2月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了4990亿元中期借贷便利(MLF)操作和2030亿元7天期公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为2.75%和2.00%，均与此前持平。当日有3000亿元MLF和6410亿元逆回购到期，最新MLF操作实现“超量平价”续作。
2月以来，多因素叠加影响下，流动性持续收紧，资金利率和同业存单利率出现快速上行。为平稳市场波动，2月6日起，央行持续加大每日逆回购投放，资金利率也在9日迎来拐点，但在短暂下行后，14日又开始抬头向上；同业存单利率整体延续从1月以来的上行趋势，表明银行中长端负债压力仍然较高。
为此，在当前流动性整体宽松空间有限、银行加力信贷投放形成资金消耗、融资需求边际修复下机构对未来流动性的预防性需求提升、同业存单到期量较大等情况下，央行超量续作MLF，并继续加大逆回购投放，有助于维护流动性合理充裕预期，避免资金面大幅波动，并有效减轻银行中长端负债压力，引导其持续加大信贷投放，助力经济修复和市场平稳运行。
一、多重因素冲击下2月资金面边际收紧，MLF加量续作有助于维稳整体流动性
伴随经济景气度回升、融资需求修复和信贷靠前发力，1月信贷投放大幅放量（1月人民币贷款增加4.9万亿元，去年高基数下，同比仍多增9227亿元，创单月信贷投放历史新高），使得淤积在银行体系的流动性加速向实体传导，从而使银行体系对基础货币的需求边际回升。信贷高增形成的存款派生叠加理财赎回也垫高了存款基数，导致法定存款准备金补缴规模较大。
同时，1月为缴税大月；疫情达峰过峰后居民春节大规模返乡及消费带动取现需求显著增多，且节后M0回流银行体系偏慢，造成当前超储率大幅下降，2月初资金面即整体收敛，导致资金利率快速上行，波动加大。
受此影响，2月6日以来，央行持续加大每日逆回购投放，维稳资金面的态度比较明确。在央行大规模逆回购投放下，短端资金利率出现一定幅度下行，同业存单利率下行幅度不大。
但考虑到2月中又将迎来缴税高峰期，前期投放的万亿规模逆回购也将于本周陆续到期，且2月以来对公贷款投放情况较好，1M票据转贴利率依然维持在2%以上，预计新增人民币贷款大概率能够实现同比多增，将继续对流动性形成消耗，本月资金面宽松空间整体有限。
为此，在融资需求修复、资金加速向实体传导，流动性边际收紧的环境下，央行在继续加量投放逆回购之外，通过超量续作MLF，有助于维护短端和长期流动性整体平稳，更好引导金融体系支持实体经济修复向好。
二、当前资金面依赖于央行短期资金投放，中长期稳定资金缺乏，MLF加量续作有助于缓解银行的谨慎预期
今年春节前央行通过公开市场操作大量投放跨节流动性，以维护假日期间金融市场平稳运行，跨节逆回购共计投放2.31万亿元，另外1月MLF超额续作790亿元，少量补充中长期资金。
但与往年相比，此次投放以弥补短期缺口为主，长期限资金投放规模不足，资金稳定性下降。大量7天和14天逆回购在2月集中到期，短期内波动性被动放大。
尽管2月以来，央行加量投放逆回购呵护流动性，但期限仍较短且规模大，没有明显增加中长期基础货币投放。随着融资需求边际修复，银行对未来流动性的预防性需求有所提升；且当前信贷投放主要集中在对公中长期贷款（1月对公中长期贷款增加3.5万亿元，同比增加1.4万亿元，占全部新增贷款的71%），使得银行更加缺乏中长期稳定资金。
在信贷投放“头雁”作用的发挥下，国股大行中长期资金需求增加，一方面加大同业存单发行，为未来信贷投放做流动性储备；另一方面减少资金的融出，使得资金从银行向非银传导过程中稍遇摩擦就会放大资金面波动。
据wind统计，2月以来，国有银行的同业存单大量净发行，发行规模占比（约20%）创历史同期新高，也带动1年期同业存单发行利率上行至2.65%附近。同时，六大行在质押式回购市场净融出规模明显下滑，大行资金融出的减少，也引致市场流动性相对偏紧，并出现一定的流动性分层现象，需要央行加大呵护。
为此，在逆回购投放之外，央行2月继续超量续做MLF，有助于较好的补充商业银行中长端流动性，缓解其对流动性偏谨慎的预期，平稳市场波动，强化实体信用支持。
三、供需双重压力下，同业存单发行利率延续高位，与MLF的利差缩窄，银行对MLF的需求增加
去年MLF多次缩量续作，一个重要原因就在于融资需求不强、流动性宽裕环境下，同业存单等市场化负债的利率长期低于政策利率，使得金融机构对MLF续作的需求不强。
今年以来，伴随疫情冲击快速达峰过峰，融资需求边际修复，银行加快信贷投放，在近期宽信用加速、资金面边际收敛、地方债发行消耗流动性等环境下，银行对发行较长期限同业存单的诉求提升，以提前锁定负债成本，同业存单供给压力相应抬升。
此外，2-3月是同业存单到期高峰期，分别到期2.26、2.63万亿元，其中1Y存单到期规模最大，9M到期规模也超出季节性水平，这将持续对同业存单供给端形成压力。
从需求端看，理财资金短期内仍面临着不小的到期压力和市场调整波动风险，或难以完全恢复，需求端或难以有明显的提振；商业银行自营资金短期内对同业存单的需求相对稳定，之后受《巴塞尔协议Ⅲ》影响，较长期限的同业存单需求或将有所下降。
因此，从资金面以及同业存单的供需两端结合来看，其发行和收益率曲线将维持陡峭化高位徘徊，与MLF的利差在不断缩窄。去年8月，MLF-NCD利差曾高达90bp以上；2月以来，伴随1Y同业存单（AAA级）到期收益率均值升至2.61%，二者利差已下降至10bp附近。
在同业存单供需两端压力下，二者利差的收窄，也使得银行机构对于MLF的需求大大增加。为此，在当前环境下，2月央行加量续作MLF也是市场供需平衡的结果。
四、当前降息必要性不高，MLF利率继续保持稳定
2月MLF中标利率为2.75%，与此前持平，已连续第6个月保持不变。主要源于年初以来经济回升势头显现，企业融资成本已处于持续下行通道，1月信贷数据“开门红”也显示企业融资意愿增强，当前降息的必要性不高，后续是否继续下调政策利率或直接调降LPR报价仍需视经济和信贷的修复程度而定。
一方面，多地首套住房贷款利率已大幅下降，并加剧“提前还贷潮”，利率下调效果需继续观察。
2023年初，央行、银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，各地银行纷纷下调首套房贷款利率，最低降至3.7%，房贷利率进入“3”时代。在存量与新增房贷之间利差加大下，部分存量房贷持有者不愿“高位站岗”，进一步加剧“提前还贷潮”。当前，多措并举下，房地产市场虽整体延续疲弱，但呈现边际回暖迹象。下一步，政策刺激效果仍需继续观察，以确定是否有必要继续调降5年期以上LPR。
另一方面，为在年初加大信贷投放，争取更多资源，银行机构已大幅下调贷款利率，进一步降息空间较小。
自年初以来，一些机构为争夺对公项目资源，通过降价促投放；同时，为营销消费贷和经营贷，贷款利率也较去年下半年有所下降。
在此情况下，预计一季度整体信贷利率或延续下行态势，对于优质企业而言，获得的贷款利率会在LPR基础上大幅减点，甚至不排除部分大型央企获得的对公中长期贷款利率在2-3%的超低水平。若继续降息，将使得银行息差继续承压，并容易衍生资金空转和套利行为。
（民生银行首席经济学家 温彬 民生银行研究院金融市场研究中心主任 张丽云）