2022年三季度，美元指数一度超过114点，创下自2011年开启上行长周期以来的新高点。之后，在对美国通胀、增长以及加息路径的重新定价中，美元起起落落。对于美元今年的短周期波动，我们已在去年底的报告中[1]进行了较为充分的讨论。从更长时间的维度来看，较去年三季度的高点，美元指数是有望再攀高峰？还是目前已站在长周期走弱的开端？回顾1970s以来的历史经验，我们认为，当前内外部账户显著失衡以及美元估值过高蕴含的贬值压力较大，且向前展望，难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前，提示关注事件性催化剂。我们在本文讨论美元指数的长周期波动，为了便于界定本文的讨论范畴，我们进行了大致划分，美元长周期指的是持续时间至少超过5年的波动周期。我们将结合美元在不同时间维度的分析框架，回顾历史上各轮美元长周期的驱动逻辑，并展望美元的长期走势。

3月13日，国务院总理李强在人民大会堂答中外记者问[2]，畅谈新一届政府施政目标和工作重点，内容丰富、务实，我们认为本次答记者问对认识当下的经济社会发展有三点重要含义。第一是提振发展信心，总理清晰地阐述了政府的短期经济目标与中长期发展规划，不回避既有困难，展现了迎难而上的决心和信心。第二是坚定支持民营经济，总理长期在民营经济发达地区工作，本次答记者问再次强调“两个毫不动摇”是长久之策、民营经济大有可为，以“四千”精神鼓励民营企业家创业发展。第三是要发挥中国的规模优势，答记者问中多次强调中国具备人口、市场、产业体系等多方面的规模优势，大国规模优势将成为逆全球化背景下中国发展的重要支撑。此外，关于加强政府自身建设，总理明确要求“大兴调查研究之风”“提升创造性执行能力”，这是未来“施工图”能否顺利推进的关键。

2月CPI环比季调0.4%（前值0.5%），同比6.0%（前值6.4%），符合市场预期；核心CPI环比季调0.5%（前值0.4%），同比5.5%（前值5.6%），核心环比小幅高于市场预期。从季调后环比看，能源价格下跌，除二手车与智能手机外余下核心商品大多上涨，房屋租金依旧坚挺，美联储密切关注的剔除房租的服务价格上涨。如果看过去三个月核心CPI环比增速折年率，则由上月的4.6%继续上升至2月的5.2%。从同比看，2月CPI回落幅度较为明显，但核心CPI的读数只是略低于1月。我们维持此前的判断，美国通胀将回落，但回落的速度和幅度还有待观察。对于美联储来说，这份不低的通胀数据使其加息前路更添复杂，进一步激化了“抗通胀”与“防风险”之间的矛盾。我们预计美联储于下周加息25个基点。

2022年以来全球大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，进而导致融资成本持续抬升和低息融资“便宜钱”减少甚至一度消失。这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等很容易出现一些问题，也就是“薄弱环节”，如此前的瑞信风波、英国养老金、FTX破产、黑石REITs赎回风波等金融风险事件等等。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？我们从“便宜钱”消失的流动性冲击传导逻辑入手分析，梳理当前的薄弱环节，并复盘历史危机经验。本报告深入分析流动性传导机制、各种类型的风险含义；并进行薄弱环节排查；最后提供历史上历次危机复盘，供投资者参考。

2023年1-2月经济数据显示，随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善。对比周边经济体，中国在疫情政策大幅优化后，供给受影响较小，而需求修复速度略快。从生产来看，服务业复苏较工业更快。从需求来看，地产边际改善较大，为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速，场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善，预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

“08年金融危机”之后，全球宏观经济进入“低增长”、“低通胀”、“低利率”的宏观组合，海外主权财富基金和大型配置型机构不断呼吁配置私募股权，并付诸实践。伴随全球宏观不确定性的增加，部分机构开始关注实物资产。经济结构上的变化说明传统经济要素的挖掘空间下降，意味着未来供给约束增加，整体滞胀风险上升。在供给约束、宏观政策的空间收缩下，宏观不确定性上升，可能在中长期内表现出通胀中枢上升且波动加剧，同时我们认为美元将开启下一个下行长周期。我们预计大型资管机构在面对宏观不确定性下，会更加青睐实物资产，而目前海外机构的实物资产配置确实正在增加。综合来看，我们认为未来"逆全球化、去金融化"趋势下，实物资产在配置上或更加有价值。

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