宏观｜宏观专题研究：从财政资金看政府工作重心

固收｜城投随笔系列：津城建，剑指4.0

固收｜可转债打新系列：华特转债：国产电子特气先行者

固收｜可转债打新系列：广联转债：航空航天复合材料产品专业供应商

农业｜中牧股份（600195.SH）事件点评：“2+2”联合研制，非瘟疫苗研发再添猛将

▍宏观专题研究：从财政资金看政府工作重心

1、政府逆周期意愿弱于2022年。2023年实际赤字率和实际使用专项债额度均低于2022年，意味着2023年宽财政力度弱于2022年。2023年财政支出增速也显示，2023年财政力度弱于2022年。 

2、全年政府支出重点有所调整。2023年加大国防外交、债务付息、科教、民生这极大领域支出。2023年相对调降基建和一般公共服务支出。

3、2023年财政目前至少有两项储备政策可被使用。 第四，2023年或仍频繁使用预算外工具。

风险提示：

▍城投择券策略系列：2年3.5-4%的城投债，选哪些？

▍城投随笔系列：津城建，剑指4.0

▍可转债打新系列：华特转债：国产电子特气先行者

▍可转债打新系列：广联转债：航空航天复合材料产品专业供应商

1、广联转债发行规模7.00亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.32元，截至2023年3月20日转股价值97.65元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.52元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平，债底为74.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对现有股本摊薄压力较大。

2、广联转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合考虑，我们给予广联转债上市首日23%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍天山铝业（002532.SZ）2022年年报点评：成本上涨拖累业绩，期待新业务成长

原材料价格大幅上涨，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

详见《天山铝业（002532.SZ）2022年年报点评：成本上涨拖累业绩，期待新业务成长  20230321》

▍永兴材料（002756.SZ）2022年年报点评：业绩符合预期，低成本锂云母龙头持续放量

事件：3月20日公司发布2022年报。

（1）2022年公司实现营收155.79亿元，同比增加116.39%；归母净利润63.20亿元，同比增加612.42%；扣非归母净利润61.76亿元，同比增加707.99%。（2）2022Q4公司实现营收47.13亿元，同比增加106.96%，环比增加5.86%；归母净利润20.49亿元，同比增长508.56%，环比增加2.10%；扣非归母净利20.28亿元，同比增加549.37%、环比增加3.23%。（3）公司拟每10股派50元转增3股。

2022年业绩分析：锂盐产线产能释放，特钢业务有所承压。

（1）锂盐业务扩产顺利，迎来量价齐升，贡献利润的主要增量：1. 产能持续扩张：2022年公司年产2万吨电池级碳酸锂项目实现全面达产，年产300万吨锂矿石技改扩建项目建成投产，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已由100万吨/年变更为300万吨/年。2. 量价齐升业绩释放：2022年公司实现碳酸锂销量1.97万吨，同比增长75.47%；实现营业收入87.38亿元，同比增长613.92%；归母净利润59.63亿元，同比增长1169.80%，据此测算锂盐单吨税后净利润高达30.27万元，锂价高位、产能释放带动业绩大幅提升。（2）特钢新材料业务承压但韧性凸显：2022年公司特钢新材料业务经营承压，业绩虽有所下滑，但盈利能力仍维持稳定，实现营业收入68.41亿元，同比增长14.49%；归母净利润3.57亿元，同比降低14.60%。（3）锂离子电池业务：项目全面投产，产品获得客户和市场认可。公司超宽温区超长寿命锂离子电池成功参与浙江省新型储能电网侧示范项目宁波朗辰新能源有限公司50MW/100MWh 独立储能电站项目，目前第一批次产品已成功供货。

2022Q4业绩分析：环保事件影响有限，业绩仍然维持增长。

1）锂盐业务：Q4公司锂盐贡献利润19.3亿元，实现销量约5930吨，环比下滑约7.2%，主要受环保事件停产影响，据此测算单吨净利润高达约32.5万元。（2）特钢业务：Q4贡献约1.17亿元净利润，经营环比大幅改善，未来值得期待。

锂采选产能不断扩张，构成未来业绩增长的基石。

据公司年报，公司旗下180万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已投产，产能利用率快速攀升；年产300万吨锂矿石技改扩建项目建成投产，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已由100万吨/年变更为300万吨/年，为锂电新能源业务发展有效地提供了原材料保障，为未来产能扩建打下坚实基础。

投资建议：

公司锂资源增储顺利完成，远期成长空间打开，另外公司特钢新材料业务盈利稳定，我们假设2023-2025年碳酸锂含税均价为25/22/20万元/吨，预计公司2023-2025年归母净利润分别为40.73/44.71/47.99亿元，对应3月20日收盘价的PE为9/8/7，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求不及预期，锂价大幅下跌及自身项目不及预期风险等。

▍靖远煤电（000552.SZ）首次覆盖报告：业绩高增，产能翻倍叠加多渠道布局成长可期

优质资产“窑街煤电”成功注入，煤电“量价齐升”助推业绩增长。

2023年1月31日，公司发布业绩预告，预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为31.4亿元，与上年同期相比，将增加约11.11亿元，同比增加54.78%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为30.7亿元，与上年同期相比，将增加约10.93亿元，同比增加55.26%。据公告，公司业绩预增的主要原因系：成功收购”窑煤集团“并将其纳入公司合并报表范围；公司煤炭板块销售均价同比上涨；电力板块平均销售电价上浮。

优质资产注入，煤炭产能翻倍、弹性增强。

公司煤炭产能将迎来“内生+外延”增长：1）内生增长：公司现有煤炭核定产能1054万吨/年，在建90万吨/年景泰煤业白岩子煤矿预计2023下半年建成投产，将为公司贡献焦煤增量，投产后公司将实现核定产能1144万吨/年；2）外延增长：公司成功收购窑煤集团100%股权，增加1010万吨/年核定产能，其中在建200万吨/年红沙梁露天矿核增产能至300万吨/年正在审批，目前已进入联合试运转，年内将贡献可观增量。此外，收购窑煤集团为公司注入焦煤资源，考虑到焦煤定价更加市场化，并即将迎来传统需求旺季，公司业绩弹性将进一步增强。

煤炭综合售价有望提升，吨煤成本稳中略有上升。

煤炭供给增长陷入瓶颈叠加“疫情放开”背景下需求开启常态化复苏，供需错配下公司煤炭综合售价有望提升，同时公司动力煤和焦煤产品均不受外省调入煤影响，将进一步增厚公司利润。公司原煤单位制造成本2021年增幅较大，综合新建及收购矿井开采条件，公司2023年煤炭营业成本或将稳中略有上升。

电、化、光多渠道布局，成长空间广阔。

1）传统火电：公司拥有2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，主要承担白银市银东工业园的主要能源供应和电力输出以及白银市城区供热，公司发电业务有望受益于甘肃省电价上浮实现扭亏。2）煤化工：公司2020年发行可转债投资建设的清洁高效气化气综合利用项目预计2023年投产，助力完善公司煤化工下游产业链，同时煤化工业务将消纳部分长协动力煤，所生产的高附加值化工品有助于保障公司未来盈利。3）光伏：公司28MW光伏自发自用工程项目预计于2023上半年建成投产，靖远矿区1GW农光互补智慧能源工程项目目前已上报国家发改委，等待批复。公司绿电、火电联营，未来成长可期。

投资建议：

公司为甘肃省动力煤龙头企业，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。我们预计2022-2024年公司归母净利润为31.4/32.4/34.7亿元，对应EPS分别为0.68/0.70/0.75元/股，对应2023年3月20日收盘价的PE分别为5/5/4倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：

▍万华化学（600309.SH）2022年年报点评：主业景气度回升，新材料渐挑大梁

事件概述：‍

3月21日万华化学发布2022年度报告，公司全年实现销售收入1655.65亿元，同比增长13.76%，归母净利162.34亿元，同比下滑34.14%。22Q4实现销售收入351.45亿元，环比下滑14.91%，归母净利26.25亿元，环比下滑18.60%。报告期内原料价格上涨，下游家电、地产、汽车等行业需求疲软导致业绩下滑。

新材料业务表现亮眼，获利能力逆市提升。

精细化学品及新材料板块实现销售收入201.24亿元，增长30.14%，实现毛利55.62亿元，增幅69.20%。在三大业务板块中的利润贡献占比从2021年的8.6%提升至18.16%。本板块以HDI、PC、PMMA、TPU为代表的产品经过多年耕耘，市占率持续提高，产品结构不断优化，虽然目前营收规模偏小，但在公司上游业务景气度低迷周期，逐渐肩负起平抑上游波动的重要作用。

MDI业务景气度回升，聚醚销量破百万。

受下游需求影响，全年聚合MDI价格呈现逐季走低态势，截至22Q4下滑至均价约15000元/吨，为2020年以来的最低时期。春节后下游冰箱冷柜等行业需求复苏，截至23Q1产品均价回升至约16000元/吨，对应年化利润改善约20亿元。2022年，公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，实现多个细分行业的市场份额第一，今年有望继续保持高歌猛进态势。

石化业务遭遇行业低谷，有望底部反弹。

石化业务具有强周期属性，22年处于全行业性景气度低谷，公司以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，拥有一体化产链布局，在行业中具有相对成本优势和LPG资源优势。22年公司石化业务平均毛利率水平下降至3.74%，我们基于全行业性成本均承受较大压力判断，石化业务获利有望触底。

大量在建项目顺利推进，2024或迎来台阶式增长。

2022年至-2024年公司有超过600亿的资本开支计划，是历史上投资强度最高的时期之一，将迎来POE、乙烯二期、蓬莱项目等众多项目集中投产，公司有望迎来新一轮台阶式的成长。

投资建议：

公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升，24年或将迎来大量在建项目投产，我们看好公司未来成长性，给予“推荐”评级。公司2023-2025年归母净利润分别为199.25亿元、244.28亿元、282.00亿元，现价（2023年3月21日），对应PE分别为15x、12x、11x。‍‍

风险提示：

1、宏观经济及消费复苏不及预期；2、聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化；3、新项目建设进度不及预期。

▍中国巨石（600176.SH）2022年年报点评：Q4业绩符合预期，23年粗纱基本面逐季好转

公司披露2022年报：

2022年实现营收201.92亿元，同比+2.46%，归母净利66.1亿元，同比+9.65%，扣非净利43.77亿元，同比-15.01%。其中，22Q4实现营收40.9亿元，同比-30.33%，归母净利10.93亿元，同比-36.61%，扣非净利7.8亿元，同比-35.18%。全年毛利率35.6%，同比-9.71pct，净利率33.78%，同比+2.63pct，其中，22Q4毛利率33.16%，同比-10.04pct、环比-0.77pct，净利率 27.99%，同比-2.32pct。

粗纱：22年单吨利润保持较强韧性，23年需求端复苏趋势确定、供给端存预期差

报告期内，公司玻纤及制品销售211.03万吨（同比-10.3%），实现营收168.69亿元。我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格7345元（同比+119元，假设1亿米电子纱销量=2.65万吨电子布销量），吨成本4294元（同比+672元），吨毛利3051元（同比-553元）。吨归母净利2879元（同比+437元，全口径含铑粉），吨扣非净利1906元（同比-179元）。2022年玻纤行业起伏较大，22H2受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤价格下降幅度较大，公司单吨利润仍保持较强韧性，预计主因高端产品产销比例再创新高，高强高模、热塑、电子布产品占比持续提升。我们测算，22Q4公司粗纱及制品销售约55万吨，环比明显提升，Q4粗纱单吨扣非净利约1100-1200元/吨上下，环比有所回落。

展望2023年，粗纱顺周期共振向上。①需求端：23年风电纱需求增长预期较强，除风电外，其他应用领域与宏观经济均有较强关联性，粗纱需求跟随经济复苏趋势确定。节奏方面，23H1以内需回暖对冲外需为主，23H2重点关注风电+国内宏观经济复苏。②供给端：粗纱供给存在较大预期差，头部3家企业提前关停产能、推迟新建产能投放进度，调节供需关系，二三线企业投产不确定性大，盈利安全垫较薄情况下，实际投放大概率延后。判断最近3年中（22-24年），23年供给释放最少，且23H2供给压力小于23H1。综合供需格局判断，23年粗纱基本面逐季好转，23Q4受风电需求拉动有望出现供不应求情况，23Q1玻纤公司业绩因高基数普遍有同比压力。

电子布：价格弹性关注需求侧改善

报告期内，公司玻纤及制品销售7.02亿米（同比+59.5%）。根据卓创资讯数据，行业7628电子布全年价格约4.06元/米，同比-3.8元/米（-48.4%）。2022年电子布价格同比降幅较大，22Q1-Q3价格底部徘徊，22Q4略有回升，22Q4行业7628电子布均价4.08元/米，环比+0.24元/米。

展望2023年，头部企业均无大产能释放，其他企业实际产能投放欲望及能力低，整体供给格局较粗纱更优。23Q1春节后电子布价格再度回落，主因需求恢复节奏较慢，当前需求端CCL、PCB开工率尚处低位，23年宏观经济回暖带动消费电子等需求复苏，电子布涨价弹性预计强于粗纱。

管理、财务费用率下降明显：

2022年公司期间费用率合计8.35%，同比-4.41pct。其中管理、财务费用率分别为3.39%、1.32%，同比分别-3.36、-1.16pct。22年管理费用6.85亿元（21年13.3亿元），其中职工薪酬下降明显（22年4.08亿元，21年10.95亿元），判断主因21年计提超额分享利润较多；财务费用2.66亿元，同比-45.6%，公司资产负债率40.79%，同比-5.54pct。2022年现金分红率31.55%。

投资建议：

重点关注①粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存预期差，看好上半年提价动力，②电子纱涨价弹性预计强于粗纱，③公司产品结构优化，“三驾马车”接力成长，④零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为60.91、71.22和80.3亿元，现价对应动态PE分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

▍中牧股份（600195.SH）事件点评：“2+2”联合研制，非瘟疫苗研发再添猛将

事件概述：

2023年3月20日公司发布合作公告，拟与中国科学院生物物理研究所、 中国科学院武汉病毒研究所和广东 蓝玉生物科技有限公司签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。

近年来我国非洲猪瘟疫苗主要有三条研发路径。

①基因缺失疫苗：目前基因缺失疫苗中最受关注的是哈尔滨兽医研究所在研的非洲猪瘟7基因缺失减毒活疫苗（ASFV-7GD）和越南的I177L基因缺失减毒活疫苗（ASFV-ΔI177L）。前者已在黑龙江、新疆和河南三个养殖基地开展临床试验，截至2022年6月，该试验进展较为顺利；后者为美国梅岛实验室开发，曾于2022年6月宣布全球首款上市流通，8月则因为出现较多接种后生猪死亡事件而紧急叫停，近期则再次计划重启商业化推广。②亚单位疫苗：亚单位疫苗通过利用病毒某种表面结构成分，研制成本身不含病毒核酸，但能诱发生猪产生免疫保护的疫苗，具有更高的生物安全性。③病毒载体疫苗：病毒载体疫苗是指用如腺病毒、伪狂犬病病毒、牛痘病毒或者新城疫病毒作为载体构建的疫苗，可以更好地刺激细胞免疫，提供更优秀的免疫效率。其中，亚单位疫苗因其成分中不含病毒核酸部分被称为最安全的疫苗，故市场认为亚单位疫苗是最有可能率先进入商业化生产的产品。

两大上市公司联合两大科研院所共同研制，非瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗研发取得突破性进展。

中牧股份曾经是国内口蹄疫政采苗最大的企业；生物股份研发实力雄厚，2022年获得猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。中国科学院武汉病毒研究所是专业从事病毒学基础研究及相关技术创新的综合性研究机构，同时拥有中国唯一一个P4生物实验室；中国科学院生物物理研究所拥有2个国家重点实验室和蛋白质与多肽药物所级重点实验室。目前，该项目已在病毒结构解析、蛋白结构设计、抗原免疫原性、纳米颗粒组装等方面取得了突破性进展，并在疫苗安全性、有效性等方面具备充分的试验数据。

合作提升公司研发实力，丰富产品矩阵，助力生猪市场良性发展。

中牧股份和生物股份与科研院所合作研究非瘟疫苗，能充分学习其前沿科技基础研究、临床试验、工艺转化及产业化的优势，有利于公司拓展猪用疫苗产品管线，增强公司在动物疫苗领域的市场竞争力。若产品研发成功落地，能有效缓解非瘟疫情对生猪供给的影响，维持生猪市场良性有序发展。

投资建议：

预计公司2022~2024年归母净利润分别为6.31、6.75、7.54亿元，EPS分别为0.62、0.66、0.74元，对应PE分别为23、21、19倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍航宇科技（688239.SH）事件点评：收购黎阳国际5.84%股权；延伸产业链深化配套能力

▍呷哺呷哺（0520.HK）首次覆盖报告：呷哺南下扩展空间广阔，湊湊强品牌势能持续带动营收增长

公司基本面稳固，成长性极高，在当前火锅餐饮市场中仍具备强竞争力。

1）私域流量支撑：公司会员体系完善、集团下品牌可互相引流、品牌联动及会员折扣多，可为门店经营持续供能；

2）供应链支撑：三级配送网络、数字化物流体系和上游深耕布局实现高物流效率、低食材损耗及稳定原材料采购价格，成本端优化带动利润增长；

3）呷哺呷哺：性价比菜单维持客单价稳定并提升翻座率，南下扩张空间广阔；

4）湊湊：锅底/茶饮持续创新保证品牌势能，下午茶及夜宵时间段经营契合消费者情感述求，海外拓展空间足；

5）趁烧：门店模型佳，成长空间广。

风险提示：

行业竞争加剧风险，疫情扰动风险。