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《从“静态抱团”到运动战——“市场策略思考”之一》
过往每年抓一条主线“静态抱团”的方法在今年被运动战取代。过去几年紧握当年的景气赛道是A股市场的胜负手，如2019年的大消费、芯片等，2020年的茅指数，2021年的宁组合，能否抓住当年的一条胜负手决定了业绩的好坏，今年来看，大部分的行情持续性都较差，一些有机会演绎成主线的投资逻辑都在没有带来持续的赚钱效应，“运动战”成为基金的更优选择。代表性基金的重仓股换仓频率也明显加快， 2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度，而这个比例在今年仅剩下5-6只，2022年动态配置策略获得了胜利。
此前适合抱团静态配置的环境已经渐行渐远，投资者难以形成反复超预期验证、拓展的逻辑链条。就行情演绎的过程来看，任何级别的行情在初期时实际上都只是一个逻辑而已，只要具备投资者预期就足以形成短期热点，而短期热点如果得到后续进一步政策、事件或数据的验证就可以演化成主题性机会，也即我们今年看到的诸如新旧能源、地产景气修复、上海疫后修复等线索，但要想进一步产生适合持续抱团的行情则需要逻辑被验证后再进一步拓展并反复超预期，回顾2005年来的A股历史，只有地产出口共振下的顺周期板块和以产业变迁为主导的景气赛道才可能构成这样的效果。今年在中美周期错位以及泛新能源景气赛道的增速高点逐步确认的背景下，大部分有可能演绎成主线的逻辑都在刚刚形成主题性机会的时候夭折了，构不成反复超预期验证、拓展的逻辑链条。
整体来看，当前很难期待静态抱团占优的环境重新回归，未来很长时间“运动战”将是市场主旋律。由于顺周期行情地产修复仍需要传导半年左右才能看到核心数据的边际改善，而全球发达国家衰退背景下外需减弱的影响持续时间还要更久才能结束；产业变迁向来非一日之功，当前青黄不接的迹象也不是短期能够逆转的，我们目前尚难看到“大安全”达到“宁组合”在2019年时的渗透率快速突破的迹象，因此近半年到一年内或难期待市场重回静态抱团占优的环境。在这之前市场大概率会阶段性反复上演主题性机会，后续运动战占优预计还将持续。明年维度，无论是当前的国内“扩内需”下的地产产业链修复、消费出行回暖，还是产业政策带动下的各类主题投资机会都不会缺席，但市场逻辑链条也都达不到持续性抱团主线的程度，运动战还是最佳战术。
风险提示：海外紧缩超预期、疫情扩散超预期、稳增长效果低于预期
证券研究报告名称：《从“静态抱团”到运动战》
对外发布时间：2022年12月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
何盛 SAC 执证编号：s1440522090002
核心观点：近期市场行业轮动速度加快，引发投资者关注。我们去年底的报告《从“静态抱团”到运动战》提出过未来很长一段时间此前机构投资者习惯的找主线的方式在2023年可能不太占优，运动战可能会更有优势，这对当前的市场特征同样适用。结合市场逻辑和资金面，牛市行情实际上可以划分为轮动、普涨、结构三种表达方式，而当前是典型的轮动行情。在市场从熊市逐步走出的过程中，大部分板块有估值修复的内生需求但逻辑都有一些瑕疵，资金不足以同时支持所有板块，因此属于典型的轮动行情。我们预计轮动剧目还将反复上演，今年运动战继续占优，关键胜负手仍在节奏而不是主线，仓位比方向更重要。
今年的市场行情演绎有何重要变化？
今年市场的极致轮动行情，在宏观预期的演绎下短短两个月行情就经历了三个阶段：1.上证50维持上行，成长风格开始补涨；2.宏观预期等待基本面数据验证，技术创新催化TMT行情；3.开工复产带动需求，顺周期板块开始补涨。
牛市阶段市场行情通常会如何演绎？
从投资逻辑和资金面综合看，牛市行情主要有三种表达方式。轮动行情：市场不缺逻辑缺资金，本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块；普涨行情：市场逻辑与资金兼备，大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨；结构行情：逻辑分化，资金抱团，本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，资金集中在个别板块。
当前行情轮动的底层原理是什么？还将持续多久？
宏观环境处于强预期弱现实的阶段，宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但市场形成主线需要数据、政策持续超预期验证，目前来看多数板块逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨，在这些瑕疵未能发生明显扭转之前，轮动特征将反复上演。
牛市轮动行情下应该采取什么样的配置策略？
目前看运动战的市场基础仍在，全年维度运动战仍然占优，关键胜负手在于节奏而不是主线，仓位比方向更重要。节奏上预计牛市不会顺畅，重视市场调整后的机会；方向上，在无主线的市场中把握板块高切低的机会。
风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
证券研究报告名称：《为什么今年胜负手在节奏而非主线？——市场策略思考之二》
对外发布时间：2023年3月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
何盛 SAC 执证编号：S1440522090002
核心观点：本文从A股与美股越来越强的联动性出发，探寻美联储影响A股的途径。并从四个原因进行分析，为什么在某些阶段海外流动性对A股的影响会超过国内流动性。本文最后指出，未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。A股与美股联动性增强的背后，美联储货币政策的影响不容忽视。其主要通过两条途径影响A股，一是通过美股涨跌直接影响A股估值，二是通过资金流动引发A股市场波动。
国内与海外流动性，A股受谁影响更大？
逻辑上，内因影响重于外因。实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显。例如美债利率上升前后对贵州茅台股价的影响，以及美元指数与沪深300的走势联动。
为何A股受美联储影响这么大？
外因影响近期尤为明显，原因有四：（2017年以来）A股国际化程度近年来明显提升；（2019年以来）国内精准调控，美国大开大合；（近两个月）国内尚处于观察期，美国预期转变；（传导机制）国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价。
今年的美联储将如何影响A股？
“鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。“鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用事业等周期、稳定类风格最为受益。
未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。欧洲央行的加息可能超预期，但欧央行对A股的影响相对有限。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
风险提示：美联储紧缩程度超预期、欧洲通胀情况超预期、中国经济复苏低于预期。
证券研究报告名称：《美联储为何再成A股关键——“市场策略思考”系列之三》
对外发布时间：2023年3月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
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