回顾上期观点，2022年12月28日，女超人判断“地产需求侧政策+疫情高峰后消费修复情况+资管产品负债回流可能成为新的焦点。R007和存单利率可能在节后向政策利率逐步靠拢。博弈空间较大的是二级资本债和3YAAA信用债“。
2023年以来，债券市场最大的特征是分化：
在品种方面，信用强、利率/存单弱。3-5Y信用债表现最好，修复了债灾以来约20%的跌幅。而利率和存单收益率上行，已超过了2022年12月的高点。
从行情过程来看，走势接近为N字型。以波动最大的5Y银行永续债为例，1月17日是本轮高点，春节前观望情绪浓厚；节后票息较高的二永、中低等级信用债、私募债受到追捧，信用债行情迅速开展，2月17日到达收益率低点；2月17日以来，资金面持续收紧、公开市场操作回笼、1YNCD反复触及MLF，市场开始交易货币政策收紧预期，收益率上行。
在期限上，1Y以内上行、1-5Y下行。收益率曲线整体平坦化，主要与年初以来资金面收紧有关。
今年以来，各类资产均处于相对舒适的状态，这主要源于货币政策和经济面的模糊状态，各类资产走出了各自的逻辑：
权益市场交易震荡上行，主线是疫后复苏；
信用债兼得票息和资本利得，主线是超跌反弹和理财赎回好转；
长端利率债虽上行但斜率平缓，主线是货币政策宽松预期和经济复苏不及预期。
然而近期大类资产的主线似乎在逐步统一：货币政策收紧超出预期。在此影响下，需警惕短期的股债双杀和人民币升值。从微观市场来看，前期主线也有所松动：
一是信用利差收窄后，信用债有止盈压力。后续信用债能否维持主要看理财规模能否企稳，目前来看趋势并不明显。
二是在资金面中枢持续高于政策利率后，“1Y同业存单不会突破2.75%”的预期也有所动摇。对于银行负债端，NCD和MLF的结构基本稳定， 且NCD（纯信用）比MLF（需要押品且受制于货币政策）更加灵活。今年存单价格的上升比较类似于2019年4月——在宽信贷政策下银行负债压力加大，存单价格反季节上升，收益率阶段性触及甚至高于MLF也存在合理性。
三是经济观察期逐步关闭，信贷、PMI等数据超预期，二次疫情高峰的预期落空，经济复苏态势开始明朗。
2023年R007平均价格达到了2.25%，比2022年Q4高出20bp，比本轮资金价格底部的2022年8月高出70bp，在货币市场上已重演了低配版的2020年4-11行情。
短期来看，“货币政策收紧”的主线将继续影响债市，并可能逐步转移至“经济复苏超预期”，熊市步入第二阶段。无论是纵向还是横向来看，以1YNCD为代表的短端品种都已相对调整充分，而长端品种对货币政策的预期反应不足，后续收益率曲线有陡峭化趋势。长端利率债或在降准兑现后开始调整，而2Y以上信用债可能又一次面临流动性冲击。
当前债券市场的配置力量结构性不足，对于资管机构，短久期低杠杆的票息策略是较为稳妥的底仓策略，同时可伴随资金面变化参与长端利率债市场、交易货币政策的预期差。
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