雷达财经出品 文|肖洒 编|深海

生猪价格持续低迷，“猪茅”的日子也不好过。国庆节前后，养猪龙头牧原股份破位下跌，两个交易日跌去11%。如果从两年前的高点算起，“猪茅”股价已跌去近三分之二，市值蒸发超过2000亿。

我国是世界上最大的生猪生产和消费国，生猪产业链汇集饲料加工、生猪饲养屠宰、肉制品加工等多个环节，并且诞生了牧原、温氏、新希望等养殖大户。但是由于供需波动等原因，猪周期一次次上演。 

早在2019年猪肉价格短时期内迅速暴涨时，牧原股份实控人秦英林以2000亿身家跃升为河南新晋首富。然而时至今日，直接持股51.16%的秦英林持股市值缩水至约1000亿元。 

无独有偶，今年泰国首富家族希望将养猪的正大股份推向A股，但在披露了招股书半年之后，于近期撤回了IPO申请。 关于终止IPO的原因，正大股份则表示，目前处于猪周期底部，同时监管对IPO收紧，不是一个理想的上市时间。 

关于未来生猪价格何时反弹上行，部分业内人士认为，当前生猪供给仍大于需求，生猪价格持续低迷，超过行业预期，因此预计未来猪价仍将以疲软为主。 

牧原股份主动求变

上半年猪价低迷，亏损成为猪企的主旋律。 

财报显示，今年上半年，牧原股份实现营业收入518.69亿元，同比增长17.17%；归母净利润为亏损27.79亿元，上年同期亏损66.84亿元。虽然有所减亏，然而要知道在2020年上半年和2021年上半年，公司分别豪赚107.84亿元和95.26亿元。 

东莞证券研报指出，上半年牧原股份生猪出栏同比下滑，猪价低迷拖累业绩表现。期内公司共出栏生猪3026.5万头，同比下降3.2%。与此同时，通过自繁自养模式，公司对生猪养殖厂具有绝对的控制能力，从而保证了养殖环境与经营质量，抗风险能力强且成本低。 

除了牧原股份，温氏股份和新希望在上半年的归属于上市公司股东的净利润分别为-46.89亿元和-29.83亿元，其中新希望实现同比减亏，而温氏股份同比亏损幅度有所扩大。

在业绩承压的当下，牧原股份等养殖企业居高不下的资产负债率也成了投资者的关注点。 

财报显示，截至今年上半年末，牧原股份的资产负债率达到了60.06%，总负债达1152.65亿元，其中短期借债已经达约453亿元，长期借债达到约121亿元，还有约81亿元一年内到期的流动负债和约186亿元的应付账款。 

同时，截至上半年末公司现金及现金等价物余额为147.31亿元，但公司处于现金净流出状态，上半年的现金及现金等价物净增加额为-31.79亿元。 

有投资者在互动平台上提问，目前公司短期债务比流动资产多两三百个亿，会有债务危机吗？对此牧原股份回复称，公司生产经营情况、资金情况一切正常。 

业绩亏损、市值蒸发，日子难过的“猪茅”开始求变。 

一直以来，牧原股份采取全产业链、重资产的养殖模式。具体而言，公司通过自主投资建设生猪养殖场，采用“全自养、全链条、智能化”模式养殖，而同行业温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份等上市公司多采用“公司+农户”的代养模式。 

相比同行的“轻资产”模式，牧原股份的重资产模式优点是在养殖效率、防止疫病、产业链可控性等方面都效果明显；缺点在于产能扩张过程中会逐渐推高公司负债，加大财务成本。 

正是凭借全产业链自繁自养模式，在2019年非洲猪瘟爆发时，牧原股份更好的控制了瘟疫的传播，因此在行业缺猪的背景下，牧原股份一跃成为行业龙头。 

但是如今，随着猪价低迷，自身持有更多产能的企业面临着更大压力。因此，近期网传牧原股份有大幅裁员情况，并且内部实行承包制度，自育自繁自养养殖模式或将调整。 

对于传言，10月9日盘后，牧原股份通过长江证券召开电话会议作了回应。相关负责人否认了裁员说法，称所谓“承包制”的准确称呼是共创共享激励机制，目的是将优秀员工导向成为合伙人，激励他们积极运用更先进的猪舍技术，降低养猪成本。

不难看出，面对亏损压力，牧原股份不再固守让其一路做大的自繁自养模式，而是开始探索新的业务模式。 

正大股份折戟IPO

行业老大的日子不好过，即便背靠泰国首富家族的正大股份，也暂时未能敲开资本市场的大门。 

10月8日晚，上交所官网披露，正大投资股份有限公司（简称“正大股份”）主板IPO终止，而公司原计划拟募资150亿元，主要用于建设生猪产业链项目和生猪养殖项目。

资料显示，成立于1996年的正大股份，间接控股股东正是大名鼎鼎的正大集团，背后站着泰国谢氏首富家族。 

雷达财经梳理发现，正大集团是泰籍华人谢易初创办的知名跨国企业，也是改革开放后首家进入内地的外资企业。1990年开播的《正大综艺》，在中国家喻户晓，也让其赞助商正大集团声名远扬。 

2022年泰国福布斯富豪榜显示，该国首富谢氏家族财富达265亿美元，单人榜单中谢氏四兄弟均位列前六席。 

入华40余年，正大集团在国内的产业已涉足农业、地产、零售和医药等多个领域，产品已融入中国消费者生活的方方面面。官网显示，正大集团在中国设立企业600多家，员工近10万人，2021年总营业额1800亿元，拥有正大食品、正大种子、正大广场和正大制药等品牌。

其中在农业板块，正大集团在深圳建立起国内第一家现代化的饲料厂，在上海合资设立了中国第一家肉鸡“一条龙”大型农牧食品企业。 

正大股份前身正大有限，从上世纪九十年代至今的发展过程中通过业务拓展、重组并购等方式不断整合其在中国大陆的饲料、生猪养殖及屠宰业务。2020年底，正大集团将饲料、生猪及屠宰业务分拆后组建成正大股份，于次年5月份向上交所递交了申报材料。 

今年3月，公司更新主板IPO招股书获上交所受理。根据招股书，2019-2021年，正大股份营业收入分别为318.80亿元、456.92亿元、464.58亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为20.11亿元、75.71亿元、5.05亿元。 

另根据2023年7月公布的问询回复函，公司2022年营业收入为511.61亿元，同比增长10.12%；其同期归母净利润为7.25亿元，同比增长43.63%。 

可以发现，正大股份虽然没有出现上市猪企那样的亏损，但在2021年之后净利润还是出现暴跌。正大股份在回应有关媒体时也表示，目前处于猪周期底部，同时监管对IPO收紧，不是一个理想的上市时间，后续等行业回暖、猪价上来后再重新申报。

但除了业绩剧烈波动，上交所对公司的关联交易等问题重点关注。从首轮问询的回复来看，假设不考虑公司向关联方销售禽料成本与向第三方销售禽料成本差异，直接按照当期第三方销售价格分别对 2021 年度、2022 年度的业绩进行测算，模拟后归母净利润分别减少1.82亿元和2.52亿元。 

另据披露，2020年至2022年上半年期末，正大股份应收账款前五名主要为关联方。对此，上交所要求说明关联方信用良好但未及时回款的原因和合理性，是否构成关联方资金占用，相关内控制度是否健全等。 

生猪价格何时回暖？

养猪虽然赚钱，但猪周期是一个令猪企头疼的问题。 

据悉，受猪的生长周期、饲料价格、存栏量、市场供求、疫情等多种因素影响，我国生猪及猪肉价格呈现出较强的周期性波动特征。 

2021年两会上，新希望集团有限公司董事长刘永好提出，为预防产业“一哄而上、一冲就散”，因资本过热推动产能严重过剩，有必要着眼长远，出台一系列引导政策。 

然而，政策的引导效果或有限。回顾上一轮猪周期，2018年因非瘟使国内能繁母猪存栏大幅下降，供需错配造成了周期性价格波动，2019年能繁母猪存量下降48%。为此，从中央到地方快速出台了一系列政策以推动产能恢复、行业发展。 

随后受政策鼓励、肉价高企等因素的驱动，大量资本涌入养猪产业，生猪供应增加。反映在猪价上，2019年生猪价格在高位运行，并于2020年2月见顶。随后伴随着市场供应明显回升，猪价快速下跌，2021年末猪价回落至与2019年初基本持平。 

2022年，生猪产能相对过剩，生猪价格虽在2022年中短暂回升，但全年平均价格依旧偏低。今年上半年，生猪出栏供应依然充裕，猪价总体呈现振荡偏弱走势。 

市场何时恢复，成为业内普遍关注的问题。目前来看，形势并不乐观，即便在国庆长假期间，肉价仍然在下跌。据农业农村部监测，2023年10月2—8日，全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪平均收购价格为16.94元/公斤，较前一周下降1.1%，较去年同期下降34.2%。

从决定因素来看，猪肉价格的短期波动取决于生猪出栏量，也就是有多少猪被卖到市场上，而出栏量由能繁母猪存栏量决定。由于存在繁育、保育、育肥等周期，生猪出栏量通常滞后于能繁母猪存栏量10-12个月。 

根据格林大华期货分析师张晓君介绍，7月份全国能繁母猪存栏量4271万头，这意味着明年4月前生猪市场供给仍较充足。 

华泰期货也指出，从整体基本面的角度来看，生猪产能依旧过盛，因此预计未来猪价仍将以疲软为主。

这也意味着，如果猪周期的反转迟迟不能到来，牧原股份们的“苦日子”还得持续一段时间。