乘政策东风，商密行业长坡厚雪

商用密码为数字经济底座，可解决数据以及设备安全等核心问题。短期来看，商密相关政策不断落地，推动行业规模快速扩张，关基行业+等保3.0约3万个系统均需要在2025年之前完成国密替代改造以及密码测评，带来大量产品采购需求，根据我们的测算，密评+密改合规将带来至少300亿的市场规模，行业将从之前的几十亿市场空间成长为百亿空间。短期边际来看，2022年下半年，细分行业密码相关政策频出，行业需求有望加速释放。长期来看，新应用场景不断涌现，行业将由合规驱动转化为内生性需求+技术驱动，数据安全、云安全、物联网等场景将持续释放市场空间，行业长坡厚雪。

商密中游领先厂商，产品及渠道优势明显

公司于商密行业中相对高壁垒的中游产品起家，行业地位领先，根据我们测算，2021年公司板卡领域市占率达20.64%。公司整体竞争力显著，主要体现于1）产品优势：公司技术实力强，产品迭代快，目前公司在商密领域通过认证的产品数量最多、推出时间领先、产品齐全、性能强，整体来看产品优势明显，2）渠道优势：公司主要通过合作伙伴方式售卖产品，避免对某一细分下游进行过多投入， 2019-2021年公司合作厂商数量上升迅速，由285家增至443家。我们认为，公司卡位通用性较强的产业链中游，行业地位稳固，有望优先受益于行业需求的加速增长。

持续纵向拓展，形成全链布局，纵享行业红利

公司目前形成芯片-板卡-整机-系统商密全链产品布局，是行业内唯二实现纵向一体化的厂商。公司向上布局芯片，主要通过两个方面强化产品优势：1）降低成本：由于芯片为成本的主要组成部分（占公司约35%的成本），自研芯片较外购至少节省13.56%的成本，未来成本将随着芯片流片数量上升持续下降，成本优势有望持续扩大，2）优化产品性能：公司自研芯片集成度极高，将之前板卡6片芯片的功能合入一片，从源头解决性能瓶颈问题，提升全链产品性能。此外，公司向下布局系统，在打开成长空间的同时，深化公司的竞争力，公司云系统直接面向客户进行开发，提升公司对于用户需求、协议的理解，加快中游产品进行迭代，有望持续领先行业推出产品。公司全链布局，产品、成本、渠道、技术竞争优势明显，有望在短/中/长期均享受到行业持续成长带来的红利。

自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线

公司自研芯片凭借高性能切入电网领域，我们预计未来公司自研芯片有望跟随智能物联物联装置率逐渐提升持续放量。此外，伴随着新场景的不断发展，行业对密码云平台以及终端的协同要求越来越高，公司自研芯片未来有望应用于其他物联网中对算法要求比较高的车联网等场景，构筑第二成长曲线。

投资建议

公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为144.50元，相当于2024年50倍的动态市盈率。

风险提示

政策落地情况不及预期；行业竞争加剧；密码芯片落地不及预期。 

1.1.商用密码基础设施供应商，产研背景沉淀丰富

商密核心部件起家，持续纵横延伸。三未信安成立于2008年，2022年12月登陆上交所科创板挂牌上市，是国内主要的商用密码基础设施供应商，产品广泛应用于金融、证券、电力等关键行业，以及海关、公安、医疗保障等政府部门。我们认为，公司的发展历程可分为两个 阶段，1)横向拓展硬件品类阶段:成立之初，公司聚焦于密码中游产品板卡及整机的研发， 而后不断推出更高性能及各类专用性能的板卡及整机。2)纵向布局软件及芯片:在持续升级硬件性能的同时，公司逐渐推出密钥管理、密码服务平台等软件系统;此外，公司2018年成立全资子公司山东多次方，专注于密码芯片的研发，并于2020年12月完成首款XS100密码芯片的流片。经过十五年的沉淀，公司从密码核心硬件提供商成长为涵盖从上游芯片、密码板卡、密码整机、密码系统的一体化软硬件布局厂商。

股权结构相对集中，激励机制完善。公司股权结构清晰，股东主要由公司创始人、员工持股平台与投资公司组成。1)实控人为董事长兼总经理张岳公博士，直接持股 20.91%，并通过公司三大员工持股平台间接持股5.18%，合计持股26.09%。2)风起云涌、三未普惠、三未普 益分别是公司于2016/2019/2014设立的员工持股平台，分别占公司 9.31%/9.26%/7.12%的股份，主要用以实现公司高管、核心技术人员及各部门重要负责人的股权激励。公司首个股权激励于 2014 年通过三未普益实现，整体来看，公司激励机制完善，有助于提升公司核心成员 的积极性及凝聚力。

山大产研背景沉淀，管理层行业经历丰富。公司管理层及核心人员行业背景丰富，包括各类密码、网安、软件等领域的研发及销售经历，从业背景优质。值得一提的是，公司核心人员多源于山东大学，公司董事长张岳公为山东大学应用数学博士，曾任山大网络信息安全研究所讲师及副教授。其中，山大密码学起源于1980年代中期，曾连续攻克两大复杂的国际密码 算法，在国内密码学的地位显著。并且，山大成立了国内唯一的密码技术与信息安全实验室， 其网络空间安全学院已形成包括国家级、省部级、校级和校企联合等各级各类人才培养的教学平台和科研平台，产研背景丰富。公司优质的管理层背景及经历奠定了以研发为根基的主调，公司与山东大学等院校建立了产、学、研关系，山大产研背景为公司提供良好的研发正向循环。

1.2.营收保持较快增长，盈利能力持续提升

政策驱动+产品迭代+渠道拓展，公司各产品营收持续高速增长。2018-2022年公司营业收入由1.04增长至3.40亿元，4年CAGR为34.47%，维持较快增长，主要由于 1)《密码法》等 行业相关政策不断落地，拉动行业需求快速提升，2)公司基于核心技术持续迭代密码产品， 满足客户不断变化的需求，形成了良好的行业口碑，从而也有效地促进了公司产品的市场拓展。分产品来看，密码板卡与密码整机，2022年营收分别为0.46/1.28亿元，实现平稳增长密码系统方面，2022年营收为1.43亿，5年CAGR达114.41%，实现迅猛增长，主要公司密码系统产品线逐步完善，同时公司积极开拓行业客户，在证券等行业实现了较好的销售。此外，公司X100密码芯片打入物联网领域，在2022年实现销售收入0.06亿，取得突破。

营收结构持续优化，密码系统成为营收第一大来源。从产品来看，公司营收结构持续优化，高毛利产品占比持续上升，2022年密码系统成为公司第一大收入来源，2022年占比42.08%；其次为密码整机，占比37.76%。公司营收来源逐渐多元化，由一开始的密码板卡与整机为主要收入来源，转变为目前的板卡、整机、系统多业务驱动。从行业来看，公司下游主要包括党政、金融等关键基础行业、网安、及云计算等新兴领域。2022H1，关键基础行业中，党政/金融/能源/其他关基行业分别占比35.57%/14.06%/0.71%/3.39%。公司主要下游行业中，党政与新兴领域收入占比提升迅速，分别从2019年的20.37%/8.29%增长至2022H1的35.57%/13.42%，提升15.2/5.13pcts，为公司目前主要下游领域。

毛利率常年保持在70%以上，并呈现持续提升态势。整体来看，公司各产品毛利率较为稳定，2022年密码板卡/密码整机/密码系统毛利率分别为61.36%/70.72%/85.73%%。伴随着高毛利产品密码系统营收占比的持续提升，公司毛利率持续优化，2022年为74.47%，较2018年增加6.58pcts。

研发+销售投入并举，20年营收增速迅猛降低费用率。1）从整体期间费用率来看，2018-2022年分别为59.92%/55.31%/43.57%/43.26%/43.39%，5年间共下降了16.53 pcts，主要由于20年公司较为迅猛的营收增速带来的费用率下降，目前期间费用率已企稳。2）从各项费用率来看，公司注重研发及销售投入，研发及销售费用率维持较高水平；截至2022年，公司研发人员及销售人员分别为169/125人，占比46.17%/34.15%。

盈利能力强劲，归母净利润高速增长。得益于公司营收结构优化带来的毛利率持续提升，以及营收快速增长带来的费用端下降，公司净利率逐年快速提升，2022年为31.55%，较2018年提升20.16 pcts。此外，双向优化带来公司的归母净利润增速高于营收增速，2022年为1.07亿元，5年CAGR达72.80%。

1.3.芯片-板卡-整机-系统全链布局，合作厂商+最终客户双轮驱动

聚焦高壁垒、强通用性环节，涵盖密码行业核心领域。公司目前产品矩阵包含密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统，形成全链布局。

1）密码芯片：可应用于密码板卡、密码整机等密码硬件中，是密码产品的核心元件，可实现各类密码算法运算，提供数据加解密、签名验签及安全密钥的保护与存储等功能。公司XS100芯片于2020年12月成功流片并完成封装、2021年10月通过国密局认证、2022年9月完成量产，并全面推向市场，目前支持SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC、AES、DES、RSA 等主流国际及国密算法。

2）密码板卡：由硬件芯片与软件程序组成，主要包括部件形态的PCI-E密码卡（2021年营收占比27.7%）以及终端形态的SDKey/USBKEY（占比0.8%）等，属于密码产品中通用性较强的产品。PCI-E板卡为公司主要产品，技术壁垒相对较高，可使用于密码整机、SSL-VPN、IPSec VPN、安全网关等设备，满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性和抗抵赖性，同时提供安全、完善的密钥管理机制。

3）密码整机：由密码板卡等硬件与软件系统组成，公司密码整机产品包括服务器密码机（占比31.41%）、金融数据密码机（占比3.5%）及行业应用密码机（占比9.1%），其中服务器密码机可接入各类业务系统，金融数据与行业应用密码机为针对细分行业专用密码机。 

 4）密码系统：由密码整机硬件及各类功能软件组成，公司密码系统产品包括密钥管理与身份认证系统（占比9.8%）和云密码服务平台（占比11.9%），密钥管理与身份认证系统主要实现各类加密密钥的一体化管理、身份认证、访问控制等功能；云密码服务平台主要实现密码资源的统一调度。

公司产品目前已全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密码算法，可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障，为关键信息基础设施和云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X车联网、人工智能等新兴领域提供数据加密、数字签名、身份认证、密钥管理等密码服务。

合作厂商模式为主，最终客户模式为辅。公司销售模式主要包括合作厂商及最终客户，1）传统领域的密码产品通过合作厂商模式，即公司密码产品内嵌于合作厂商的产品中，间接向最终客户供货。根据招股说明书，深信服、启明星辰等网安厂商主要采购公司的密码芯片/板卡/整机，吉大正元、格尔软件等解决方案厂商除以上三类产品外，还采购公司的密码系统，从而进行进一步的整合；2）新兴领域中，公司与最终客户直接对接，从而更好的研发满足客户需求的产品。目前公司仍以合作厂商模式为主，最终客户模式为辅，且合作厂商占比呈逐年提升态势，2022年公司合作厂商/最终客户营收占比分别为80.91%/18.28%。

募投项目进一步提升公司各产品性能、通用性及覆盖度。三未信安募投项目包括对公司目前所有产品品类的研发升级。其中，1）密码产品研发升级聚焦于优化密码板卡、整机、系统等产品，包括进一步提升密码板卡接口的兼容性，实现密码整机高/中/低端产品的价值定位，优化密码算法，提升密码系统如密码资源池模块化管理能力、数据安全保护能力等。整体来看，提升了板卡和整机产品的通用性及覆盖度，并升级密码系统的定制简易度及相应功能。2）密码安全芯片研发主要包括高性能密码运算、密码芯片硬件设计、RISC-V 处理器扩展指令集、SR-IOV 硬件虚拟化技术等，进一步提升芯片性能，提升整体产品竞争力。

2.1.短期：密评+国密改造带动需求增长

国内商密政策/标准不断完善，行业逐渐进入高质量发展阶段。我国商密发展可分为三个阶段：1）起步探索阶段：商密自90年代开始逐渐进入法制化，但仍处于对商密的使用与推广的探索阶段。2）快速发展阶段：2005-2018年国内商密监管及标准快速发展，成立了国内主要的密码管理机构，形成了SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等国密算法体系，实现了对国际标准的对标替代。然而，国内商用密码仍没有准确的规范与法律，使用商密的行业较少，并且行业内使用情况较为杂乱，密码产品未通过认证、国际国内算法混用情况频出，产品安全性较低。3）立法规范阶段：2020年1月《中华人民共和国密码法》落地，标志着密码行业具备了最高等级的法律支撑，2021年密码行业国家标准诞生，包含了量化评估、高风险判定的指引等测评的依据标准，密评体系基本确立，加速了商密在关基行业的合规布局，行业逐渐进入高质量发展阶段。

密评+国密改造涉及领域众多，带来大量密码产品采购需求。国家网络安全和密码相关法律法规明确要求非涉密的关键信息基础设施、等保三级及以上系统、国家政务等重要信息系统均需开展密评工作，覆盖范围广。依据GB/T 39786-2021《信息系统密码应用基本要求》，密评等级通常与等保等级挂钩，如等保三级对应密评二级及以上；对于未完成等保定级的重要信息系统，一般要求其密码等级至少为第二级。密评对密码系统的各方面提出了诸多要求，比如底层的密码算法必须完全使用国密、密码产品需均通过验证并获得证书、完善的密钥管理系统等，目前已有的多数密码系统不符合国家标准，需进行改造，将带来大量密码产品的采购需求。

商密新一轮需求周期开启，未来三年将释放至少300亿的市场空间。密评+密改将带来大量密码产品采购需求，以国家重点行业商密网为例，需部署服务器密码机、身份认证系统、VPN安全接入网安、USB Key、签名验签服务器、时间戳服务器等密码产品。从关基行业的系统采购订单来看，金额在50万-500万不等，我们保守假设单个系统的改造投入为100万；根据数世咨询数据，目前存量等保三级以上系统的个数在3万个以上，对应300亿的市场空间，有望在未来2-3年内逐渐释放。

细分行业相应政策频出，存量+新增需求共同启动。党政+金融密码政策推动较早，密码产品意识较足，存量业务密改先行。2022年下半年起其他关基行业政策陆续出台，如医药、交通、电力等行业，推动密评密改进程，其中多数行业未部署密码系统，采购需求较大。此外，细分行业中如交通以及工业开启新密码技术场景推动，物联网、数据安全、云等领域，新增需求开始逐渐启动。

2.2.中长期：应用场景不断拓宽+供给侧持续迭代

新安全场景催生商密内生性需求，未来市场空间广阔。密码是数字经济、数据要素化的核心技术和底层支撑，云安全、物联网等新安全场景除了在合规需求的基础上，还具备较强的内生性需求。

供给端持续向高质量密码产品发展，驱动产业良性发展。高质量密码供给关键在于三方面：1）密码能用,SM系列算法性能持续优化，使得替换国外密码算法后不影响业务效率，同时完善场景覆盖云端、移动端、物联网端等新型场景；2）密码好用，在降低使用门槛，为用户提供易用的密码数据安全产品的同时,降低集成难度；3）密码好管，能够结合企业实际业务需求,匹配密钥、加密策略、降低实施维护难度,满足合规管理要求,提供融入业务流程的密码安全能力。

2.2.1.数据安全：数据要素基石，密码算法促进数据全生命周期安全

数据安全为数据要素化基石，新密码技术有望促进数据全生命周期安全。数据要素化的前提是数据的使用权和所有权可以分离，1）数据拥有者：面临数据复制成本低、维权成本高等问题，数据容易被复制、篡改及泄露，造成资产损失；2）数据使用者：面临数据协调困难，难以二次加工，数据真实性难以保证等问题，数据孤岛情况普遍。密码成为数据流通不可或缺的环节，隐私计算技术如联邦计算、多方计算、可信计算等，可解决数据要素化中数据使用权及所有权分离的核心问题，使数据可用不可见。以多方安全计算以及同态安全算法为例，其为目前相对比较成熟的路径，使用加密数据进行计算，并得到与原始数据相同的计算结果。

数据安全空间广泛，未来成长空间可期。工业和信息化部、国家网信办、发展改革委等十六部门近日印发《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，提出促进数据安全产业发展，2025年数据安全产业规模将超过1500亿元，年复合增长率超过30%，市场空间广阔。

2.2.2.云安全：云密码产品迭代更新，满足云计算安全需求

被动安全技术无法满足云计算时代需求，密码成为关键手段。云计算强调信息资源的共享和按需使用，采用虚拟化、分布式处理等技术，实现计算、存储和网络资源的共享和按需分配，提高了资源的利用率。但云计算模糊了不同信息系统之间的边界，平台化运营使得信息系统的运营者和使用者可能分离，特别是在公有云中，用户租用公有云运营商的信息资源服务，用户的数据和信息系统运行在运营商的公有云上，对自己在云上信息的安全管控难以实现，缺乏身份认证、隔离手段，易发生数据被非法/越权访问、盗取、泄露、篡改。并且，无论哪种云架构模式（IaaS/PaaS/SaaS）均不是通过物理连接的方式，基于边界防护理念的传统网络安全技术如防火墙、IDS、IPS无法满足云数据整体性安全需求，密码技术作为主动安全理念的核心技术，可为各云架构模式提供云安全，成为关键手段。

云密码供给产品迭代，推动云安全升级。传统的密码设备不符合云计算分布式的环境，单台密码设备的使用效率低下，需要买设备、堆硬件。云密码产品融入了云计算特性，可以根据需求，按需、按量购买服务无缝扩容自由升级，并且采用密钥管理和设备管理分离的理念，实现管理员只维护设备、客户自行管理密钥，解决数据运营者、使用者分离导致的安全问题。云相关密码产品1）基于云密码资源池解决方案,可根据负载动态调整云密码机的处理能力,实现密码算力的动态调整,为应用提供按需、高效、可扩展的密码服务，2）云服务器密码机也可根据应用的需求动态伸缩，按需调配资源。

2.2.3.物联网：安全威胁频繁，密码技术可解决核心问题

物联网更易被攻击，安全威胁频繁。需求相较传统网络，物联网上连接着多类型、大量数量的物联网传感终端，由于物联网终端设备的强分散性、弱组织化物联网终端面临着更高的被篡改和仿冒的安全威胁，1）身份认证风险：传统终端认证采用口令密码方式，终端设备口令统一预置固话，无法避免弱口令、撞库攻击、字典攻击等风险；2）数据传输风险：大量终端设备采集的数据以明文形式传输到云端，易被拦截、篡改和窃取；3）数据存储风险：数据存储在在云端和终端中，易被暴力攻击和破解。由此可见，物联网的安全威胁呈“倒三角模型”，威胁主要集中在终端，管道检测、云端协同+可信设备认证是解决物联网安全威胁的主要手段。

密码技术可解决物联网核心安全问题，需更加灵活、云端协同度更高的密码产品。密码可以保护云、管、端之间的数据交互和安全联系，实现身份鉴别、数据保密性、完整性和不可抵赖性。1）通过PKI数字证书技术，为物联网业务中参与的对象（平台/人/设备）颁发数字证书，标识其在网络中的唯一身份，实现身份强标识、无法篡改和假冒；提供基于数字证书在业务过程中的身份有效性查询。2）通过对称密码技术，对物联网业务场景中的关键、敏感数据进行加密处理，实现数据的机密性和隐私保护。3）通过基于密码的身份认证技术，针对大规模的终端设备接入，提供设备接入双向身份认证和链路加密。通过数字签名技术，提供数据完整性、抗抵赖等安全服务。然而，物联网设备往往存储空间小，处理能力弱，传输速度慢，需要如轻量级密钥管理系统等灵活度更高的产品。

3.1.密码行业产业链较长，一体化厂商具有稀缺性

聚焦商密性能核心环节，进一步向上突破芯片。商用密码产品性能主要取决于芯片、板卡及整机，其中芯片取决产品的性能上限，板卡与整机通过硬件设计及软件开发优化产品性能。公司自通用型板卡、整机起家，目前进一步拓展至安全芯片，掌握产品技术源头。

产业链分工为主要模式，全链布局厂商较为稀缺。密码行业整体产业链较长，从密码算法到应用落地涉及诸多环节，目前行业内各厂商主要聚焦于某一产业链环节，近年来各环节龙头厂商逐渐开始全产业链布局，常见为下游密码系统厂商向中游拓展以及中游厂商向下游拓展，如吉大正元、信安世纪等密码系统及解决方案厂商布局中游密码机，电科网安（卫士通）、三未信安、渔翁信息等板卡/整机厂商向下游密码系统拓展。整体来看，行业内可实现上、中、下游布局的厂商仅有三未信安与电科网安，全链布局厂商的稀缺性较高。

1）上游：包括各类基础软硬件，技术壁垒较高。上游主要包括各类基础元器件及芯片，其中芯片为密码产品核心性能部件，包括主控芯片、算法芯片及安全芯片等。其中，主控芯片及算法芯片以国外厂商产品为主，安全芯片国内市场相对较为成熟，苏州沐创、国芯科技、复旦微电、紫光国微等厂商均可以提供相关产品，中游厂商中仅有卫士通及三未信安有安全芯片方面的布局。

2）中游：主要包括板卡及整机，产品较为标准化，核心在于成本、渠道、通过认证产品数量以及性能持续迭代。中游主要包括密码板卡、密码整机，密码板卡拥有终端形态（SDKey、USBKey）及部件形态（PCI-E、PCI、mini-PCIE密码卡），终端形态板卡技术壁垒较低，行业内龙头厂商多聚焦于部件形态板卡；密码板卡可直接售予网安产品厂商，也可以封装为密码整机，供给下游密码系统及接解决方案厂商，产品通用性较强。密码整机中包括原板卡厂商以及下游系统厂商，其中板卡厂商主要聚焦于通用性密码机，下游系统厂商主要聚焦于细分行业应用密码机。

3）下游：主要包括系统产品，定制化能力和对下游的理解为厂商核心竞争力。密码行业下游主要为密码系统及解决方案厂商，直接面向最终客户；主要包括传统密码系统厂商以及中游向下拓展的厂商，其中传统密码系统厂商目前多有自己聚焦的几个下游领域，进行定制化服务，中游厂商产品通用性更强并且主要面向新兴领域。

行业内厂商各有侧重，公司重点布局通用型和云相关产品。公司与电科网安、渔翁信息、江南天安等厂商产品布局领域较为类似，其中电科网安产品矩阵最全、规模最大，但其现阶段业务重点在于在普密领域；公司与江南天安均重点布局通用型以及云相关产品。此外，公司与下游密码系统厂商的产品也有部分交叉，但吉大正元等厂商主要布局签名验签等行业应用类密码机。

3.2.公司在板卡领域产品领先，地位稳固

公司板卡领域市占率领先，处于龙头地位。我们对公司板卡领域市占率进行了测算，主要通过赛迪研究院商用密码行业市场规模反推商密板卡市场规模，再通过公司板卡总营收与自用板卡成本的总和估算公司板卡领域的市占率。

2019-2021年商密板卡市场规模约为3.6-3.7亿。我们通过赛迪研究院的商用密码市场规模x密码系统成本率x采购材料占比x板卡BOM占比进行测算。1）密码系统成本率方面，由于下游系统厂商多包含安全集成业务，综合毛利率参考性较弱，故我们使用系统产品的毛利率进行测算，我们选取吉大正元电子认证产品毛利率、格尔软件PKI安全应用产品毛利率以及信安世纪信息安全产品毛利率的平均值进行测算，得出2019-2021年下游密码系统厂商成本率分别为28.20%、26.70%、27.45%。2）密码系统厂商采购材料占比方面，由于吉大正元与格尔软件有集成业务，包含大量采购需求，采购成本参考性不强，故我们参考信安世纪信息安全产品的采购成本。根据信安世纪招股说明书，2019年其采购材料占成本的63.88%，参考其2017-2018年材料成本比例变化趋势，我们假设2020-2021年采购材料占比为60%。3）板卡BOM占比方面，我们使用密码卡BOM占比进行测算，由于仅有吉大正元招股说明书BOM进行了详细披露，我们参考其BOM占比进行测算。根据吉大正元招股说明书，2017-2019年密码卡BOM占比均呈下降趋势，2019年为4.32%，考虑到密码卡行业新进入者增多，我们假设BOM占比继续呈现小幅下降趋势，2020-2021分别为4.00%、3.90%。

板卡品类齐全，引领产业发展。由于商密产品均需要过认证才可以进行售卖，通过认证的产品品类与数量以及推出时间直接决定公司业务的潜在市场。1）从通过验证的产品数量来看，根据商用密码认证业务网，三未信安目前通过认证的板卡数量达到14个，其中达到安全二级标准的板卡数量为8个，为行业内最领先的厂商。2）从产品品类来看，公司板卡类型较为齐全，包括PCI-E/Mini PCI-E/PCI,其中Mini PCI-E板卡可满足便捷性较高、性能要求较小的密码算法场景，PCI-E板卡可提供更快速的加解密和签名验签功能。3）从产品推出时间来看，公司安全二级产品推出时间较早，并且为国内首个推出安全三级板卡的厂商，引领产业。

技术/专利沉淀丰富，产品性能优异、安全度高。1）公司在产品性能及商密领域核心技术方面领先。核心技术方面，公司专利丰富，通过各类硬件结构设计以及软件设计，解决并优化板卡中的数据传输、运算效率、通信瓶颈等核心问题，目前将密码板卡的 PCI-E 最大传输性能由 14Gbps 提升至 35Gbps, 国密SM2 签名算法突破 120 万次/秒，SM4 加解密速度突破 100Gbps, 在数据加密场景基于国密算法的保留格式加密技术加密 10 亿条手机号仅耗时 15 秒。得益于公司丰富的技术沉淀，公司产品性能领先，综合各项指标整体处于行业先进水平。2）公司产品安全度高，实现了高安全物理安全防护、防测信道攻击保护、软件固件安全防护等技术，研发出国内首个安全三级的板卡产品SJK1926。

3.3.向上自研密码芯片，掌握核心技术

8年技术沉淀，正式量产并搭载于公司板卡及整机。公司密码芯片研发历程可追溯至2015年，当时公司的密码板卡主要通过集成第三方的芯片来实现，包括密码算法芯片、通信芯片、主控芯片，功能都比较单一，需要复杂的集成技术来完成密码板卡的产品化。2015 年之后，公司加大密码算法和 FPGA 开发等核心技术的研发，采用 FPGA 芯片作为关键的部件来实现密码板卡，减少对第三方密码芯片的依赖。2018年，公司成立全资子公司山东多次方，专注于密码芯片的研发；2020年完成全部开发工作，并完成XS100流片，该芯片除外购的通用 IP 核及涉及技术外，其他核心密码技术具有自主知识产权；2021年完成基于XS100的板卡和整机开发和验证，并通过商用密码监测中心认证；2022年9月完成XS100量产。

3.3.1.掌握源头技术，优化产品性能

突破技术源头，解决密码芯片性能瓶颈问题。芯片的性能限制产品性能的上限，而当前市场上的密码安全芯片，大多为单算法芯片，功能相对单一，只支持某一种固定算法，性能普遍较低。并且，采用多芯片方式的板卡，在芯片通讯过程中会降低整体的处理速度，传输过程中也会提升功耗，使得板卡易发热，形成性能瓶颈。基于上述密码芯片的不足，公司研发设计第一款密码领域专用芯片 XS100，将密码板卡所需芯片的功能集成在一起，突破原先多芯片设计下板卡性能瓶颈的问题，从源头上突破了产品性能上限。

性能达到国内领先水平，产品性能有望持续优化。XS100基于 RISC-V 指令集 CPU 设计，支持主流国产密码和国际密码算法、SR-IOV 虚拟化技术。总体来看，行业内头部密码芯片厂商性能各有优势，公司芯片支持的算法最全面，且在SM2签名算法运算方面有所突破，SM2 签名可达 30 万次/秒，SM4 加解密的性能可以达到 10Gbps，处于行业内领先水平。根据招股说明书，公司目前正在研究 RISC-V 开源指令集技术、SR-IOV 硬件虚拟化能力等，为下一款高性能密码芯片 XS200 芯片的研发奠定了坚实的基础。

3.3.2.降低板卡成本，提升竞争力

带来成本优势，优化产品性价比。当前公司使用的密码芯片来自外购，密码芯片外购成本较高，压缩了利润空间。从公司密码产品成本构成来看，直接材料占比常年超过70%，而密码芯片是BOM最主要的组成部分，近年来占比在50%左右。根据招股说明书披露的公司BOM构成，其主要采购算法芯片、处理器芯片、电源芯片、通信类芯片、存储芯片、通用芯片等。根据公司公告，以算法芯片为例，公司目前使用赛灵思的FPGA芯片，进行再次编程，嵌入公司自研的密码算法软件，价格为587.80元，而公司使用自研芯片仅需231.45元；在仅考虑FPGA芯片替代的情况下，公司所有产品的总成本已经较外购相比节省了13.56%，并提升综合毛利率3.41pct，成效显著。并且，伴随着公司芯片进一步放量，我们认为自研芯片对公司成本以及毛利率的优化仍有较大的上升空间。

保障供应链稳定，提升供货稳定性。由于商密产品较为细分，芯片供应商出于市场及自身发展考虑，研发生产密码安全芯片的动力不足，产品面临某些芯片突然停产或供应不足的风险。并且，公司主要使用的FPGA芯片、DSP芯片均为进口芯片，有着一定程度的供应链风险。若更换芯片，商密产品需要重新进行验证检测，大大提升了产品供应的不稳定性，而自研芯片可以有效规避此类风险。公司搭载自研芯片的PCI-E板卡将成为公司未来的主推产品，为下游客户保障产品的稳定供应。

3.3.3.拓宽应用领域，构筑第二成长曲线

高性能自研芯片打开物联网市场，潜在空间极大。公司自研芯片量产后除自用外，会逐渐对外销售，目前可用传统密码服务端以及物联网领域。1）服务端高性能加密场合：例如 PCI-E 密码板卡、密码整机、SSL/VPN 安全网关等，2）物联网领域：公司自研芯片可用于物联网的设备认证等场景、物联网安全网关密码部件及物联网终端硬件安全。根据三未信安投资者关系活动记录，公司自研芯片凭借高性能打入电网领域，且未来有望应用于其他物联网中对算法要求比较高的场景，比如物联网的边缘计算、车云协同等。根据工信部数据，截至2022年底，我国移动物联网终端连接数达18.45亿个，潜在市场空间极大。

通过国网密码系统项目，切入电网领域。国家电网于2019年10月提出泛在电力物联网概念，到2021年初步建成泛在电力物联网，到2024年建成泛在电力物联网，将所有终端设备互通互联，对云端协同要求更高。公司通过国家电网密码平台建设，切入电网物联网安全芯片领域，目前主要用于智能物联终端，未来有望进一步应用于采集站、充电桩等设备。

3.4.向下研发整机和系统，纵享行业红利

3.4.1.面对云化新需求，全链打通实现正反馈

云化带来新需求，公司向下延伸持续与客户迭代新产品。公司是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一，于2015年第推出云密码产品与云密码服务，目前在政务云平台广泛应用，并与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司目前云产品包含云密码机、云密码服务平台、云资源池等，构建了完善丰富的云密码产品体系，推出更高性能的 SR-IOV 硬件虚拟化技术的云密码板卡，为云应用提供硬件级密钥隔离能力，有效解决云中的密钥安全问题;研发云密码资源池，为云计算提供具备虚拟化能力的密码服务，通过弹性扩容和灵活调度实现云中密码资源的高效利用;研发云密钥管理系统，支持海量密钥安全管理能力，采用 KMIP协议实现密钥的安全管理。

全产品链技术积累可复用，持续强化全链产品性能。面对云化新需求，公司全链打通带来正向/反向反馈闭环，提升软硬件的结合，持续强化全链产品的优势。1）正向：由于底层技术逻辑相通，公司在布局芯片研发时的技术突破，如SR-IOV 硬件虚拟化、并发DMA顺序调度方法和系统，均可以复用至整机及系统的技术迭代。此外，专门针对板卡产品研发的定制芯片有助于软硬件的集成，发挥系统协同效应，从而提高产品性能，还可以大大缩短整机的技术创新和迭代升级循环周期。2）反向：公司云系统在直接接触用户进行开发的同时，对用户的需求、协议以及接口的理解会大大提升，有助于公司国密软件算法研发、应用开发能力以及产品接口通用性，使得公司在终端侧产品进行快速的迭代。

3.4.2.沉淀标准化产品，依托合作伙伴拓展市场

专注于标准化产品，深化平台属性。我们认为，公司向下拓展的产品战略仍将以标准化为主，与下游主要的密码系统厂商不同，其以定制化为主，往往深耕某几个行业；公司倾向于将系统、整机产品标准化，从而通过合作伙伴的模式进行产品销售，减少在某几个下游细分行业中进行过多的投入。以公司云密码服务平台为例，其面向合作伙伴开放密码服务接口规范，保证了密码平台的灵活扩展。

4.1.基本假设与营收预测

一、密码板卡与整机

营业收入核心假设：我们预计2023年密评+密改合规政策推进加速，考虑到公司中游业务市场地位领先，以及自研芯片提升产品性能、产品性价比和产品稳定性，我们预计公司板卡和整机领域将恢复较快增速。

1）密码板卡：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码板卡产品营收分别为0.70/0.92/1.18亿元，对应增速51.04%/32.72%/27.56%。盈利能力方面，我们预计2023E-2025E公司密码板卡产品毛利率分别为61.16%/60.96%/60.76%。我们预计2023年公司自研芯片搭载于板卡产品将带来毛利率的小幅优化，我们假设2024-2025年行业迅速扩张或带来新进入者，致公司板卡产品毛利率小幅下滑。

2）密码整机：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码整机产品营收分别为1.75/2.39/3.06亿元，对应增速36.66%/36.34%/27.91%。盈利能力方面，我们假设2023-2024年公司密码整机产品毛利率将逐年小幅下滑，为69.72%/68.72%/67.72%。

二、密码系统及服务

1）密码系统：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码系统营收分别为2.10/3.04/4.01亿元，对应增速46.74%/44.83%/31.86%。考虑到公司技术优势深厚，产品矩阵不断拓宽，且新兴领域相关系统竞争力较强，预计公司密码系统业务将保持高增长。盈利能力方面，考虑到公司系统业快速放量，以及新兴领域系统产品逐渐成熟，我们假设2022-2024年公司密码整机产品毛利率将小幅下滑在84.73%/83.73%/82.73%。

2）密码服务及其他：营业收入方面，考虑到公司密码服务业务主要供给Visa等海外厂商，业务增速较为稳定，我们预计2022E-2024E公司密码服务及其他业务分别为0.14/0.16/0.17亿，增速稳定在10%。盈利能力方面，我们假设2022E-2024E公司密码服务及其他业务毛利率稳定在78.10%。

三、密码芯片

1）密码芯片：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码芯片业务营收为0.10/0.20/0.27亿，对应增速111.73%/33.23%。公司自研芯片打入智能电网领域，我们假设密码芯片替换先从智能物联终端开始，并且假设未来几年智能物联终端装置率加速提升；公司自研芯片成本随着流片数量上升将进一步降低，提升产品性价比，预计公司密码芯片营收有望实现高速增长。盈利能力方面，我们假设公司自研芯片有望实现快速放量，对应的毛利率水平将低于小规模试点阶段，我们假设其毛利率将逐年小幅下降，2023E-2025E公司自研芯片毛利率分别为64.00%/63.00%/62.00%。

4.2.估值与投资建议

公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，研发实力强劲，具有稀缺性。公司起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿，归母净利润分别为1.67/2.22/3.59亿。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为144.50元，相当于2024年50倍的动态市盈率。

1.政策落地情况不及预期：政策为行业目前主要驱动力，《密码法》、《网络安全法》等法律法规对行业需求有着大幅促进作用。若因宏观经济等因素影响，政策落地速度或放缓，将影响公司短期业绩驱动力。

2.行业竞争加剧：商用密码属于基础性支撑行业，市场覆盖面广泛，目前行业较为分散，尚未形成产业集群优势。随着国家政策的大力支持，我国网络信息安全行业市场规模保持快速增长的趋势，良好的市场机遇或导致新的竞争者数量不断增多，网络信息安全市场竞争将更加激烈，公司面临市场竞争加剧的风险。若行业内公司进行价格战，或对公司的盈利能力产生影响。

3.密码芯片落地不及预期：公司自研芯片对降本、产品性能都有很大的提升，若搭载自研芯片的产品推向市场不及预期，将影响公司盈利能力及业绩增长。此外，公司密码芯片还将使用于物联网领域，若未来市场拓展不及预期，或影响公司业绩增长。