日期：
来源：初善投资收集编辑：隐形冠军
今天的猪脚初善君之前写过，给出的结论是不太值得跟踪，但是初善君发现自己错了，这家公司后面一个月涨了70%，被狠狠打脸。然而公司刚刚发布半年后，周一就跌停了，现在看，究竟是机会还是风险？先看财报数据，公司历史成长性有个典型的特点。2015年之前，收入、利润增长缓慢，2015年收入27亿，扣非归母净利润只有1亿元，典型的微利企业然后仅仅花了两年时间，2017年，公司实现营业收入104亿元，扣非归母净利润24亿元。对于传统企业，营业收入=销量*单价，收入的大幅增长，要么是量增，要么价涨，要么两者兼具。很明显，公司有量增也有价涨。而且，稍微思考一下，这种销量翻倍往往不是自建，一般都是收购带来的。原来，2015年，上市公司佰利联花了90亿收购了当时钛白粉国内市占率第一的西藏龙蟒，该交易2016年底完成，证券改名龙蟒佰利。看财务数据不难猜测，2013年-2015年是行业非常低迷的时候，所以才会出现行业老二并购行业老大的故事发生。然而龙蟒佰利运气特别好，交易完成后，行业就好转了，龙蟒2017年就赚了22.8亿元。这也是初善君在上篇隐形冠军里仅仅给龙蟒佰利两个星关注的原因，这个行业周期性应该很大。看是否是周期公司及周期性强弱，只需要看一个指标就够了，那就是毛利率和净利率，可以看到龙蟒佰利2011年毛利率33%、净利率19%，而最低的2013年，毛利率只有22%、净利率只有1.37%。2017年以来，毛利率维持在40%以上，净利率维持在20%以上。已经维持了四年的高景气度，那么我们就必须关注一个问题，行业会不会回到2013年那种毛利率只有12%的时代，如果是的话，现在确实不是最好的投资机会。根据目前的知识，这还是一家典型的周期性公司。未来盈利能力会不会大幅下滑呢？2019年龙蟒佰利是国内钛白粉市占率最高的公司，产量62.54万吨，国内市占率约20%，全球市占率约10%，典型的隐形冠军。而且公司成长性良好。2020年新增了不少产能，包括焦作氯化法二期20万吨/年生产线的试产和新立钛业6万吨/年氯化法钛白粉的复产。整体看，2020年上半年公司共生产钛白粉40.53万吨，同比增长32.1%，其中硫酸法钛白粉31.02万吨，同比增长3.51%，氯化法钛白粉9.51万吨，同比暴增183.17%，占总产量的比例不断提升，达到23.46%。钛白粉的化学名称为二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为TiO2。钛白粉作为化工原料，一定是具有不可替代的特点：钛白粉具有高折射率，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。据百川资讯，2019年我国钛白粉下游消费结构为涂料55%、塑料26%、造纸10%、油墨2%等。其中涂料应用又可细分为建筑涂料、工业防护涂料、汽车涂料、家具涂料等，建筑涂料、家具涂料等品类与地产装修需求挂钩较大。换句话说，最下游的应用集中在地产、汽车等行业。既然最下游是地产、汽车行业，那么国内钛白粉企业自然经历了一波好日子。看下图，我国钛白粉产能和世界钛白粉产能对比，可以看到，国内产能不断增长，世界其他地区产能基本没有增长，总产能约700万吨左右。而且国外产能集中度非常高，前四的产能占有率超过90%，典型的寡头垄断。整体看，钛白粉也是一个全球竞争的行业，中国出口量还是很大的。只看龙蟒佰利的话，收购前后，国外收入占比长期维持在40%以上，已经是经过全球竞争成长起来的企业了。那么站在现在的时点，龙蟒佰利有哪些值得关注的要点呢。钛白粉根据生产路径，主要是两种：硫酸法和氯化法。硫酸法钛白粉工艺技术门槛相对较低，生产环节多、流程长，能耗高，三废排放量大。氯化法钛白粉工艺被称为清洁工艺，主要原料是高钛渣和氯气等，技术门槛较高，具有生产自动化程度高、流程短、产品质量高、规模大、能耗低和三废排放少等诸多优势。而目前，我国钛白粉企业多以硫酸法工艺为主。2019年中国钛白粉产量已达318万吨，其中氯化法钛白粉占比为6.57%，同期国际氯化法产量占比在一半以上，居完全主导地位。结论就是我国钛白粉行业产能结构性过剩。2019年公司氯化法钛白粉产量7.47万吨，占公司钛白粉总产量比例11.86%，占全国氯化法钛白粉总产量20.90万吨的35.74%，远低于科慕、科斯特等国际巨头氯化法钛白粉占比。前面提到，2019年低公司20万吨的氯化法投产，预计明年可以完全达产。此外，今年公司还打算非公开发行股票，发行的股票数量不超过3.68亿股，募集资金总额不超过43.87亿元，新建年产20万吨氯化法钛白粉生产线，产品为金红石型钛白粉。建成年处理50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣生产线。发行对象上，可以说是初善君见过最牛逼的发行对象，一般是实际控制人，一边是高管，一边是天津、河南的国资委。我们都知道，一般引入高管持股都是用的员工持股计划或者股权激励，这么多高管一股脑的参与还真是第一次见，而且金额也非常高，5000万到1亿。其中许刚先生系龙蟒佰利控股股东、实际控制人。常以立先生、杨民乐先生和申庆飞先生由许刚先生提名为董事，许刚先生直接任命靳三良先生、刘红星先生、陈俊先生、齐满富先生、吴彭森先生和邓伯松先生共6人为上市公司重要管理人员。所以长期看，公司的目标肯定就是全球第一的钛白粉生产企业。其实这个产业链并不长，最上游是钛精矿，公司产品是钛白粉，下游是房地产等。那么在这个产业链上，公司必须拓展的就是钛精矿了。谁掌握了上游资源，谁才能立于不败之地。一般情况下，硫酸法的原料是钛铁矿，氯化法的原料是金红石，看一下下面的化学式就明白了。一个天然的优势就是中国的钛矿储量并不算少，已探明钛资源储量（以二氧化钛计）7.2亿吨，约占世界总储量的1/3。比起新能源的锂矿来说，钛白粉企业太幸福了。但是基本没有金红石，主要是钛铁矿资源，而且开采难度也比较大。针对硫酸法的原料，公司在收购龙蟒时，就获得了龙蟒80万吨每年的钛精矿。此外，公司2017年花了1.9亿现金收购了瑞尔鑫，大概有20万吨的钛精矿供应能力，自给率达到了85%。针对氯化法，目前原材料主要是采购和进口，所以公司才会募集资金新建50万吨钛精矿升级工程。通过往上游收购，公司基本上构建了全产业链，所以对比盈利能力，龙蟒佰利远远好于中核钛白和金浦钛业。经过以上的分析，硫酸法公司产能稳定，可以通过技改提升产能，但是增幅不大，目前54万吨产能全球第一，而且未来没有资本支出压力，是妥妥的现金牛业务。龙蟒佰利2016年新建了6万吨的生产线，算是掌握了大规模氯化法钛白粉生产工艺。然后焦作20万吨刚刚投产，并购新立钛业获得6万吨产能，目前总产能32万吨。考虑到非公开发行获取的20万吨，技改带来的8万吨，到了2022年，大概是60万吨产能，与硫酸法五五开。公司刚发布2020年半年报，上半年实现营业收入63.25亿元，扣非归母净利12.82亿元。其中第二季度实现营业收入26.5亿元，归母净利3.92亿元。这个单季度业绩还是低于预期。其中Q2钛白粉价格下行明显，单季度净利率只有15%，下降10个百分点。即使高毅进来了，陆港通持股市值超过10亿，周一股价还是跌停过。其实也正常，公司前面一个月，股价涨了70%左右，导致对公司业绩预期太高了。现在跌一些才正常。公司目前市值443亿元，按照30亿净利润来看，市盈率15倍。如果再加上增发的3.68亿股，市值高达530亿了。可以确定，未来公司的市值肯定可以超过一千亿。很容易计算，硫酸法钛白粉60万吨，每吨1.5万，氯化法60万吨产能，每吨1.8万，合计营业收入200亿了，净利率25%，净利润就50亿了。当然以上只是乐观预期。现在初善君觉得不是最佳买入时间，最好等公司跌到200亿左右在考虑。目前氯化法钛白粉价格持续下跌，而且跌了三年了，2017年最高1.9万元每吨，目前只有1.25万每吨。200亿-250亿市值会有比较大的安全边际，目前市值443亿元，股价最好能跌到年初的水平，不然宁可错过。至于这个市值怎么来的，就是拍脑袋，如有雷同，纯属巧合。-----------分割线----------------先看业绩，当时说公司利润很容易到50亿，一个周期高点就到了，结果公司2020年、2021年、2022年前三季度归母净利润分别为23亿、47亿和32亿，也就是说利润基本到了50亿的预期。当然，钛白粉周期性还是比较明显的。目前来看，龙佰集团的利润与钛白粉的价格正相关。从钛白粉价格来看，2021年均价接近1.9万，2022年均价约为1.8万，不过2022年是下行趋势，目前价格为1.53万，三年的底部。一个有意思的点是钛白粉企业提高价格的时候都会披露，但是价格下降的时候都装聋作哑，而且披露只披露提高了多少，不提到了多少，非常蛋疼。再看股价，龙佰集团在核心资产的牛市里涨的非常高，市值最高接近1100亿元（考虑增发），这个市值远超当时我的预期。（可以确定，未来公司的市值肯定可以超过一千亿。）公司股价调整也比较大，目前市值约530亿。一是钛白粉产量从2019年的63万吨提高至021年的90万吨，2023年产能预计达到130万吨，稳步增长。比如海绵钛（钛材）业务，这块业务扩展非常快，21年仅1.54万吨产能，22年达到5万吨，在建3万吨，全球产量也就是30万吨，目前钛材价格还在7万以上，；比如磷酸铁和磷酸铁锂等新能源材料，公司算是转型布局里投产比较早的，等22年年报看数据。公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到 35 万吨/年、35 万吨/年、30 万吨/年。唯一的缺点就是大股东持股比例低，老想着增发提高自己的持股比例。