估值逻辑重塑

美联储大放水的两年内，资产价格偏离内生价值，达到了一个很离谱的程度；大量的SaaS股票和创业公司股权来到了50倍甚至100倍PS，这就形成了一套神奇的“永动机”打法：

第一步：用1美元成本买50美分的营收；（赔本的买卖好做啊）

第二步：用50美分的额外营收换25美金的估值增长，新发行5美元的股权；

第三步：用融资回来的5美元，花4美元成本再买2美元营收；

...

再融资、再赔本增长，如此往复。

笔者一直不认可也不肯参与这种所谓“吃中段”的庞氏骗局。击鼓传花的逻辑是，所有人都揣着明白装糊涂，泡沫只要能找到下家就行；创始人融资的时候跑secondary（比如 Hopin 创始人拿走1亿美金），投资人mark up IRR，偶尔退一些 DPI 出来，再融新 fund。

这不，过去两年最头部的3AC（三箭资本）崩盘，Tiger Global大回撤引发大赎回，硅谷公司大量裁员，Fast这种独角兽公司7天内倒闭 —— 一地鸡毛。

在资本市场大萧条期，有护城河、规模化盈利的公司又重新吃香了起来。

估值逻辑重塑，回归了百年来资本主义的本手：基于市盈率和未来自由现金流折现（DCF）来估值。非常简单而又亘古不变。

别人笑巴菲特是个老古董，巴菲特笑世人看不穿啊。

创业者的及格线水涨船高

我们 Presence 的办公室在SOHO，大家常去的程序员餐厅叫做“新奇特快餐”，30多种现炒菜品自助，荤素同价按重量收费，二十块钱出头可以吃的不错，大家常去。

然而，楼下最近新开了一家“悠悠稻香”，几乎一样的价格，也是数十种口味自助，但装修更好、没有油烟、窗明几净、服务员勤快，饭菜也更精致卫生一些。口口相传、陆陆续续，我们全体同事都抛弃了“新奇特”，去了新餐馆吃饭。

我有时候对设计和美术没那么在意，我的两个合伙人就联合起来教育我：“看看楼下的新奇特餐厅什么下场 ... 时代变了啊！”

2017年我们喊的是移动互联网的下半场，2020年我们说还有加时赛，现在连加时赛都结束了，创业者在当今赛场里的及格线水涨船高。

陈欧跟我说，他20岁创业的时候，一共就5000新币，两个程序员，搞出来了GG平台（后来演化出Garena、今天的SEA东海集团）。等到第二次创业的时候，拿了徐小平的风投，发现会写程序的人多多了，难度明显提高了。等到第三次创业的时候，已经必须要高举高打才行了。

按照笔者之前文章里的标准：

• 2011年移动互联网刚开始，会写iOS、能把一个App做上架，就领先众人；

• 2014年的创业者，能找到一个P/MF（Product/Market Fit）的爆发点，就能做起来；

• 2017年创业，要既能抓用户需求做产品、也会做增长，还要会做收入，外加融资，才能活下来；

• 2022年再入场，泡沫已经破裂，周围又已经几乎全都是连续创业者（剩者）和巨头的侦察兵了，不仅要找到P/MF、做出优秀的留存；还要思考四五步后的防御性（笔者的前文：七种力量：公司赢得P/MF以后如何一赢到底），还要做出营收和利润，方可脱颖而出。

创业者最惨的其实不是一直没找到P/MF，不能起量；

最惨的是没有P/MF，却又融了很多钱。

过去两年泡沫，笔者身边这种最惨的CEO，不论是国内还是硅谷，倒真不罕见。

回购的艺术：马龙的发明、贝索斯的走位、星哥顿的操作

在这篇有趣的历史梳理文章中（EBITDA的战争），作者WifsP讲述了马龙是如何发明了EBITDA指标（息税折旧摊销前利润），并用回购来代替分红派息，最终把 TCI 公司拉到25年综合复利ROE 25%的。

当年的史诗级操作，华尔街各个CEO一番抄作业，变成了后来的常规操作（算是给前文说及格线水涨船高的注脚）。

看看贝索斯是怎么蛇皮走位的：在互联网泡沫到金融危机前后，资本市场给亚马逊的PS（市销率）有过巨大的波动（当然也和公司市场份额和成长阶段有关）：

看看下面