我们都知道金禾实业这家公司，他的产品安赛蜜和麦芽酚这两种甜味剂产能全球第一，属于非常典型的隐形冠军。但是当初善君逐渐了解这家企业的时候才发现，他原来的产品是硝铵、三聚氰胺、浓硫酸等。

这些产品不是基础的化工产品吗？金禾实业是如何一步步由化工企业转到食品添加剂行业，如何做到世界第一，未来他的上限在哪里？

今天我们一起看看隐形冠军第九篇：甜味剂全球龙头的成长之路。

1、从基础化工到精细化工

我们首先了解一下公司的产品，公司主要产品如下图所示，看起来复杂，其实一点都不复杂。分两块业务，一块是基础化工品，包括煤炭、硫磺产业链，下游产品包括双氧水、硝铵、三聚氰胺、碳酸氢铵、硫酸等等；一块是精细化工，主要是食品添加剂，包括安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚。两块业务之间的联系在于甲醇、硫酸是食品添加剂的原料之一。

数据来源：WIND

金禾实业2003年就开始生产麦芽酚，2006年吸收引进安赛蜜产品技术，2011年上市，安赛蜜和麦芽酚的营业收入均在2亿元左右，营业收入占比均在10%以内。公司的快速发展是从2016年开始，公司扩大安赛蜜产能，布局新一代甜味剂三氯蔗糖产品，逐渐确立了甜味剂领域的领头地位，同时通过剥离华尔泰对基础化工产品做了减法。

数据来源：WIND

截止目前，公司现有安赛蜜12000吨/年和麦芽酚5000吨/年，产能位居全球首位，三氯蔗糖4000吨/年，产能位居全球第二位。2020年底，还分别有5000吨麦芽酚和5000吨三氯蔗糖投产。除了甜味剂之外，公司在定远投资建设了循环经济产业园，2020年底预计一期投产，一期产品主要是公司现有产品的原材料配套，通过全产业链，进一步降低产品的生产成本，增加竞争力。

数据来源：WIND

这是一家典型的不断拓展自己产品边界的公司。

2、三年五倍、三年下滑？

看营业收入和归母净利润，可以看到2014年至2017年公司营业收入和归母净利润经历了一波非常快速的上涨：营业收入由32亿增加至45亿，归母净利润由1.53亿增加至9.37亿元，而且利润增速明显快于收入增速。然后2018年至2020年上半年，公司营业收入和归母净利润下滑了三年，虽然下滑幅度非常小，营业收入由45亿来到了40亿，归母净利润由9.37亿来到了7.43亿元，而且利润下滑幅度大于收入下滑幅度。

数据来源：WIND

什么原因？很简单，产能决定产量，产量决定收入，价格决定决定毛利率，整体来看，公司2014年至2017年产能增长，价格增长，利润双击了，然后2017年至2019年这三年，公司产能基本没有增长，而且价格还下降了。

如何证明？很简单，看一下毛利率的变动就知道了，公司2014年至2017年，毛利率由15%增长到34%，然后下滑到2020年上半年的31%。不过即使如此，公司的盈利能力水平还是保持的很不错。

再看盈利质量，经营现金流很不错，净现比大于1。经营现金流的主要来源一是折旧摊销，每年都超过2亿，二是应收账款几乎没什么增加，当然，这跟公司近几年收入规模没有扩张有关系。

数据来源：WIND

总之，公司的盈利能力（毛利率、净利率）非常优秀，这在精细化工领域都算非常高的，同时公司的盈利质量也非常不错。

3、未来的成长性

那么从财报上看，2017年到2019年公司产能没有新增，未来有吗？

当然有，前面也介绍了，2020年有大量的产能投产，换句话说，如果明显产品价格没有大的波动的话，2021年可能是公司的利润增长大年。

另一个佐证的证据就是公司2017年至今，每年构建固定资产等支付的现金流已经超过15亿了。

数据来源：WIND

2020年公司半年报显示，公司年产5000吨三氯蔗糖项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；年产5000吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作；由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。

终端产品和配套原材料都在加快进度，希望早日投产。

远期来看，公司还有扩建三氯蔗糖、麦芽酚以及其他原材料及产品。

数据来源：WIND

总之，成长性方面，公司历史上已经证明了自己，这点无需担心。

4、行业：安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚

安赛蜜和三氯蔗糖都属于人工合成甜味剂。人工合成甜味剂在食品和饮料行业的应用日益广泛，包括软饮料，调味料，口香糖，果冻，调味料，烘焙食品，糖果，果汁，冰淇淋等。好处的话很明显，虽然有甜味，但是是无糖的，比如现在很多饮料都是无糖饮料。

据了解，整个配料甜味剂市场规模大约400亿美元，蔗糖占据78%，果葡萄糖为12%，人工合成甜味剂占9%，对应市场规模36亿美元，相较于蔗糖320亿美元规模仍有巨大市场空间。

数据来源：WIND

甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，功能是为食品提供甜味。甜味剂由于甜价比高可以替代天然甜味剂，降低生产成本。同时传统甜味剂（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜）正逐渐被新型甜味剂（安赛蜜、三氯蔗糖）取代，当然，由于不同甜味剂的特性，这个并不会完全替代。

总之，这个市场虽然不大，但是还有较大的增长空间。我们具体看看安赛蜜和三氯蔗糖的竞争格局。

先看安赛蜜。金禾实业拥有安赛蜜产能12000吨，2019年销量约12000吨，占全球约60%市场份额，是安赛蜜细分领域全球最大的企业。2019年，公司安赛蜜产品营收大概为5.78亿元，毛利润3.07亿元，毛利率53.08%。

数据来源：WIND

目前来看，金禾实业也没有扩产的打算。这么好的盈利能力自然引来竞争对手，A股有家公司叫醋化股份，在建产能高达1.5万吨，不过本来预计2020年6月投产，现在还没什么动静。当然，金禾实业具备明显的成本优势，这块到不用特别担心。

数据来源：WIND

再看三氯蔗糖。金禾实业拥有三氯蔗糖产能4000吨/年，市占率约20%，位居国内产能第一、全球产能仅次于英国泰莱的4500吨/年。预计到2020年12月，公司在来安的新增产能5000吨/年投产后，三氯蔗糖产能将达到9000吨/年，居全球产能首位。

2019年，公司三氯蔗糖产品估计营收3.68亿元，毛利润0.68亿元，毛利率18.48%。2019年毛利率低主要是因为产能增加带来的供给增加，产品价格下降明显。

数据来源：WIND

目前，全球三氯蔗糖名义产能2.01万吨，其中中国占比接近80%，主要集中在中国安徽、山东、江苏、福建、江西等省份，产能国内排名前三分别是：金禾实业（4000吨）、山东康宝（2700吨）、山东中怡（2000吨）

数据来源：WIND

新建产能上，前些年的暴利吸引了不少资本，不过只有金禾实业的稳步推进，其他基本没什么进度。新和成作为另一家非常成功的精细化工企业，也有大量产能规划，目前处于未建设阶段。

数据来源：WIND

麦芽酚属于香精香料。

麦芽酚是重要的香精香料，在多种领域均有应用。其中，甲基麦芽酚因为熔点高的特点主要运用在烘焙上，此外在医药中间体制作中也有较多应用；乙基麦芽酚属于人造香料，其稀释溶液具有水果香味，在香料适用上应用广泛，是烟草、食品、饮料、肉制品、海鲜、香精、果酒、日用化妆品等良好的香甜味增效剂。

公司拥有1000吨甲基麦芽粉产能、4000吨乙基麦芽粉产能，位居全球首位，占比26%，且公司预计2020年末再扩能5000吨，总产能将达到10000吨。2019年，公司麦芽酚产品营收6.6亿元，毛利率约50%。

目前，全球主要的生产甲基乙基麦芽酚企业只有金禾实业、北京天利海、万香国际、陕西天汉生物、广东肇庆香料、陕西唐正科技六家公司，其中金禾实业产能最大，达到5000吨/年。

数据来源：WIND

新建产能中，新和成计划新建9000吨/年麦芽酚产能；宁夏万香二期计划新建3250吨/年麦芽酚产能。此外，金禾也计划在2020年年底扩建麦芽酚产能5000吨/年，进一步完善产业链布局，巩固其市场地位。

数据来源：WIND

在众多食品工业添加剂中，甜味剂市场未来发展潜力较大，甜味剂是蔗糖的有效替代品，糖尿病人对蔗糖替代需求驱动甜味剂行业景气向上。

5、估值：能买吗？

由此我们可以得出金禾实业的典型特征：甜味剂全球龙头，从化工到精细化工，成长性主要看产能，盈利能力强，盈利质量高。

公司股价也主要涨了三波，第一波是2015年的牛市，第二波是2017年的利润爆发，然后回撤腰斩，目前在腰斩的基础上涨了两倍，新高。

数据来源：WIND

今年年内最低价18元，最高价39元，也算翻倍了。在上半年业绩下滑的同时，股价翻倍了，原因大概就是未来公司新产能投产的预期吧。

公司目前市值200亿，按照过去三年平均净利润8亿来计算，市盈率约25倍。按照2021年10亿净利润来算，估值20倍。不高不低，相对合理吧。

初善君觉得，考虑到公司间歇性的成长性，15倍估值安全边际大一些，大概市值约100-120亿买入才能获得较高的超额收益。远期来看，公司三五年后净利润有突破20亿的潜力，按照30倍隐形冠军的估值，市值有突破500亿的潜力。

这是一家非常值得关注和跟踪的公司，现在的价格，建议观望、等待。今年4月市值最低差不多就是100亿，当时虽然写了文章，但是没有强烈推荐给大家，参见：

吐血推荐收藏：A股的那些隐形冠军（上），不过也侧面说明了股价翻倍其实很容易。

利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出

----------------分割线---------------------

回头再看金禾实业，会发现A股非常有效的一个特点。

2020年、2021年、2022年金禾实业归母净利润分别为5.7亿、9.95亿和13.39亿元，同比增长-23%、75%、126%。也就是说2020年业绩刚刚开始反转，这两年业绩爆炸。

股价上，2021年金禾实业创了新高，市值来到300亿左右。但是2022年业绩那么好，股价反而持续下跌，目前市值190亿左右。

坏消息是现在三氯蔗糖价格约25万每吨，高于21年初的20万，但是较21年底的48万还是跌下来很多（下跌可以理解，毕竟公司5000吨产能出来了，等于产量增加25%）；安赛蜜目前也差不多，目前6.1万每吨，高于21年初的6万，低于21年底的9.5万每吨。

好消息是股价早在产品价格下跌的时候就跌下来了，目前市值190亿，按照Q4业绩3.6亿来估算，23年利润保底依然有12亿。

再梳理一下竞争对手的情况，安赛蜜主要是醋化股份的1.5万吨产能，原来是预计2020年6月投产，目前仍在试生产。这个产量后续出来对市场影响应该很大，毕竟全球其他产能才2万吨点，醋化股份出来就是40%的增长。醋化股份之所以能搞安赛蜜，主要是它本身就有原材料优势，是往下游的延伸。这个产量释放后续可以继续观察。

新和成的三氯蔗糖目前估计还没开始搞，这种化工品市场小，现在赚钱，进来可能就不赚钱了，企业都会很谨慎。

整体评价来看，金禾实业是优秀的制造业企业代表，未来成长性依然很不错，缺点是有一定的周期性，因此这个位置的金禾实业依然还是左侧，可以耐心等右侧的到来。