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ICT过去20年：2000年互联网泡沫破灭，最高估值的是日本运营商，07年iphone开始价值 向终 端倾斜，10年美国宽带互联网，13年国内移动宽带互联网，从网络端到终端再到内容 端，现 在价值重新回到传输和算力。
运营商核心的投资逻辑：
中国移动2020-2021年收入增长超过10%，上一轮双位数增长是在2008年，当一个头部公 司出现了十几年没有出现的变化时，需要适当注意，可能是产业趋势的变化。5G变成2B，
2C的资本开支先要投资建网，有一定规模之后才考虑商业模式，2B完全是商业驱动，运营 商的资本开支整体往下走的。
收入端，移动互联网和C端业务己经稳定，主要增长来自B端，行业数字化。带动中国移 动未 来三年利润10%左右增长。
估值中枢从过去个位数切换到15x，到20x也是有可能的，中国移动市场空间有望达到3万 亿。云，去年天翼云600亿，移动云500亿，联通300亿，未来到2025年，中国移动云+IDC
达到2000亿左右，在估值上还没有体现。今 年天翼云就可能突破千亿，这块的估值提升对电信比较明显。
政策变化：政府监管下的垄断行业，强监管期结束，2020年后不再提及提速降费。财政收 入端，从土地收入转到依赖央企估值提升、分红提升，中国电信回归A股宣布分红率70%，是国家意志的体现，有核心竞争力的央国企估值和分红提升是确定的，风险角度，三大运营 商抗风险能力强，不会受制裁影响，无供应链波动风险，无政策监管风险。在中国移动达到
3万亿之前，运营商行情不会结束。
从经营质量、稳健性角度，中国移动最优秀，适合中长期持有：中国电信强项在于B端和 云业务，云业务今年超过1000亿，目标2000亿，三年以后云市场是中国电信或中国联通、 中国移动是Top2,然后是阿里云，重塑云计算市场。中国联通集多个题材为一体，17年混 改
，数据要素、网安、产业互联网……博弈性强一点，稳健性差一些，适合短期把握博弈的 投资者。
云业务利润率集团承单，可能还有其他的，还有系统集成等，有些要转给其他企业比如华 为
、阿里等，还有一些重复计算的部分，如果全部去掉，完全市场化的云收入占30%左右。但 估值角度，也并不高估，以中国电信为例，纯云收入300亿，过去几年增速超过100%，6-8倍ps也合理，给中国电信云业务2000亿以上的估值是没问题的。
相较于国外运营商的优势一般来说云厂商龙头份额会越来越大，但在国内阿里云的份额是 在下 降的，中国和美国云计算市场结构不同，美国的互联网云厂商可以自建光纤网络，中国 必须要
三大运营商的网络带宽，有时候是超过电费的。从成本上，国内三大运营商就比国外运营商有
优势。美国市场商业驱动，私人公司
可以角逐国防部重要项目，但国内三大运营商垄断。
电信R前云技术领先另外两家，预计能保持到24、25年。移动更有资源、执行力很强（15
年刚投固网，18年就超越了电信），未来是可能超越电信的。联通机制比较灵活，联通引入 百度、阿里、腾讯、京东后，和互联网合作比较多，但综合性来看，如果按华为的说法，云 计算市场很残酷，全球可能就五朵云，中国可能就三朵，而运营商能占两个已经很不错了, 所以终局来看，移动和电信云可能胜出。
ARPU值相较于全球较低，对个人来说50到70没有太大影响，但对运营商收入影响很大,
未来是有可能按速度收费。定价模式不变的话，流量价格降幅收窄到个位数，趋势变缓，但 移动互联网见顶，流量增长有限，所以ARPU值相对平稳。VR、AR、ChatGPT的应用会拉动
ARPU值，但不确定能否落地。
发改委对运营商限制越来越少，以前经济下行是让运营商加大资本开支搞建设拉动经济的, 但是22经济很差而运营商也没有大的资本开支。
国资委的考核角度，核心是收入、利润、EVA,政策空间己经打开。
资本开支平均22%，未来长期趋势18%左右。分红率稳定在70%左右。
上一轮资本开支高峰移动2014、联通、电信2015年，判断未来2-3年折旧有可能往下走， 对三大运营商都是一样的。
联通混改变化目标世界一流企业，新加坡淡马锡模式（资产、运营分离），目标2020年移 动电信跟进，但实际上并没有扩散，说明混改还是有一定局限性的。有实质性改善，止住流 血点，财务好转，经营上领导干部变动。结果来看，没达到最终预期，但经营效率上有提 升。
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