2月伊始，资本市场最大的新闻，是中国证监会宣布注册制正式启动。
证监会有关部门负责人介绍，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。需要说明的是，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。
“两个不变”使得包括游资在内的市场主力乃至炒股技术较高的散户都大大地舒了一口气。因为，之前市场猜测，主板将与创业板、科创板一样，5个交易日后涨跌幅限制为20%。但最终是保持不变，从而使得10%涨跌限制的主板与20%涨跌限制的创业板、科创板以及30%涨跌限制的北交所继续保持级差，形成错位。
【一】
全面实行注册制是借鉴美国发展经验，促使金融结构需与产业结构相匹配，是满足企业直接融资需求，推进中国式现代化的重要举措。
2018年11月5日，最高领导人在首届进博会上宣布，在上交所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；此后，深交所创业板试点注册制，并于2020年8月24日落地；2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。
证监会认为，经过4年试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。
在注册制全面实施后，主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。
上交所及深交所均表态，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。
【二】
大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋认为，从资本市场角度看，巴菲特比例上升是大势所趋，目前A股市值约80万亿，上市公司超过5000家，平均每家市值约130亿元，2022年名义GDP总值预计115万亿左右，巴菲特比例在0.7附近。假设2035年左右，GDP再度翻一倍至200万亿，巴菲特比例提升至0.8，则股市市值应当在160万亿上下，按照每家市值150亿计算，上市公司数量需要增加超过5000家，这就需要优质企业加快上市速度以匹配资本市场的快速发展。
全面实施注册制，是创新发展、转型发展的需要。海通证券认为，试点注册制以来，许多新兴产业公司在 A 股上市，新经济比重进一步攀升，助力产业加快转型升级。同时，A股估值和交易结构或将进一步分化。过去小市值公司具备可观的"壳价值",注册制使得“壳价值"被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。借鉴美股与港股市场交易向龙头公司集中的趋势，A股市场整体的交易结构或将持续偏向龙头公司，小盘股的估值溢价有望进一步压缩。
相关统计数据表明，2019-2021年，A股市值前30％公司成交额占比由63％上升至73%，市值后30％公司成交额占比由10％下降至6%。对比成熟市场，2021年港股与美股市值前30％的龙头公司成交额占比分别高达98%、92%,而市值后30％的公司成交额占比分别低至0%、2%。可见，在美股与港股中基本面优异的龙头公司贡献了绝大多部分的成交额，小市值公司的成交活跃度极低。此外从估值溢价角度看，以各市场小盘指数对比市场指数的相对PE来说，A股小市值公司的估值溢价虽然已经从2010年的2.4降至2021年的1.3，但对比成熟市场依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。
2019年注册制试点以来，2019-2021年A股IPO数量为203、434、524、428家，规模为2532、4793、5426、5869亿元。2022年末A股上市公司数量突破5000家，达到5067家，当年IPO上市382家。在全面注册制之后，A股股票供应将继续增加，预计数年后仙股数量亦将大幅增加，加之打新包赚不陪成为历史以及退市机制的完善，散户炒股难度将会更大。
【三】
具体到市场参与者来说，在A股市场中最为活跃的游资主力最为看重的规则则是，新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。
A股现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布、16日实施的。这是在当初A股行情异常火爆、投机盛行的情况下实行的，其目的在于抑制投机。而在此之前，市场中个股单日大起大落现象十分普遍。在实施10%涨跌停板制度之后，单日暴涨暴跌受到制约。与此同时，其限制交易导致助涨助跌的特点也得以充分体现。但经过27年的运行，这一规则已为市场所接受，并成为最大公约和惯例。尤其对于游资来说，10%涨跌停板制度更成为其参与市场的重要参照工具。如同一个弹簧夹，针对ST股票的5%涨跌幅度夹得太死，而20%的幅度又过松，唯有10%幅度松紧最为适合，为市场参与各方所公认。
这是因为，股市涨跌具有极大的不确定性。但在10%涨跌停板制度下，它变成了一个具有一定确定性的参照工具，极易聚集人气和激发市场热情，使得包括游资在内的主力可以借助其实现其拉升或打压股价的意图。因此，打板、连板战法往往成为游资的主要参与方式，一字板、地天板、天地板屡见不鲜。如果放大到20%，其操作连板的难度就大了许多。在这种情况下，小盘股极易成为游资标的，时常上演令人叹为观止的股市奇观。而一些投资高手，也无不是以10%涨跌停板规则作为参照的。可以说，这是游资和散户的炒股的一个重要抓手，极其关键。由此，也形成了A的游资特色和散户特征。如果A股像美股和港股那样不设涨跌停板限制，那么打板、连板这些战法就几乎没法玩了。
因此，证监会所说的“这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整”这段话就十分重要。这说明，证监会对主板现行10%涨跌停板规则是认可的，乃至对主力所发挥的活跃市场的作用也是间接认可的——但不能太疯狂，对超过一定高度板的上市公司及时发出关注函乃至暂停交易。这体现了对现有市场规则以及历史的充分尊重。这意味着，在注册制改革中，最大的压舱石没有轻易挪动。不能不说，这是一种兼顾各方利益的务实表现。
【四】
在这种背景下，再看证监会另一段表述就同样有了参照。
2月2日，“中国证监会召开2023年系统工作会议”新闻通稿称——
要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。
“具有中国特色的估值体系”这次是再次提出。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。其时，一些嗅觉灵敏的资金对“中”字头股票进行了一番拉升，但持续性不强。这并不奇怪，即便像贵州茅台、比亚迪这样的业优大盘蓝筹股，涨跌停板都是比较少见的，连板更是不可想象。这次再提，市场基本没有表示就说明了内在规律。这是因为蓝筹大盘股的上涨，需要大量资金，往往难以持续，而慢牛走势更为合适。相比之下，中小盘股更易受到青睐。
因此，以“逐步完善”这一表述可以推断，建立中国特色的估值体系将是一个中长期目标，它需要各种体制机制的建立和资源的配合，以及市场引导和培育。
来源｜晶报APP
记者：胡文
制图：徐庆东
编辑：陈章伟