2023年，“稳中求进”的工作总基调下，预计基建投资维持较高景气，但其增速或受地方政府债务风险管控影响略有放缓。2022年12月中央经济工作会议确定了2023年经济工作“稳中求进”的总基调。目前，我国居民消费仍待提振、房地产继续筑底、出口回落的经济形势下，基建投资仍将是2023年扩大内需、托底经济的重要抓手。从资金端来看，中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加力提效”，“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四五’重大工程，加强区域间基础设施联通，政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。预计财政支出加强，政府债务扩容，截至2023年2月10日，31个省份获得的提前批专项债、一般债额度合计分别为21,900亿元、4,320亿元，同比增长50%、32%，且此次提前批的专项债额度为历年提前批中最高[1]，可以看出，地方政府专项债发行力度仍然较强，节奏也将加快。另一方面，在防范化解隐性债务风险的调控方向下，2022年城投融资整体偏紧，全年城投债发行总额为5.76万亿元，净融资1.31亿元，同比下降9.78%、47.04%。根据中央经济工作会议要求，2023年“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，此前财政部也表态“严禁新设政府融资平台、坚持中央不救助、全面清理隐性债务”。此外，土地出让收入大幅下降、地方政府收支矛盾加剧所引发投资者对债务风险的担忧也将对弱区域城投融资形成一定制约。整体来看，预计2023年基建投资维持较高景气，但增速或将受制于地方政府债务风险管控影响略有放缓。

强政策暖风加持，房企融资环境边际改善，但预计2023年上半年房地产销售仍处于筑底阶段，2023年将以“保交楼”和“去库存”为主，房地产投资恢复尚需时日。2022年，受房地产供给侧改革、居民收入预期转弱等影响，房地产行业负面事件迭出，呈现供需两弱的局面，为经济增长和地方财政带来很大压力。在此背景下，地产调控政策逐步放松。供给端，2022年11月以来，央行、银保监会及证监会等部门，从信贷、债券、股权三方面“三箭齐发”全面支持房企融资，同时，预售资金监管优化，帮助优质房企恢复经营“造血”功能，供给端政策支持力度持续加大；2023年1月，中央层面重申房地产行业的国民经济支柱地位，明确将有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债情况等。销售端则是“因城施策”调整房贷利率、限购等政策。尽管政策利好不断，但销售端回暖则相对滞后，预计2023年上半年房地产销售仍处于筑底阶段。中证鹏元认为，未来房地产行业的改善和修复需经历如下过程：纾困政策落地后，逐步稳定优质房企主体资质——稳定销售和房价预期——销售逐步企稳回升——行业投资好转，市场化地产主体正常拿地开工，带动经济发展。当前，房地产行业复苏尚未完成前两个阶段。在政策加持下，房企信用边际修复，而随着疫情防控政策调整，经济开始复苏，居民收入预期改善，将逐步进入预期恢复阶段。但从月度数据来看，目前房地产销售继续筑底，尚未进入复苏、企稳阶段。而随着销售的复苏，市场化房企才会重归土拍行列，带动行业投资好转。因此，我们认为，2023年房地产行业将以“保交楼”和“去库存”为主，房地产投资恢复尚需时日。

中证鹏元认为，2023年，建筑业下游需求延续分化态势，基建投资预计维持较高景气度，仍将是拉动建筑业增长的主要动力，但房地产投资短期内难言显著改善，对建筑业增长的贡献尚待观察。综合考量，我们预计2023年建筑行业将低速增长。

预计建筑业市场份额持续向头部聚拢，民营建筑企业市场份额将受挤压

从行业竞争格局来看，市场份额持续向头部聚拢，八大央企[2]营业收入占全行业的比重由2013年的16.97%上升至2022年1-9月的23.66%，同期八大央企新签订单金额占全行业的比重由24.53%上升至43.64%，市场占有率持续提升。建筑业在产业链中相对弱势，建筑企业普遍存在垫资施工的现象，兼之业内企业较高的杠杆率，央企、地方国有企业因其规模、融资等方面的优势，在面对外部冲击时更具韧性。此外，基建项目中，国有企业也得益于其与政府的联系、资金和技术实力更具竞争优势。综上，在当前以基建投资驱动为主，下游房地产投资乏力的背景下，预计行业马太效应持续，民营建筑企业市场份额将受到挤压。

优质或正常经营的房企应收款回款有望改善，出险房企所带来的坏账风险仍将持续影响建筑企业，地方财政收支矛盾加剧背景下融资类业务或加重建筑企业回款风险

2022年，房地产开发累计实际到位资金同比减少19.30%，其中定金及预收款、国内贷款、个人按揭贷款和自筹资金同比分别下降33.30%、25.40%、26.50%和19.10%。作为与房地产行业高度关联的行业，房地产企业资金面的困难迅速传导至建筑业，以房建为主要业务来源建筑企业出现业绩下滑、项目停工、回款困难等情形，个别建筑企业甚至于发生债务违约。中证鹏元认为，对于建筑企业涉房风险的未来演化应当区别看待。一方面，随着房地产行业融资渠道逐渐通畅、信用风险边际修复，对优质或正常经营的房企应收款回款有望改善。另一方面，尽管政策上可能以“保交楼”为核心对部分优质项目给予一定融资支持，但出险房企整体融资仍显困难，加之部分建筑企业过往对出险房企的坏账准备计提不到位，我们认为，出险房企所带来的坏账风险仍将持续影响建筑企业。

除涉房风险外，PPP、ABO、EPC+F等融资类业务也加重了建筑企业的回款风险。2020年以来，入库PPP项目投资额增速出现触底反弹，截至2022年11月末，入库项目总投资达21.10万亿元。以PPP为主的融资类业务本身存在投资金额大、回报周期长的特点。即使PPP项目经过财政承受能力论证，但考虑实际执行中，财政承受能力论证瑕疵较多，无法实质性将PPP项目支出责任约束在一般公共预算收入的10%这一红线内，故在当前地方财政收支矛盾加剧的情况下，部分PPP项目面临回款不及预期的风险。此外，ABO、EPC+F等模式的合规性并非板上钉钉，需关注政策风险及其导致的回款问题。

我们选取了已公布2022年三季度财务数据的87家发债建筑企业（以下简称“样本企业”，具体见附录一），其中中央企业共53家，地方国有企业共24家，私营、外商独资等其他企业共10家。本节基于样本企业数据研究建筑业企业表现。

中央企业数量、规模具备绝对优势，营业收入增长表现最佳，地方国企增长弱于央企，且内部分化程度较高，私营企业收入规模普遍大幅缩减；受到房地产风险冲击，建筑企业减值损失规模快速扩大，侵蚀利润，盈利能力有所下降，预计2023年坏账风险仍存

2022年1-9月，样本企业营业收入共计9.14万亿元，其中，中央企业营业收入占比87.02%，地方国有企业占比12.33%，其他企业占比仅0.66%。中央企业延续了此前数量、规模的绝对优势，且其占比较2021年末进一步提升，地方国有企业、其他企业占比均小幅缩减。同比增速方面，尽管样本数量2022年前三季度营业收入合计同比增长10.26%，但87家样本企业中，共31家2022年1-9月营业收入出现下滑，数量远高于上年同期的9家。从图11可以看出，不同企业性质的样本企业收入增长呈现明显差异：中央企业整体表现最佳，大多数央企营业收入同比增长，个别营业收入有所下滑，但幅度并不大；地方国有企业整体表现弱于央企，不少地方国企业绩下滑，且内部分化程度较高；私营企业表现整体恶化，收入规模普遍大幅缩减。

自房地产行业风险暴露以来，建筑业作为强关联行业受到较大冲击，除部分企业营业收入下滑外，建筑企业面临严峻的坏账风险问题。2022年1-9月，样本企业信用减值损失合计336.21亿元，同比增长48.84%，资产减值损失合计122.66亿元，同比增长65.36%。尽管房地产企业信用边际修复，对优质、正常经营的房企应收款回款有望改善，但出险房企的应收款仍然存在较大坏账风险。此外，前期部分企业存在坏账准备计提不到位的情况。从房建业务较多的中建系央企来看，2021年末，中建八局对恒大地产集团包头有限公司计提比例约94%，较为充分，但中建海峡建设发展有限公司对漳州泰禾房地产开发有限公司、中建一局对南京苏宁仙林置业有限公司的应收账款坏账计提比例仅为10%，对部分风险企业应收款项坏账计提比例偏低。浙江省建设投资集团股份有限公司2021年末对恒大集团应收账款为59.69亿元，但坏账计提准备比例仅为19.61%，四川华西集团有限公司2022年6月末对恒大集团及其相关方收账款（含票据）及已完工未结款余额合计为17.56亿元，累计计提减值1.19亿元。因此，预计信用减值损失、资产减值损失将继续侵蚀建筑企业利润。由图13可以看到，样本企业2021年净利率较2020年均有下滑，下滑幅度由央企、地方国企、其他依次递增。2022年1-9月，样本企业中亏损企业共11家，其中地方国企6家（含4家国有化民企），民营及外商独资5家。尽管2022年1-9月净利率较上年末有所修复，但考虑较多企业在四季度计提减值损失，2022年末净利率指标将继续恶化，2023年坏账风险仍存，净利率指标预计难见提升。

经营活动现金流恶化推高建筑企业融资规模，预计行业偿债指标持续弱化，需关注尾部地方国企和民营企业资质变化

2020-2022年9月，样本企业经营活动现金流净额明显恶化，融资规模大幅上升。截至2022年9月末，样本企业资产负债率大部分在75%以上。具体来看，央企负债率较为集中，普遍在70%-80%之间，地方国企资产负债率略高于央企，而私营企业资产负债率中枢较低，且内部差异较大，部分私营企业融资困难被动降低负债率。偿债指标方面，2020-2022年9月末，样本企业EBIT利息保障倍数、现金短期债务比均有所弱化，现金短期债务比中位数降至1以下，整体来看，样本企业偿债压力加大。预计2023年建筑企业经营现金流、利润仍受困于回款风险，偿债指标将持续弱化，需关注尾部地方国企、民营企业信用资质变化。

截至2023年2月10日，样本企业存量债券余额共6,857.33亿元，其中央企是发债主力，民企发债规模小且以可转债为主。从主体信用等级来看，样本企业以AAA、AA+的高等级主体为主。2022年，样本企业中共4家主体信用等级遭遇下调，均为民营企业，除花王股份外，主要系受房地产风险拖累。

中证鹏元认为：2023年，预计建筑行业将低速增长，以基建投资驱动为主，房地产投资恢复尚需时日。回款与坏账仍是建筑业最大风险点，政策加持下，优质或正常经营的房企应收款回款有望改善，但出险房企和尾部民营房企所带来的坏账风险仍将持续影响建筑企业，此外，建筑企业房地产开发业务和融资类业务或加重回款风险。

从样本企业表现来看，建筑企业受房地产风险波及，盈利能力下降，同时经营现金流恶化推高行业融资规模，偿债指标表现弱化，行业整体债务风险加大。需要注意的是，行业内不同性质企业表现分化。央企在规模、融资等各方面具备优势，韧性较足；地方国企内部差异较大，考虑地方国企区域化经营特征、外部支持等，对于弱区域地方国企应当保持谨慎，并注意地方国企对房地产、PPP等风险敞口；而民营企业经营、财务风险双高，由于不少民营主体已暴露风险，在债券市场上已逐渐边缘化。

[1] 21世纪经济报道

[2] 指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国化学、中国中冶及中国电建。