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华润啤酒发布2022年度报告，2022年营收/净利润同比+5.6%/-5.3%，核心净利润同比＋26.2%。展望23年，公司进入“3+3+3”战略的最后三年，场景复苏＋内部攻坚决心，高端化进程有望提速，成本趋缓释放利润弹性。中长期看入主金沙开启啤+白双赋能，给予2200亿目标市值，重申强烈推荐。事件：华润啤酒发布2022年度报告，22年公司实现营收/净利润352.63/43.44亿元，同比+5.6%/-5.3%，剔除关厂资产减值＆员工安置及土地处置收益，同口径下核心净利润同比+26.2%至45.20亿。其中2022H2实现营收/净利润142.50/5.42亿元，同比+3.6%/+83.1%，核心净利润同比＋69.3%至7.18亿。
喜力增长亮眼，次高以上占比提升至18.9％。2022年公司实现销量1109.6万千升，疫情扰动下同比+0.4%。次高档以上产品销量同比＋12.6％至210万吨。喜力经历了前期渠道磨合和品牌培育后开始放量，同比增长超过30％，纯生、super X逆势继续增长，结构升级推动次高档以上产品占比由16.9％继续提升至18.9％，吨价同比＋5.2%至3178元。其中22H2销量同比+1.7%至480.1万千升，次高档以上同比＋16％至96万吨（H1为10%），主要系21年同期疫情和天气影响基数较低，以及22年旺季表现较好。22H2公司吨价同增1.9%至2968元，环比放缓推测与需求挤压下随量费用投入加大有关。毛利率承压，控费效果显著，核心净利率同比提升至12.8%。2022年公司毛利率同比-0.7pct至38.5％，其中22H2毛利率同比-1.8 pcts至32.9％，主要系原材料成本上涨超过22年年初预期，提价+结构升级无法完全覆盖原材料成本涨幅。22年吨成本同比＋6.5％至1956元，其中H1同比＋7.8％，H2同比＋4.7％，成本压力环比收窄。公司22年销售费用基本持平，推动销售费用率同降1.1 pcts至19.1%。控费提效推动管理费用率同降1.4pcts至9.4％，剔除关厂相关费用，管理费用率同降0.9pct至8.8％，22年公司开源节流，核心净利率同比提升2.1 pcts至12.8％。场景全面复苏，三大单品放量。近期渠道跟踪反馈，预计雪花Q1销量同增中个位数，场景全面复苏背景下，公司目标积极，继续推动铸剑行动，有效锁定“精二批”，次高以上三大单品有望放量。预计喜力维持30%以上增长，随着娱乐渠道场景的放开，增速可能快于去年；纯生、superＸ在强势市场继续进行结构升级，预计回到较高的双位数增长，三大单品放量推动公司结构升级加速。成本方面，虽然大麦同比仍有双位数以上涨幅，但占比40%以上的包材采购成本可能下降，成本压力有望收窄。投资建议：23年场景、盈利全面修复，啤白赋能看更大空间。2023年进入华润“3+3+3”战略的最后三年，场景全面复苏＋内部攻坚决心，次高以上产品有望放量增长，成本回落中利润弹性释放。白酒业务第一年求稳，第二年优化，第三年做强，考虑相关利息费用，预计金沙23年并表利润贡献有限，24-25年保守估计贡献百亿以上市值。给予23-25年EPS预测1.65、2.03、2.37元，给予2200亿目标市值，对应78港元，看24％以上股价空间，重申“强烈推荐”。
风险提示：极端天气影响、原材料成本上涨、白酒业务低于预期、高端化竞争加剧等。
1、《华润啤酒（00291）—多元化发展再落一子，价值底部加大布局》2022-10-26
2、《华润啤酒（00291）—利润表现超预期，估值性价比凸显，重申强烈推荐》2022-08-18
3、《华润啤酒（00291）—份额引领，决战高端（更新）》2022-07-12
4、《华润啤酒：短期压力压制预期，关注低位布局机会》2022-03-24
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。
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