来源 | 何宁宏观
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
事件：美国公布2月最新通胀数据。其中CPI同比上升6.0 %，环比上升0.4%，均符合市场预期；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.5%。
核心观点
美国通胀继续下行，但仍有黏性
1. 整体通胀与核心通胀走势背离。美国2月CPI同比上升6.0%、环比上升0.4%，但核心CPI环比较1月份上升0.1个百分点。我们认为一方面是当前通胀的主要贡献项与2022年同期发生了变化；另一方面则是当前核心服务通胀较为坚挺，带动核心通胀保持韧性。总的来看，美国通胀继续保持缓坡下行的态势，通胀的黏性比较强，回落的速度可能较预期更慢。
2. 能源通胀有所下滑，核心服务保持坚挺。具体而言，2月能源项同比上升5.2%，同比增速较1月份下降3.5个百分点；食品方面，2月份食品项同比上升9.5%，较1月份下降0.6个百分点，连续6个月下降；2月核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.5%。核心CPI同比与环比增速走势分化，可能是由于2022年同期基数有所上升。核心商品和核心服务通胀环比增速的分化，或主因2月份住房项环比较1月份再度提速。
3. 高基数以及住房项后续预计将推动通胀再下台阶。2月的通胀数据显示美国通胀水平环比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未扭转。考虑到2022年3月份美国通胀因为俄乌冲突带动能源通胀高涨，高基数作用下，整体通胀水平可能会迎来一个较大的降幅。但是从2月份通胀数据来看，当前的高通胀可能不会如市场预期般顺利下跌至2%左右水平，其过程还存在较多的不确定性。
美联储或将继续加息25bp
非农就业与通胀水平的降温，或将促使美联储在3月FOMC会议上如期加息25bp，硅谷银行等风险事件目前或不会影响其货币政策。从2月份的通胀数据来看，美国通胀的黏性还比较强，虽然同比增速一直保持回落态势，但是核心服务以及鲍威尔关注的非房核心服务通胀环比出现反弹，显示当前通胀回落的速度可能存在不确定性，美联储抗击通胀的任务还未完成。当前的货币政策主要目标仍是控制通胀，考虑到当前通胀的韧性、非农就业水平的缓慢回落以及可能存在的金融风险，小步缓幅加息并对金融市场、经济形势进行密切关注，可能是其目前较优的政策选择， 3月份大概率会加息25bp。
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美国通胀继续下行，但仍有黏性
1、整体通胀与核心通胀走势背离
美国2月CPI同比上升6.0%、环比上升0.4%，均符合市场预期，绝对通胀水平连续8个月下降。2月通胀同比较1月回落0.4个百分点、环比较1月下降0.1个百分点，主因2月能源项环比增速有一定幅度下降，其中汽油项环比上升1.0%，较1月份下降1.4个百分点。核心CPI同比上涨5.5%，较1月下降0.1个百分点，环比上升0.5%，增速较1月上升0.1个百分点，略超出市场预期。2月CPI与核心CPI虽然同时走低，但回落速度发生背离，环比走势亦发生背离。我们认为一方面是当前通胀的主要贡献项与2022年同期发生了变化；另一方面则是当前核心服务通胀较为坚挺，带动核心通胀保持韧性。总的来看，美国通胀继续保持缓坡下行的态势，通胀的黏性比较强，回落的速度可能较预期更慢。此外当前通胀水平离美联储的目标仍有很大距离，美联储的控通胀任务还未完成。
2、能源通胀有所下滑，核心服务保持坚挺
（1）能源方面，2月能源项同比上升5.2%，同比增速较1月份下降3.5个百分点；环比下降0.6%，环比增速较1月份下降2.6个百分点。其中汽油项环比上升1.0%，环比增速较1月份下降1.4个百分点；燃油项环比下降7.9%，环比增速较1月份减少6.7个百分点。2月能源通胀环比增速下降，我们认为可能是2月份美国出行消费在节假日结束后逐渐减少，带动相关汽油消费减少，从而对汽油的价格产生一定的下行压力。2月份美国汽油价格从最高的3.42美元/加仑下降至3.25美元/加仑，下降幅度约4.9%， 1月为上升9.5%。
（2）食品方面，2月份食品项同比上升9.5%，较1月份下降0.6个百分点，连续6个月下降；环比上升0.4%，增速较1月下降0.1个百分点。其中居家食品（Food at home）同比上升10.2%，较1月份下降1.1个百分点。食品项的同比与环比增速缓慢下降，我们认为可能一方面是基数效应，另一方面则可能是当前粮食期货价格略有下降，已经逐步传导至居民消费端。
（3）核心CPI方面，2月核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.5%。同比增速较1月略有回落，但环比增速较1月再度上扬。分项来看，核心商品环比增速较1月下降0.1百分点至0%；同比增速下降1.1个百分点至1.0%。其中二手车项环比下降2.8%，降幅较1月份扩大0.9个百分点；新车方面，环比增速为0.2%，较1月份持平。核心服务环比上升0.6%，较1月份上升0.1个百分点。其中住房项同比上升8.1%，较1月份上升0.2个百分点；环比上升0.8%，较1月份上升0.1个百分点。交通运输服务环比上升1.1%，较1月份上升0.2个百分点。总的来看，2月核心CPI同比与环比增速走势分化，可能是由于2022年同期基数有所上升。核心商品和核心服务通胀环比增速的分化，或主因2月份住房项环比较1月份再度提速，带动整体核心服务通胀保持坚挺。
3、高基数以及住房项后续预计仍将推动通胀再下台阶
（1）能源与粮食价格短期内对通胀产生一定拖累作用。能源方面，截至3月13日，美国汽油价格为3.35美元/加仑，较2月底汽油价格上涨3%，价格有所上升。后续来看，由于近期原油期货价格有一定幅度的下降，相关原油价格的上升可能难以持续，或将迎来一定的下行压力。食品方面，近期主要粮食期货价格均有一定幅度下行，或与节假日结束，居民相关消费有所下滑有关。后续来看，随着冬季过去，粮食供给逐渐恢复，我们预计食品价格可能会持续小幅下行。综合来看，短期内能源与食品项对整体通胀会产生一定的拖累作用，但幅度会较小。
（2）核心商品通胀环比或将略有回升，核心服务通胀同比可能会迎来下降，总体核心通胀同比增速在高基数的作用下会继续下降。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（Manheim Used Vehicle Value Index）2月环比上升4.3%，二手车价格预计将会迎来上涨；新车方面，全球供应链压力环比继续改善，但二手车涨价可能带动部分用户转向新车市场，新车价格可能也难有下降；核心服务方面，住房通胀仍是2月核心服务通胀环比上升的关键所在。从Zillow房租指数这一领先指标来看，后续房租同比增速预计将会触顶，并从2季度开始趋势性回落。总体而言，核心商品通胀预计环比将略有回升，由于房租通胀可能即将触顶并迎来回落，核心服务通胀将会韧性下降，在高基数的作用下，整体核心通胀同比增速预计缓慢下降。
（3）总的来看，2月的通胀数据显示美国通胀水平环比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未扭转。考虑到2022年3月份美国通胀因为俄乌冲突带动能源通胀高涨，高基数作用下，整体通胀水平可能会迎来一个较大的降幅。但是从核心CPI的环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对比较强。虽然住房项可能已经触顶，但是从美联储鲍威尔关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，2月份环比增速较1月份上升0.14个百分点至0.5%，同比增速跌幅也很有限，我们认为在高基数以及经济需求的不断减弱作用下，美国整体通胀水平预计将会持续下跌。但是从2月份通胀数据来看，当前的高通胀可能不会如市场预期般顺利下跌至2%左右水平，其过程还存在较多的不确定性。
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美联储或将继续加息25bp
非农就业与通胀水平的降温，或将促使美联储在3月FOMC会议上如期加息25bp，硅谷银行等风险事件目前或不会影响其货币政策。2月份美国新增非农就业31.1万人，虽然超过市场预期，显示出了较强的韧性，但从新增就业数量、失业率、职位空缺率等指标来看，边际放缓的迹象亦较明显，就业市场对通胀的支撑力度或也将迎来边际下降。（可参考报告《就业数据对美联储加息提速影响或有限——美国2月非农就业数据点评》）。从2月份的通胀数据来看，美国通胀的黏性还比较强，虽然同比增速一直保持回落态势，但是这一方面是前期的高基数原因，另一方面是核心商品通胀以及能源项的回落。核心服务以及鲍威尔关注的非房核心服务通胀环比出现反弹，显示当前通胀回落的速度可能存在不确定性，在高基数逐渐消失后，美国通胀的回落速度可能也将随之变慢，美联储抗击通胀的任务还未完成。
近期硅谷银行（SVB）倒闭事件的发生，使得市场的情绪发生了较大的变化，对于美联储的加息节奏及终点预期均有较大回落。我们认为从美联储提供银行期限资金计划（Bank Term Funding Program）来看，硅谷银行事件的风险可能已经得到了较为及时有效的处置，风险传染的概率已经大大降低，这一事件对于美联储的货币政策影响有限。（可参考报告《硅谷银行倒闭或难对美联储货币政策产生影响》）对美联储而言，其当前的货币政策主要目标仍是控制通胀，考虑到当前通胀的韧性、非农就业水平的缓慢回落以及可能存在的金融风险，小步缓幅加息并对金融市场、经济形势进行密切关注，可能是其目前较优的政策选择， 3月份大概率会加息25bp。
【风险提示】
国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。
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