，例如广东、北京均已提前完成隐债清零试点，河南超额完成2022 年隐性债务化解计划，广西隐债化解进度超50%。整体看未来化债政策，仍维持“有保有压”，保的一面再次强调了债务化解的手段，例如债务展期降息；压的一面仍然延续过去的规范平台融资行为等严监管举措，“遏增化存”仍是基本要求。而央地博弈下区域分化进一步加剧，在今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵，云南昆明、山东多地持续出现平台负面舆情，高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升。而当前经济弱修复下，税收收入增量有限；受地产弱基本面影响，坐实财政收入严要求下土地成交市场大幅走强概率不大。在城投融资政策偏紧、地方财力兜底偏弱的预期下，城投信用风险事件预计仍将发生，区域分化加剧，而投资者防风险意识在增强，对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能，建议加以规避，放弃通过信用下沉挖掘超额收益。

二级市场：开年以来理财赎回扰动基本平息，城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行，步入修复行情。当前1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，近一月利差压缩集中在AA和AA（2）中短久期品种和AA+中等久期品种，部分机构试图进行一定程度区域下沉，或者选择中高等级适度拉长久期。但对于部分尾部区域，城投弱基本面叠加区域负面舆情持续发酵，估值走阔压力仍较大。

投资策略：配置策略上，我们在前期建议配置短端优质品种，由于1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，可关注中高等级中等久期城投债，仍有较高的利差保护空间。中低资质长久期城投债仍需谨慎，短端下沉省份控制在较强区域，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置。

城投债投资：销售端延续调整，强政策到强现实待验证

1月地产供需端政策利好继续释放。在供给端，优质房企资产负债表改善计划将落地，拟从“资产激活、负债接续、权益补充、预期提升”四个维度化解优质房企信用风险，包含保交楼新增专项借款、AMC专项再贷款等新工具，政策想象空间打开。同时，房企融资“三支箭”继续推进，以信贷为例，据我们统计，房企新增银行授信合计已超4.8万亿元；在需求端，随着首套房贷利率长效机制建立，郑州、太原、天津、厦门等多地首套房贷利率下限已突破4%，进入“3”阶段。降房贷将减轻购房者压力，配合“认房认贷”放松、限购优化、二手房“带押过户”等措施，有利于推动刚需和改善性需求修复。

然而，受传统淡季+春节假期影响，1月克而瑞TOP50房企销售仍低迷。以2022年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径，2023年1月，TOP50房企销售额合计3,286.1亿元，环比下降48.02%，同比下降30.48%，环比同比降幅较上月末均有走扩。与2022年春节月（2月）相比，TOP50房企销售额同比下降10.2%，仍处低位。剔除数据缺失样本，TOP50房企中41家房企1月销售额环比下降，37家房企1月销售额同比下降。

春节期间楼市成交较平淡。从高频成交来看，30城春节周均成交面积较2022年春节周下降69.6%，较2021年下降37.8%。其中，一、二、三线城市春节周均成交较2022年春节周分别变动-95.8%/-78.5%/+41.2%。尽管返乡置业提振三四线楼市需求，但对地产成交的整体刺激有限，春节之后第二周30城成交相比去年农历同期跌幅有所扩大。

1月地产销售未见实质改善，可能有三方面原因：一是房企以精准供货为主，且重点布局一二线，春节期间针对三四线返乡置业的推盘营销力度有限，供给限制了成交放量；二是购房者在“买涨不买跌”的思维下仍有观望情绪，对收入预期、房价走势、交付品质等存在顾虑，尤其是三四线楼市景气度修复不确定性较高，抑制了购房者看房到成交的转化率；三是前期降房贷、降首付、限购限贷放松等政策落地需要时间，实际效果有待春节过后逐步确认。尽管销售尚在筑底，但1月多地二手房成交和售楼处来访认购量已有所回暖，春节后30城高频成交边际改善。随着疫情管控放松和政策利好落地，回暖态势有望逐渐从二手传导至一手，推动楼市止跌回升。

与销售尚在筑底对应，近期集中供地延续冷热分化，但民企重回土拍也释放了积极信号。近期集中供地中，北京、杭州火热，宁波热度一般，郑州表现平淡。据中指数据，北京推出6宗地块，3宗底价成交、3宗触顶成交，中建、越秀各揽两宗；杭州延续精准供地，5宗地块3宗触顶成交，整体溢价率达到10.9%，且民营房企成拿地主力，中天、新城、兴耀各获一宗；宁波本次推地6宗，3宗取消出让，整体冷热分化，以本土房企拿地为主；郑州2023年首批集中供地成交平淡，11宗地块10宗底价成交，1宗流拍，地方国企/城投平台托底仍较突出，房企方面，建业集团拿地1宗。

从年初集中供地情况来看，销售磨底促使房企拿地精挑细选，土地市场持续分化，核心城市优质地块竞争激烈，而郊区或边缘地块则成交冷清。与热点城市相比，基本面一般的城市土拍表现平淡，尚需要城投国企托底。预计年内各城市供地节奏将更加灵活，或呈缩量提质态势。值得注意的是，近期土拍中民营房企补货意愿提升，反映房企对一二线优质地块的去化和盈利仍有信心。

融资方面，2023年1月，地产境内债发行与净融资同比、环比均下行，地产民企美元债“破冰”。1月，地产境内债发行额为284.58亿元，同比下降35.3%，环比下降34.2%。其中，地方国企发债居多，发行额环比增长139%，央企和民营房企发行额环比分别下降42.5%、71.3%。净融资方面，1月地产境内债净融资额为-110.12亿元，其中地产央企、地方国企、民企债净融资额分别为5.45、9.29、-124.86亿元。受春节假期影响，1月地产债发行热度回落，且弱于去年春节同期（2022年2月），地产民企债净融资再度转负，但民营房企中债增担保名单继续扩容，中骏、雅居乐、合景、新希望新发债券均由中债增担保。此外，1月地产民企美元债发行“破冰”。万达新发4亿美元债券，期限2年，票面利率11%。

地产仍在量变到质变的过程中，销售企稳是关键，房企分化或加剧。2023年初地产销售延续低位，一方面，来访量和二手房交易活跃度提升释放了积极信号，另一方面，新房成交改善较慢，部分地区提前还贷现象较突出，原因可能是收入预期和房价预期不稳+存量房贷利率较高+理财房贷利率倒挂+年初居民闲置资金增加。地产政策隐含“看好期权”，若销售恢复不及预期，政策放松可能继续加码，不排除一线城市降房贷乃至“四限”松绑的可能。政策利好+低基数效应下，二季度地产行业有望筑底回升。后续紧跟地产销量变动，关注需求端政策加码可能性。在企业层面，政策重点支持优质房企改善资产负债表，融资向央国企和少数民企倾斜，房企分化或加剧，项目储备优质、股东背景雄厚、债务稳健的房企将扩大竞争优势。

截至2023年2月10日，现存主要发债房企一般公募债信用利差环比上月多数下行，环比上周多数下行。收益率方面，在尚未出险的主要发债房企中，一般公募债加权平均收益率环比上月多数下行，雅居乐、中骏1月成功发行中债增担保债券，收益率下行幅度较大。远洋、碧桂园、金地债券平均收益率降幅次之。信用利差方面，除万科和少数头部央国企利差略有上行，房企一般公募债利差环比多数下行。从近一周表现来看，主要房企债券信用利差多数下行，但碧桂园和远洋集团利差上行较多。尽管现存地产债利差整体维持下行走势，但当前地产行业处于政策验证期，高频销售数据表明强预期还未转化为强现实，市场预期边际变化下地产债面临一定的估值波动风险。

策略上，继续关注优质国企地产债配置价值，未出险头部地产民企债估值已较高，紧盯销量和政策加码情况，预期差可能打开交易空间，可短久期挖掘高收益机会。高频数据反映地产行业仍为“强政策、弱现实”，企业端和居民端信心与活力有待恢复。地产债方面，市场由前期强政策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导。若后续地产销量改善缓慢、政策加码力度较小，地产债有回调压力。策略上，基本面略有瑕疵但信用风险可控的地产央企，信用利差有一定空间，可关注中短久期债券的配置价值。对于民营房企，当前头部地产民企债价格较高，重点关注中债增担保等政策利好的实际落地情况，短久期挖掘高收益机会。

产业债投资：关注产业景气逐步修复的机会

产业债利差持续修复，继续关注地产链和疫情链修复带来机会，国企债或率先受益。产业债基本面大方向向好，叠加理财、基金等投资需求修复，逐步关注地产链和疫情链修复带来产业债基本面改善、利差回落的机会。不过此轮地产下行周期是由于供给端风险，销售、投资回暖需要的时间或更长，密切关注高频变化。周期品行业来看，煤炭景气持续较高，此轮主要受流动性冲击，修复好于基本面缓慢修复的水泥、钢铁、化工等；另外行业内负债压力较小的央国企率先修复。疫情链方面，各地出行放开，交运需求修复较快，且行业以国企央企为主，市场风险偏好也将较快修复；休闲服务、传媒等可选消费近三年受冲击较大，发债主体信用评级偏低，短期内仍需谨慎，持续跟踪可选消费修复情况。另外，23年外需面临下滑压力，对出口占比较高、竞争力较弱、需求下滑压力较大的行业、主体，以及过去一年受地产城投等现金流拖累明显的建工主体保持谨慎。

利差跟踪：近一月，受益于理财企稳回升、信用债需求修复等因素，各行业利差均有所下降。上周行业利差整体小幅下降，其中煤炭、钢铁、化工、地产下行超10BP。从历史分位数来看，钢铁、地产仍较高，处于近5年80以上分位数。绝对利差来看，煤炭、钢铁、汽车、地产相对较高，AAA最新利差中位数均超过90BP。

高频跟踪：30大中城商品房销售面积降幅仍较大，继续密切关注地产销售回暖情况。大宗来看，近一周动力煤、焦煤价格下跌，原油价格上涨，铜价、铝价下跌，钢铁、水泥等建材价格上涨；化工方面，甲醇价格上涨，尿素价格下跌，化工品价差分化。 

杠杆&久期：息差吸引力下降，中短端保持适度杠杆

我们在去年11月份建议恢复杠杆操作，节后资金面偏紧，息差空间有所压缩，不过短期内资金成本进一步走高的风险不大，整体保持或小幅弱化杠杆。春节后资金面偏紧并导致短端利率上行。资金偏紧的直接原因是实体信贷需求回暖，导致超储率下降，资金分层加剧。而主导资金面走势的根本在于经济在向潜在产出回归。叠加近期短端信用债收益率明显下行，息差空间有所压缩，截止23年2月9日，AA+中短票-7天回购利差为49BP（较春节前下降了27bp左右）。展望来看，上周公开市场操作放量，已经传递出央行非常明显的呵护态度。年初正是稳增长开门红阶段，利率与流动性不应成为信贷投放的约束，因此资金面不具备收紧基础。中长期看，今年货币政策的总基调还是“精准有力”，资金面预计维持合理充裕。我们认为，当前位置的资金利率已经基本完成重定价，进一步收紧的空间有限。信用债需求整体仍以中短端为主，可维持适度杠杆，但长久期债券需求缺位问题仍未解决，建议谨慎。

高等级信用债期限利差开始回落，修复持续性仍需关注供需关系的变化。截至23年2月10日，AAA5-1年期限利差为70bp，处于2015年以来59%历史分位数；3-1年期限利差为41bp，处于2015年以来60%历史分位数；较1月底利差分别下降13、11BP。高等级信用利差的压缩与节后理财压力缓解、利率窄幅震荡、信用配置需求较高、优质资产荒等有关，而低等级信用债期限利差仍高位震荡。往后看，低等级、长久期信用债需求仍较弱且受定开产品到期等扰动；高等级期限利差能否持续收窄仍需关注信用债市场供需变化，但整体来看，长久期资金配置信用债需求一般，信用债供给也在修复，仍建议以中短端信用债配置为主，但短端信用债若继续下行，性价比将低于存单；负债端较稳定的机构可适当拉长高等级信用债投资久期。

品种：高等级二永债修复明显，关注新风险分类规则对ABS影响

节后高等级二永债债利差修复明显，低等级整体仍高位震荡，配置仍建议以中短端、高等级二永债为主。12月中以来理财赎回压力持续缓解，近期理财推出混合估值等产品，理财整体也从净卖出转为净买入，1月受到不赎回风险冲击的银行次级债配置价值提升，成为节后市场主要挖掘的品种，高等级信用利差明显压缩，而低等级利差仍高位震荡，反映了市场风险偏好的变化。后期展望来看，短期内利率震荡市难以转变，信用优质资产荒持续，高等级银行二永债配置性价比仍较优，利差或进一步压缩，高等级关注调整的风险点主要在于利率快速上调等。低等级仍建议谨慎，基本面风险、配置力量收缩短期内难以扭转。

永续、私募利差滞后企稳，但投资者缺位仍是问题。受利率下降、理财赎回扰动暂缓影响，12月底以来永续、私募利差也小幅回落；截至23年2月10日，以3年期AAA等级为例，产业永续、城投永续利差补偿分别为56（53）、48（59）BP，处于2020年来75%以上分位数区间；产业私募、城投私募利差补偿分别为26、29BP，处于2020年来35%-60%分位数区间。后续展望来看，定开理财赎回仍有扰动，永续、私募需求难言明显修复，而基本面来看，经济弱修复下地方税收增长有限，土地财政“腾挪能力”减弱，地方债务严监管持续，强债务管理模式下城投再融资有所收紧，弱资质城投私募、永续债风险仍有扩大的可能性，建议谨慎。

关注新《商业银行金融资产风险分类办法》对非信贷ABS投资风险的影响。2月11日，央行、银保监会联合发布《商业银行金融资产风险分类办法》（下称《办法》），《办法》自2023年7月1日起施行，设置两年半过渡期，2025年12月31日前，商业银行应按季度有计划、分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类。其中要求，“商业银行对投资的资产管理产品或资产证券化产品进行风险分类时，应穿透至基础资产，按照基础资产风险状况进行风险分类。对于无法完全穿透至基础资产的产品，应按照可穿透的基础资产中风险分类最差的资产确定产品风险分类”。但是“对于以零售资产、不良资产为基础资产的信贷资产证券化产品，分层的信贷资产证券化产品以及其他经银保监会认可的产品，商业银行应在综合评估最终债务人风险状况以及结构化产品特征的基础上，按照投资预计损益情况对产品进行风险分类。”因此，主要受到影响的是非信贷类的ABS。新金融资产分类办法的执行或使得银行降低对资质较弱的企业ABS需求，企业ABS利差或进一步走阔。近期市场变化来看， ABS由于流动性等问题，去年11-12月调整滞后于市场，调整幅度也较小，近期市场修复过程中，ABS利差整体修复也较慢、修复空间也较小。个人住房抵押贷款ABS是相对来说安全性最高的资产，目前收益率仍低于对应中短票收益率，继续观察利差回升的情况，待利差补偿回升至历史中位数水平可适当增配。

03 信用债一二级回顾：净融资环比上行、高低等级信用债分化

信用事件跟踪：2023年1月新增6只违约债