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来源：刘章明消费产业研究收集编辑：章明周昕立芸丁梅
美丽田园从事健康与美丽管理服务，涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务。作为中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一，按 2021 年收益计，美丽田园是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。行业：传统美容市场格局稳定，医疗美容&亚健康行业驱动力充足
1）传统美容服务：主要包括身体护理服务及面部服务，用户多为 31-50 岁之间的高值女性客户，由于其传统美容服务效果温和、可缓解皮肤及身体状况的特点，消费者复购及频次高。伴随着皮肤问题频生促进需求提升，以及产品迅速推新上市，中国传统美容服务市场规模预计保持稳定增长，据招股说明书数据，预计 2030 年市场规模将达到 6,402 亿元，2021-2030E 的 CAGR5.3%。2）医疗美容服务：非外科手术类医疗美容服务主要包括能量仪器及注射项目，其
76%的用户年龄在 21-40 岁之间，67%的用户居于一线及新一线城市，具备强劲购买力及轻医美服务需求，据 2020 年数据，中国每千人项目数为 16.1 次，对标国外提升空间大，预计中国非外科手术类医疗美容服务市场规模保持高速增长，据招股说
明书数据，预计 2030 年市场规模将达到 4,157 亿元，2021-2030E的CAGR17.5%。3）亚健康评估及干预服务：为新兴高速发展市场，体量小增速快，具备较大增长潜力，中国亚健康评估及干预服务市场规模由 2017 年的 30 亿元增长至 2021 年的 70
亿元，CAGR 为 23.9%，据招股说明书数据，预计 2021-2030E 的 CAGR 将为 17.1%。核心竞争力：多年积累打造品牌资产，拓展多业务打造增长曲线
1）多元化美丽与健康管理服务，满足多重需求。公司以传统美容服务为基础，对客户的数据理解有助于公司发现美丽与健康管理服务行业的新需求，于 11 年推出能量仪器与注射服务等高价格服务项目，打造公司收入第二增长曲线，21年收入占比接近四成；于 18 年推出亚健康评估及干预服务打造未来新增长曲线；当前旗下四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗可为客户提供全面的美丽与健康管理服务。2）全国广泛布局门店网络，全方位考虑拓展计划持续推进。当前，公司拥有全国性的门店分布和高效的扩张战略，截至 22 年 6 月末服务网络涵盖 352 家门店，包括
177 家直营店及 175 家加盟店，直营门店中 84 家门店位于一线城市及 73 家门店位
于新一线城市，大多数门店位于战略性黄金地段，拥有高客流量。作为公司业务的基石，公司将继续在一线城市、新一线城市及其他城市快速扩展传统美容服务门店，计划于 2023-26 年分别增设 25/30/30/30 家直营店；而基于现有传统美容服务
顾客对医美及亚健康评估有清晰及充足需求的城市继续开设秀可儿门店或研源医疗
中心，两者的爬坡期通常不长，计划 2023-25 年分别增设 4/4/4 家秀可儿门店，
2024-26 年分别增设 2/2/2 家研源门店。
3）基于忠诚客群加强数字化及医生团队建设，持续提升粘性&消费能力。公司专注于与客户建立牢固的联系，2021 年直营店服务活跃会员数达 77,356 名，平均光顾
10.8 次及消费 20,832 元，具备高粘性&消费能力；另外，2019 年活跃会员中的
71.5%于随后两年曾做出额外购买，复购率水平高。当前，公司开发多个专有信息管理体系，打造一系列数字化标准管理体系，持续以数字化赋能业务；同时加强专业服务团队打造，奠定会员服务基础。
投资建议：公司深耕健康与美丽管理服务二十余年，以美丽田园的传统美容业务为基础，持续打造品牌文化、沉淀会员资产，通过对健康与美丽行业的深刻洞察，发现并及时把握新需求，打造新增长曲线。当前轻医美及亚健康细分行业快速发展，看好公司在切入细分高景气赛道下，坚持夯实数字化及团队基础，稳步拓展门店布局&会员体系，持续打造全生命周期的一站式健康管理服务龙头。
风险提示：门店业绩不及预期风险、运营产生的医疗事故及医疗疏忽风险、疫情影响风险、汇率波动风险、诉讼风险、品牌声誉有关风险、市场需求变化风险、特许经营模式有关风险、与客户有关的风险。
美丽田园是一家从事健康与美丽管理服务的公司，涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务。截至2022年6月，公司已拥有352家门店。作为中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一，按2021年收益计，美丽田园是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。1.1. 发展历程：深耕健康与美丽管理服务二十余年，战略升级加大布局品牌孵化期（1993年至1998年），1993年，公司在海南省成立首家门店；1998年，公司的非全资附属公司上海美丽田园于7月注册成立，总部迁往上海市；品牌发展期（1998年至2013年），2004年，公司的主要经营附属公司上海美丽田园于4月在中国注册成立为有限公司；2005年，于12月在上海市成立美丽田园培训中心；2010年，首家能量仪器与注射服务门店投入筹备工作，该门店于2011年正式开张；战略升级期（2013年至今），2013年，北京信聿（由CITICPE最终控制的实体）于12月完成对上海美丽田园的投资；2016年11月参与贝黎诗战略投资；2018年3月启动线上客户关系管理平台，4月在上海市以“研源”品牌开设首家医疗中心，2022年递交招股说明书准备上市。主要股东签署一致行动协议，员工持股5%结构稳定。李方雨、李阳、连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏于2022年3月10日签订一致行动协议，截至2022年11月5日，一致行动人有权行使已发行股本总额约56%投票权。CrestSailLimited和IGHL为员工持股平台，合计持股约5%。管理团队经验丰富，远见卓越。公司高层都为本科以上学历，在各自的领域拥有丰富的经验。董事长李阳加入公司前，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长，具有丰富的业务领导经验、行业洞察力，以及专业知识、经验及领导能力。首席执行官兼副董事长连松泳先生在化妆品行业拥有逾10年经验，独立非执行董事江华在整形外科领域拥有逾30年经验，并担任上海市东方医院主任医师及教授。1.3.1.四大品牌：美丽田园、贝黎诗、秀可儿布局双美，研源主打健康管理公司是健康与美丽管理服务行业的领先营运商，秉承提供以客为本优质服务的理念，公司于1993年建立旗舰品牌美丽田园，该品牌是中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一，除此之外公司于2016年起参与贝黎诗战略投资，贝黎诗主打高端线协同美丽田园共同布局日常面部及身体护理护肤，发挥品牌效应。此外，秀可儿创立于2011年，定位高端医疗美容，其主要提供能量仪器与注射服务，营收占比逐渐增高，成为公司第二增长曲线；2018年起公司以研源品牌提供亚健康评估及干预服务，截至2022年11月5日，涵盖近400个SKU。1.3.2.三大业务：双美&健康管理双赛道协同发展公司的服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务。➢传统美容服务：主要包括面部及身体服务项目，旨在改善客户的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及非侵入性质。该服务主要由美丽田园及贝黎诗门店提供，为公司的基础业务，截至2022年11月5日，包括31种项目，涵盖130+个SKU，当前大部分医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的客户均为受传统美容服务所吸引；除公司的传统美容服务项目外，顾客还可在传统美容服务门店享受由第三方服务提供商提供的美甲及纹眉等其他服务。2019-2022H1该服务收入占比为62.4%/56.5%/58.8%/58.3%。➢医疗美容服务：公司提供的医疗美容服务主要为非外科手术项目，主要包括能量仪器服务及注射服务；同时，在有限情况下亦提供双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术等外科手术类医疗美容服务。目前该服务主要通过秀可儿门店提供，截至2022年11月5日，共提供10类服务，涵盖超过300个SKU。2019-2022H1该类服务收入占比为33.1%/37.6%/37.8%/37.5%。➢亚健康评估及干预服务：旨在使用专门技术及各类测试以评估健康状况并提供干预护理。该服务主要由研源医疗中心门店提供，截至2022年11月5日，包括六个亚健康评估及干预服务项目，涵盖近400个SKU。2019-2022H1该类服务收入占比为4.6%/6.1%/3.4%/4.2%。4大品牌（美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源）+47类服务项目+超过800个SKU全面布局，照顾客户保持健康及具吸引力的美容需求。公司通过日常面部及身体护理服务初步赢得客户信任，进而延伸至能量仪器与注射服务及亚健康评估与干预服务等更复杂的服务，深刻理解客户从而与客户保持紧密联系，为客户高效的提供更加精华且多元化服务，包括各种不同的应用场景及消费者群体，跨越客户全生命周期。2. 行业概况：传统医美市场格局稳定，医疗美容行业驱动力充足2.1.美丽与健康管理服务：竞争分散，细分赛道高速发展美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务，其中包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。医疗美容服务可进一步分类为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务；健康管理服务指为健康及亚健康人士提供的一站式体检、咨询及干预服务。公司自1993年起专注于提供传统美容服务，并于2011年扩展至非外科手术类医疗美容服务，于2018年扩展至亚健康评估及干预服务，均属于美丽与健康管理服务行业。
美丽与健康管理服务市场规模2021年达到12,365亿元，近年多个因素持续推动行业发展：1）可支配收入日益增加及中产群体日益扩大：中国城市居民的人均可支配收入由2017年的36,396元增长至2021年的47,412元，年复合增长率为6.8%。此外，一线城市家庭年收入在人民币300,000元以上的中产家庭数目已由2017年约28.2百万个增长至2021年约46.4百万个。如今美丽与健康管理服务与消费主义息息相关，呈现出需求上升的潜在趋势。2）对美丽与健康的意识日渐提升：由于近年经济发展迅速及服务导向消费模式升级，城市居民能够且更有意愿花费更多开支于保持及改善健康以及具吸引力仪容。此外，随着亚健康状况人口增长以及相关身心问题急增，大量城市居民出现各项亚健康症状，提高了其对改善健康及预防疾病的关注，如心血管疾病及肠胃疾病。2.2.传统美容服务：已形成基本盘，公司预计随着经济发展稳步增长传统美容服务包括身体护理服务及面部服务。身体护理服务主要包括纤体及身体养护服务；面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务，尤其是水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩在传统美容服务的顾客之间极受欢迎。2.2.1.用户画像：年龄较大的高净值人士，消费频次高用户多为高净值成熟人士，频次及复购高。传统美容服务面向的主要顾客群体的年龄在31至50岁之间，多为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇，其中82.5%为居住于城市的女性。传统美容服务的客单均价在400-1,500元，中高端顾客的客单价在800-1,500元。服务、产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员的熟练程度、性价比、机构的位置及环境等因素等都是消费者选择机构时考虑的因素。由于传统美容服务效果温和，可缓解皮肤及身体状况，消费者复购及频次高。2.2.2.规模：产品广泛，需求提升，随着消费升级，公司预计2030年达6402亿元传统美容服务行业的发展由广泛可供选择的产品类型推动，包括精华、乳液及面膜。此外，根据国家药品监督管理局的分类标准，日常面部及身体护理产品大多被列为化妆品，因此，与被列为第三类医疗器械的美容产品及器械相比，获得批准及开展商业化的速度快得多。
近年受疫情影响增速放缓，随着消费升级市场规模预计保持增长，公司预计2030年达6402亿元。中国传统美容服务市场规模由2017年3,451亿元增长至2021年4,032亿，CAGR4.0%。2019-2021年因疫情影响，导致传统美容服务市场由2019年的4,097亿元缩减至2020年3,716亿元及2021年的4,032亿元。未来，随着消费升级，传统美容服务市场将继续增长，公司预计市场规模将在2030年达人民币6,402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。2.2.3.竞争格局：行业分散度高，美丽田园2021年市占0.2%排名第一传统美容服务行业重资本，对经验丰富美疗师依赖较大：领先企业的强大品牌效应：尽管传统美容服务不像其他美容服务（如外科项目或注射）有风险，但顾客倾向于选择具有值得信赖的声誉及公认优质服务往绩的连锁机构，新的市场进入者难以于短时间内建立良好的品牌声誉并获得稳定的顾客流量。难以扩大个性化服务的规模：由于不同性别、年龄及地区顾客的身体及皮肤问题各不相同，越来越多的顾客希望得到个性化及量身定制的服务。随着机构规模的扩大，难以确保不同门店均能提供高质量的个性化服务，于扩张过程中亦难以将个性化服务产品标准化或流程化。资本要求高：传统美容服务市场是一个重资本的行业，尤其是经营全国性的门店网络。为了提升市场竞争力，不断进行资本投资以获得及升级至最先进设备及器材必不可少。此外，租用面积大的门店及进行装修以保持高质量装潢也需要大量的资本投资。经验丰富的美疗师：传统美容服务的质量及顾客体验在很大程度上取决于提供有关服务的美疗师的技巧。而具备相关技巧、训练有素且经验丰富的美疗师人数有限。此外，新入行者需要一段长时间方可成为有经验的美疗师。加上对传统美容服务的需求上升，经培训的美疗师供应有限可能使服务提供商更难聘请及挽留经验丰富的合资格美疗师提供传统美容服务。美丽田园2021年直营店传统美容服务的收益国内第一。中国传统美容服务市场的市场参与者主要包括国内及国际传统美容服务提供商，其于中国设有独立及连锁门店。如下表所示，按来自直营店传统美容服务的收益计，美丽田园于2021年在中国竞争对手中排名第一。2.3.医疗美容服务：非外科手术类接受度不断提升，仍处发展期；手术类风险高，接受度较低医疗美容服务为主要旨在维持或改善个人外观的医学服务。该等服务一般可供选择，并对顾客面部及身体各部位进行。一般而言，医疗美容服务可分类为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。2.3.1.非外科手术类医疗美容服务：处于发展期，公司预计2030年市场规模破4千亿非外科手术类医疗美容服务包括两类服务，即能量仪器项目及注射项目。能量仪器项目借助激光、射频、强脉冲光、超声波等各种能量设备的方式来进行，主要用于皮肤护理及塑身，如痤疮及色素治疗、嫩肤及紧肤。注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式，例如面部或身体A型肉毒杆菌素注射、胶原蛋白及透明质酸皮肤填充物注射等。2.3.1.1.用户画像：女性为主，年龄主要集中在21-40岁约72.6%的非外科手术类医疗美容服务顾客为女性，其中76.0%年龄在21至40岁之间。此年龄组别的客户具备强劲购买力及非外科手术类医疗美容服务需求，平均每年花费为6,000-20,000元。约67.0%的非外科手术类医疗美容服务顾客居住于一线及新一线城市。能量仪器项目的客单价为4,000-20,000元。在中高端顾客中，能量仪器项目的客单价范围为9,000-20,000元。注射类项目的客单价范围为2,000-10,000元。中高端顾客中，注射类项目的客单价范围为人民币4,000-10,000元。2017年至2021年，中国接受非外科手术类医疗美容服务的人数由6.0百万人增加至20.3百万人，年复合增长率为35.7%。公司预测该人数将于2030年达67.2百万人，2021年至2030年的年复合增长率为14.2%。2.3.1.2.市场规模：社会接受度不断提升，公司预计2030年市场达4157亿元社会接受度不断提高：在人们美容意识的增强及治疗效果更佳的技术进步推动下，近年来，社会对注射与能量仪器美容服务的观念出现积极转变。例如，大量年轻人正在接受非外科手术类医疗美容服务以追求个性化。同时，部分年纪稍长的人群也开始接受非外科手术类医疗美容服务，如注射透明质酸填充物，以防止皮肤老化或出现皱纹。科技发展及材料创新：材料科学、生物技术及制药业的快速发展使非外科手术类医疗美容服务效果更佳、安全性更高、风险更低，复原更快，该趋势使得非外科手术类医疗美容服务日益广为消费者接受。例如，热玛吉及Fotona4D®可通过射频改善皮肤纹理及弹性，达到更佳的紧致效果。童颜针（一种聚左旋乳酸注射填充物）及少女针（一种以聚己内酯为基础的注射式皮肤填充物）于临床试验中显示出对改善皮肤状况的功效持久显著后已于近期获批上市。中国每千人的非外科手术类医疗美容项目数由2016年的6.4次急升至2020年的16.1次，年复合增长率为26.0%。然而，与其他主要市场相比，中国的非外科手术类医疗美容服务渗透率仍然偏低，例如于2020年，韩国每千人的非外科手术类医疗美容项目为50.7次，美国为30.5次。中国在非外科手术类医疗美容服务市场仍然处于发展阶段。非外科手术类医疗美容服务在中国一线城市及新一线城市获广泛接受。公司预计，伴随未来十年中国居民于非外科手术类医疗美容服务上的人均消费支出预期由2021年的69.0元增长至2030年的286.1元，以及大型连锁机构在较小城市开店，该等城市的大众有机会安全有效地改善或保持其面部及身体状况，接受非外科手术类医疗美容服务，并将该等服务作为其整体生活方式的一部分。中国非外科手术类医疗美容服务市场的总收益已由2017年的401亿元增长至2021年的977亿元，年复合增长率为24.9%。公司预测2030年总收益将达至4,157亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.5%。2.3.1.3.竞争格局：市场尚未集中，后进入者仍有成长空间进入壁垒：行业监管标准严格：根据《医疗美容服务管理办法》，非外科手术类医疗美容服务提供商须申请医疗机构执业许可证。此外，非外科手术类医疗美容服务医生应具备相关领域的执业资格及工作经验。除有关资格规定外，还制定了多项法律法规，规范及监督相关业务。
难以建立品牌声誉：随著非外科手术类医疗美容服务行业日益成熟及透明，消费者通常会选择声誉良好的服务机构以获取可靠服务。新进入者可能难以于短期内建立良好的品牌声誉。资本需求高：新进入者通常需要大量初始资金用于购买必要医疗器材及产品。此外，非外科手术类医疗美容服务机构需要耗费高昂成本用于租赁或购买合适的工作场所，聘请合资格医护专业人员，耗费人力及财力。难以招聘执业医生：中国拥有所需资质、相关技能、严格的专业培训及丰富的非外科手术类医疗美容经验的执业医生数量有限。2020年，中国提供美容服务的执业医生总数约为38,000人，仅占同年市场预测所需执业医生人数的36.0%。高额的销售开支：美容服务行业中，销售费用通常占收入30%以上。部分新进入者同时线上及线下渠道以推销其服务及/或产品。线上渠道中通常在搜索引擎上产生高销售开支。市场尚未集中，我们认为后进入者仍有成长空间：中国非外科手术类医疗美容服务市场的市场参与者主要包括提供非外科手术类医疗美容服务的公营及私营医院、连锁及独立医疗美容机构。中国的非外科手术类医疗美容服务市场仍然分散，公司预期未来几年将经历整合。美丽田园2021年非外科手术类医疗美容服务的收益在中国市场的众多参与者中排名第四。2.3.2.手术类医疗美容服务：风险高，恢复期长，消费频率低外科手术类医疗美容服务指由持牌医生进行的整形手术，目的为改变嘴部、鼻子、乳房及面部轮廓等外观。该等服务通常涉及局部或全身麻醉，以及面部皮肤或身体的切口。由于效果长久以及操作风险及复杂程度，外科手术类医疗美容服务的消费频率相对较低。接受外科手术的客户须承担包括与外科手术、麻醉相关并发症在内的若干风险。客户术后一般需要一至六个月的恢复时间。公司提供眼周美容项目、双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术。2.4.亚健康评估及干预服务:新兴高速发展市场，公司预计2021-2030年CAGR17.1%亚健康评估及干预服务指通过调节及增强顾客身体器官系统的功能，旨在改善顾客身体健康状况的医疗服务，一般包括三个服务步骤组合，具体而言为评估人体内若干器官系统（包括但不限于内分泌系统、免疫系统及消化系统）功能状态的功能健康评估；(ii)测试后咨询医生；及(iii)通过应用功能医学量身定制干预措施。与疾病治疗不同，亚健康评估及干预服务集中疾病预防，以及基于顾客的检测及评估结果进行长期健康监测及护理。亚健康评估及干预服务提供商为每名顾客提供定制化诊断及治疗计划，有助顾客以最可行方式保持身体功能。2.4.1.用户画像：亚健康问题突出，中年客户居多亚健康问题突出，中年客户居多：亚健康评估及干预服务客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。由于人们面临来自工作及家庭生活的精神压力越来越大，亚健康已成中国居民的一大问题。亚健康一直困扰着广大年龄范围的人士，其中中年人占大多数。每名客户每年用于亚健康评估及干预服务的支出在10,000-200,000元左右。下图展示2021年中国不同年龄段的亚健康率（不考虑18岁以下）。2.4.2.市场规模：亚健康人数提升，技术进步驱动行业发展，公司预计2030年达290亿元亚健康人口不断增长：中国亚健康人口日益增加，由2017年557.9百万人增加至2021年568.4百万人，公司预期于2030年将达到583.1百万人。于2021年25-55岁的总人口中有超过50%处于亚健康状态。同时，各种亚健康症状已对处于亚健康状态的人造成严重困扰，提高了人们改善健康及预防疾病的意识，进而产生了对亚健康评估及干预服务的庞大需求。技术的进步：越来越多的先进技术引入亚健康评估及干预服务市场，例如IRATHERM®模拟阳光以帮助提高顾客的核心体温至介乎38.5-40.5摄氏度，从而加快体内新陈代谢。善用技术进步，亚健康评估及干预服务提供商可为更多客户提供更高质量的服务，并建立知名度日增的专业品牌形象，进而吸引更多客户。中国亚健康评估及干预服务市场规模由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元，年复合增长率为23.9%。公司预计2030年将达290亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.1%。2.4.3.竞争格局：处于发展早期，参与者不断涌入新兴市场有较大潜力，参与者不断涌入。亚健康评估及干预服务市场是一个处于相对早期阶段的新兴市场。然而，其在未来几年蕴藏市场增长的潜力。预期新的参与者将加快投资步伐并扩大服务网络，开拓亚健康评估及干预服务市场。传统美容服务市场或非外科手术类医疗美容服务市场的现有参与者可能在其服务组合中增加亚健康评估及干预服务，使之成为该等参与者的核心竞争力之一。3. 核心竞争力：多年积累打造品牌资产，拓展多业务打造增长曲线
按2021年收益计，美丽田园是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。公司的美丽与健康管理服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务（包括(i)非外科手术类医疗美容服务，如能量仪器服务与注射服务及(ii)外科手术类医疗美容服务）以及亚健康评估及干预服务，这些服务均从每位客户的个人需求出发，以满足其保持美丽与健康的愿望。3.1.1.领先的健康与美丽管理服务提供商，跨越客户全生命周期，满足多重需求公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务，对客户的数据理解让公司能与客户保持紧密联系，有助于公司发展及发现美丽与健康管理服务行业新的需求，根据客户需求提供服务，并进一步保留客户及提高客户消费水平。一站式健康管理服务，跨越客户全生命周期，满足多重需求。当前，公司健康与美丽管理服务涵盖所有个性化身体及皮肤护理服务（包括日常面部及身体护理服务及能量仪器与注射服务）以及亚健康评估及干预服务。截至2022年11月5日，公司提供的各项健康与美丽管理服务涵盖47类服务项目，超800个SKU，能满足客户在不同年龄的需求。3.1.2.积极转型拓展业务，传统+医疗美容协同发展起源于生美，积极布局医美和健康管理。公司于11年推出能量仪器与注射服务等高价格服务项目，打造公司收入第二增长曲线，21年收入占比接近四成；于18年推出亚健康评估及干预服务打造未来新增长曲线；同时为市场中有稳定客源且规模较小的参与者提供指导和支持，形成协同效应。当前，公司旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗四大品牌，为客户提供全面的美丽与健康管理服务。医疗美容为高毛利率业务，有望带动公司业绩提升。2019-2022H1年医疗美容服务毛利率分别为61.2%/59.3%/57.4%/56%，远高于传统美容服务直营店毛利。亚健康评估及干预服务毛利率2019-2022H1毛利率分别为43.3%/37.8%/43%/37.7%，略高于生美（即传统美容服务）。生美+医美业务协同发展形成引流优势，带来销售成本的下降。生美会员进店频率高，客户到店次数多，为医美项目起引流作用。2019-2022H1年，传统美容服务的活跃会员平均到店次数为9.1/9.6/10.2/5.5次，医疗美容服务的活跃会员平均到店次数为3.4/3.2/3.1/1.9次。3.2.全国广泛布局门店网络，全方位考虑拓展计划持续推进3.2.1.门店网络遍布全国，以一线和新一线城市为主拥有广泛的门店网络，新成立门店高效扩张。根据2021年收益，美丽田园是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。公司拥有全国性的门店分布和高效的扩张战略，截至2022年6月末服务网络涵盖352家门店，包括177家直营店及175家加盟店，直营的177家门店中，84家门店位于一线城市及73家门店位于新一线城市，大多数门店位于一线城市和新一线城市，拥有高客流量。分模式来看，美丽田园及贝黎诗门店均以直营店模式及加盟店模式经营，秀可儿门店及研源医疗中心仅以直营店模式经营。整体而言，1）直营店模式有助于提高门店的运营效率、安全性及盈利能力，从而使品牌备受肯定，并充分控制向客户提供的服务的质量、实现迅速扩展；2）加盟店模式大大提升客户覆盖面，为确保客户在所有门店获得一致服务，公司要求所有加盟店使用相同运营系统，并秉持与直营店相同的标准。直营店占总收益中非常高的比例，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月，分别贡献总收益的91.7%、93.9%、93.1%及92.5%。分品牌来看，截至2022年6月30日，154家直营店及175家加盟店以美丽田园及贝黎诗品牌提供传统美容服务，18家直营店以秀可儿品牌提供医疗美容服务，以及5家门店以研源品牌提供亚健康评估及干预服务。分地区来看，公司成立后率先于人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，并迅速发展，成为顶尖市场参与者，截至2022年6月30日直营店覆盖中国内地19个省、自治区及直辖市的22个城市，已于三个一线城市（即北京、上海及深圳）拥有84家直营店，在新一线城市拥有额外73家直营店，占门店总数的88.7%。按开张时间来看，美丽田园及贝黎诗门店可分为三组，分别为新成立门店（即已成立少于三年的门店）、发展中门店（即已成立至少三年但少于八年的门店）及成熟门店（即已成立至少八年的门店）；截至2022年6月30日，共有31家处于新成立阶段、50家处于发展阶段以及73家处于成熟阶段。2021年新成立门店营收同比增速最高达到42.5%，发展中门店和成熟门店的收入增速分别为20.3%/18.2%，相较于2020年由于疫情影响减弱均有大幅同比提升。公司并未对秀可儿门店及研源医疗中心进行分阶段管理，主要在现有传统美容服务顾客对医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务有清晰及充足需求的城市继续开设秀可儿门店或研源医疗中心，爬坡期一般较短，能于开张后不久形成庞大且忠诚的客戶群。2021年美丽田园门店在一线城市及新一线城市的整体利用率分别为64.7%及60.6%，而贝黎诗门店在的整体利用率为54.2%，而受到地区性COVID-19疫情影响，各品牌门店的利用率均有一定下降。鉴于客户主要为白领女性专业人士，当中大部分可能仅于午休期间或工作后享受传统美容服务，而传统美容服务的每次客户到店平均时数约为三小时，所以整体利用率约75%至80%将是比较理想的水平。传统美容服务是业务的基石，公司希望在多个一线城市及新一线城市快速扩展业务，应对高质量传统美容服务的需求及增长潜力，开拓更多元化的客户基础，加快进一步增长；公司计划于2023-26年分别增设25/30/30/30家传统美容服务直营店。于扩展门店网络时将考虑(i)选址地点；(ii)未来客户的消费力；(iii)现有的门店网络；(iv)避免自相蚕食及(v)潜在成本及估计回报。公司将重点关注一线城市及新一线城市，同时向其他城市扩展以获得市场份额，一般来说不会于已拥有美丽田园加盟店的城市开设新的美丽田园直营店。公司在已设立传统美容服务门店的新一线城市扩展及升级医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的门店网络，通过完善且广受认可的品牌组合提供美丽与健康管理服务，抓住客户对高品质医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务不断变化的需求。就贝黎诗门店网络而言，一般不会于现有门店2.5公里半径内开设新门店。公司计划通过内生增长分别于2023-26年在新一线城市增设4/6/6/2家门店，扩展医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的直营店网络。自2013年12月引入为集团股东以来，CITICPE为集团提供了雄厚的资金支持，并引入以营运标准化、数字信息系统及财务管理为重点的企业管理措施。截至2022年6月30日，自2014年起至2022年6月30日所开设的传统美容服务门店的平均首次盈亏平衡期及平均现金投资回收期分别为约十一个月及约21个月。截至2022年6月30日，于往绩记录期间开设的十二家传统美容服务门店尚未达至首次盈亏平衡。3.3.基于忠诚客群加强数字化及医生团队建设，持续提升粘性&消费能力庞大且忠诚的客户群带来活跃会员和客单价的不断提升。公司专注于与客户建立牢固的联系，2021年，直营店服务77,356名活跃会员，自2020年上升12.5%。来自直营店的活跃会员于2021年每年平均光顾10.8次及消费人民币20,832元，而2020年，光顾10.2次，平均消费人民币20,151元。2019年活跃会员中的71.5%于随后两年曾做出额外购买。除不断增加的直营店活跃会员外，2021年及2022H1加盟店分别服务了27,916名及22552名活跃会员。三大服务会员平均消费及复购率都处于较高水平。数十年来对中国传统美容服务行业的贡献而建立的品牌声誉、可扩展的业务模式及客户获取渠道，使公司顾客到店次数由2019年的819,382次增长至2021年的1,054,952次，年复合增长率为13.5%。截至2022年6月30日止六个月，顾客到店次数为460,241次。2020年到店10.2次及平均消费20,151元，2021年，活跃会员每年平均到店数及消费提升至10.8次、20,832元。3.3.2.数字化赋能，打造标准化、高效的运营管理体系公司拥有强大的数字化平台赋能标准化服务，提高运营效率。截止2022年6月30日，公司已开发37个专有信息管理体系，使得公司领先同业。公司打造了地区发展模型、门店运营支持模型、员工发展模型、ERP系统、CRM系统、美丽田园小程序等一系列数字化标准管理体系。19年-22H1研发投入合计约54.8百万元，未来将持续投入IT系统，加码数字化建设。公司募集资金部分将部分投资于it系统：1）门店网络运营系统及微信营销系统；2）医疗美容诊所运营系统；3）顾客数据分析平台；4）系统研发框架。3.3.3.团队专业且稳定，专业服务人员年度留任率达74.0%专业服务人员的资格及专业知识对竞争力及长期成功至关重要。尽管医生人数于过去三年大幅增长，但公司一直保持相对稳定的专业团队。根据弗若斯特沙利文的资料，于2021年，公司是为数不多的美丽与健康管理服务行业中专业服务人员留任最高的公司之一，实现专业服务人员年度留任率74.0%，所有超过1年的专业服务人员留任年资平均为6.1年。公司通常招聘有相关执业经验的专业人员，对拟招聘的候选人进行资格审查，以确保他们具有新职位所需的工作经验及资格；并为专业人员提供具竞争力的薪酬待遇、持续的医学教育机会、良好的工作环境及事业发展。4. 财务状况：疫情下阶段承压，防控优化有望弹性修复
2019-2021公司营收分别为14.04/15.03/17.81亿元，CAGR为12.59%。营收保持稳定增长，主要系直营门店网络扩大和同店销售增长。传统美容服务业务奠定业绩基本盘，2021年实现营收9.4亿元，实现同比增长24%；医疗美容服务2021年营收6.7亿元，同比增长20%。2019-2022H1年毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%/42.8%，2020年疫情影响致毛利率下滑，2021年毛利率稳中有升。2021年传统美容服务直营店/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务的毛利率分别为38.3%/57.4%/43.0%，其中医疗美容服务毛利率较2020年下滑主要系利润率较低的透明质酸注射占比提升。4.3.净利率：疫情影响下22H1承压，当前弹性恢复空间大2019-2021年业务持续扩张，公司净利润分别为1.47/1.52/2.08亿元。净利润水平取得较快增长，CAGR18.88%。2022上半年，公司净利润19.8百万元，净利润率由同期12.6%下降至2.7%，我们认为主要由于COVID疫情反复影响。2019-2022H1年公司销售费用率分别为19.79%/18.00%/16.82%/16.37%，大体呈下降趋势，表现出较好的规模效应。研发费用率由2019年的0.7%提升至2021年的1.0%。经营活动所得现金净额强势增长，2019-2022H1年经营活动所得现金流量净额分别为463.3/680.5/669.9/128.7百万元。随着公司优化服务组合及成本结构、提升高利润率服务的销售，以及不断发展业务，我们预计未来或将产生稳定的经营所得现金流入。由于培养客户意识及将有关门店的运营与公司现有基础设施整合所需的时间等因素，新开设及收购的门店通常需要一段时间方能实现与现有门店相当的利用率。此外若无法取得所需的批准、许可证或牌照或于取得所需批准、许可证或牌照方面出现重大延误，以及提升运营及利用率的成本大幅增加等因素，公司或将不能按预期即时使用新店。此外，新开设及收购门店所产生的经营业绩可能无法与现有门店所产生的经营业绩比较。新门店甚至可能亏损经营，对公司经营业绩产生重大不利影响。公司业务的成功在很大程度上取决于医师、美疗师及其他专业服务人员的表现。作为健康与美丽管理服务提供商，严格遵守相关医疗标准，客户的安全至关重要。公司可能面临由于人为失误、机器或设备故障、客户缺乏项目前建议或项目后护理造成的失当、医疗疏忽或不当行为风险。COVID-19自2020年年初起于全球范围内传播，引致一场持续大流行。作为遏制COVID-19蔓延的一部分，世界各国政府采取多项疫情防控措施，避免公众聚集。因此，中国的健康与美丽管理服务市场受到负面影响，若干门店遭到短暂关闭，避免社交聚集及防止感染，客户对服务及产品的整体需求也有所下降。尽管公司的业务量自2020年逐步回升，但疫情仍有不确定性，疫情反复或将影响公司经营业绩。公司大量护肤品及注射材料从德国、瑞士及其他海外国家采购。因此或将面临业务运营过程中产生的外汇波动风险。公司主要当以某种货币自供货商采购产品并以另一种货币向客户出售产品，且该等货币之间的汇率可能出现大幅波动时面临外汇风险。倘外汇汇率大幅波动，或将对公司造成影响。截至2022年11月5日，公司仅有两项未决诉讼，即内蒙古商标纠纷及湖北特许经营协议纠纷，该两项诉讼均在审理中，分别涉及金额人民币3.0百万元及人民币1.1百万元。商标及特许经营协议纠纷的诉讼结果可能对公司运营产生不利影响。任何对公司品牌或声誉的负面公众观感将对公司的业务造成重大不利影响。公司的成功及持续增长取决于公众对公司品牌的观感以及公司保护及推广品牌的能力。此外，线上论坛及新闻文章中已出现对公司的指控。该等指控可能损害公司的品牌、公众形象及声誉，从而可能导致客户、加盟商及业务伙伴流失。美丽与健康管理服务市场未必如预期般增长，这可能对公司的业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。对公司服务的未来需求难以预测，因其取决于多项因素，其中大部分因素非公司所能控制，如器材及护肤产品技术进步、推出替代产品或治疗、客户对美丽与健康管理的看法不断变化以及客户就该等服务付款的意愿。此外，对公司服务的需求及客户的消费能力特别易受整体经济状况及客户的可支配收入影响。国际及区域政治条件的变动也可能对宏观经济造成不利影响，从而对公司的业务及财务表现造成不利影响。特许经营模式使公司面临诸多风险，如公司对加盟商的控制有限、加盟商可能无法实现销售增长、加盟商可能破产、与加盟商有关的诉讼等。各项风险均可能影响公司自加盟商收取加盟费的能力，可能损害与公司品牌有关的商誉，并可能对公司的业务及经营业绩造成不利影响。9）与客户有关的风险公司于日常运营过程中面临客户投诉、申索及法律诉讼的风险。公司无法保证门店的每名团队成员均一直按照适当护理标准行事。公司可能因服务引起的任何不良身体反应而遭受客户提起的投诉、申索或法律诉讼。同时，鉴于美丽与健康管理服务行业的性质及所提供服务满意度的主观性，公司已经并将继续不时受到与服务有关的其他类型投诉。由于公司业务增长，多年来公司的服务量及客户数目均迅速增加，有关投诉、指控及其他申索的绝对数目（无论是否有理据）已经并可能会继续增加。该等投诉、指控及申索倘未得到妥善处理，可能会对公司的声誉、业务、经营业绩、财务状况及前景造成重大不利影响。证券研究报告：《商业贸易-行业专题研究: 美丽田园：深耕健康与美丽管理服务二十余年，打造服务连锁龙头》
对外发布时间：2022年12月30日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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本报告分析师：刘章明 SAC 执业证书编号：S1110516060001
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