日期： 2023-03-18 16:21:30 来源：一瑜中的收集编辑：张瑜夏雪

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 夏雪（微信 SuperSummerSnow）

主要观点

一、欧央行3月会议主要内容

（一）政策决议：兑现50bp加息承诺

3月会议欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3%。缩表方面维持原计划，到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。

（二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&未给出加息承诺

会议声明显示，未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估，并未如前两次会议般明确给出“委员会预计将一步上调利率”的加息承诺，这可能被一些人视作暂停加息的信号。不过要注意到，本次会议声明格外强调了通胀过高的风险，将“预计通胀将在太长时间保持在过高水平（too high for too long）”放在声明首句，反映了欧央行对通胀风险的重视。

（三）宏观经济预测：今年经济和核心通胀预期上调，明后年下调

经济预测方面，3月预测2023、2024、2025年实际GDP增速分别为1%、1.6%、1.6%，去年12月预测分别为0.5%、1.9%、1.8%，对今年经济增速的上调显示了欧元区高于欧央行预测的经济韧性。通胀预测方面，3月预测2023、2024、2025年HICP同比分别为5.3%、2.9%、2.1%，去年12月预测分别为6.3%、3.4%、2.3%。可以看到在整个预测期通胀都将高于2%的目标，反映了欧央行对通胀“too high for too long”的判断。

基于3月基准预测情景，欧央行在对抗通胀方面，正如拉加德在新闻发布会所言“还有更多工作要做（have more ground to cover）”。不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大。欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的，彼时尚未爆发硅谷银行倒闭、瑞信破产风波等一系列风险事件，因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响。

（四）新闻发布会：价格稳定与金融稳定间不存在权衡

关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突，拉加德明确表态“价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍”。一方面，加息是为了价格稳定，金融稳定有充足工具箱，各有工具对应。利率调整是为了达成价格稳定目标，而对于维持金融稳定，欧央行有充足的工具（比美联储还多），若有必要欧央行将立即启用这些工具。另一方面，金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量。在政策反应函数中，将根据未来的金融数据评估通胀前景。

（五）市场即期影响：市场解读为鸽派加息

市场对于“未给出进一步加息承诺下的50bp加息”解读为鸽派加息，会议声明发布后欧元先涨后跌，欧股先跌后涨。会议声明发布后一小时内，欧元兑美元汇率先上涨0.2%至1.062，随后又下跌0.4%至1.058；斯托克600指数先下跌0.7%至433.9，随后又上涨0.6%至436.3。加息预期方面，3月会议后市场远端加息预期小幅提升，目前预期终端利率3.5%，会前预期年内仅加息1次至3%。

二、欧央行加息周期未完，终端利率或高于市场预期

从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看，欧央行未来暂停加息与否的关键是看欧央行政策反应函数中三个变量的变化，金融稳定情况的影响在于其波动可能带来额外的反通胀力量。因此评估欧央行是否会暂停加息，重点是回答两个问题，一是本次金融波动会带来多大的反通胀力量，背后的关键是当下的风险事件是否会发酵成更大的危机，带来经济动能减弱甚至衰退，通胀压力消退；二是看政策反应函数中的关键变量，重点是潜在通胀压力的缓解情况，其中主要观测的指标有三：核心通胀、工资增速、通胀预期。

（一）对金融稳定风险的评估

目前欧洲银行业整体运行稳健，因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限。不过考虑到危机之所以是危机，正式由于其高度不确定性，后续我们需要对此保持密切关注。根据EBA最新的银行风险评估报告，截至2022Q3，无论是偿付能力（资产占比99%以上银行的一级本充足率＞12%）、信贷风险和资产质量（资产占比94%的银行不良贷款率＜3%）还是流动性状况（资产占比75%的银行流动性覆盖率＞140%，没有银行＜110%），显示欧洲银行业整体运行稳健。

（二）对潜在通胀压力的评估

参考欧央行管委会成员Lane 3月6日的演讲，潜在通胀压力主要观察三方面：一是剔除能源和食品的核心通胀，近期仍在上涨，2月欧元区核心商品HICP同比录得6.8%，1月为6.7%；核心服务HICP同比录得4.8%，1月为4.4%。二是工资增速，工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速，加剧潜在通胀压力。从欧央行的工资谈判跟踪情况看，2023年通过合同谈判的工资增长4.8%，2022年为4.4%。三是通胀预期，当下家庭、专业预测者、基于市场的中长期通胀预期指标仍比较稳定。

综上，考虑到当下的金融市场波动进一步发酵带来更大反通胀力量的可能性有限，同时欧元区潜在通胀压力加剧（核心通胀仍在上涨、工资上涨压力或提升），欧央行的反通胀可能仍然“任重道远”。

我们认为当下利率互换市场定价可能过多地计入了鸽派预期，虽然本次声明未给出进一步加息承诺，但可能主要是为了在当下金融市场风险事件频发、不确定性增加的背景下，可以让欧央行对加息时点的选择更具灵活性，未必连续加息，增加观望市场反应和政策效果的时间窗口。究其根本，欧央行对通胀“too high for too long”风险的强调可能就意味着在潜在通胀压力可能加剧的背景下，欧央行有更多工作要做，加息周期未完，而且终端利率可能较当下互换市场定价的3.5%更高。

风险提示：金融风险蔓延超预期，通胀下降超预期

报告目录

报告正文

一、欧央行3月会议主要内容

（一）政策决议：兑现50bp加息承诺

3月会议欧央行如期加息50bp，缩表维持原计划。欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3%。缩表方面维持原计划，到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。

（二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&无加息承诺

本次会议声明主要变化在于，对未来利率调整的前瞻指引给出了三个参考方面，不再对未来做出加息承诺。会议声明显示，未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估，并未如前两次会议般明确给出“委员会预计将一步上调利率”的加息承诺，这可能被一些人视作暂停加息的信号。

不过要注意到，本次会议声明格外强调了通胀过高的风险，将“预计通胀将在太长时间保持在过高水平（too high for too long）”放在声明首句，反映了欧央行对通胀风险的重视，结合当下欧元区价格普涨压力依然不低（《欧日韩高通胀的动力是什么？》），我们认为言欧央行暂停加息尚早，欧央行不给出加息承诺但强调通胀风险的表态，主要是在当下金融市场风险事件频发、不确定性增加的背景下，可以让其对加息时点的选择更具灵活性，未必连续加息，增加观望市场反应和政策效果的时间窗口。

（三）宏观经济预测：今年经济和核心通胀预期上调，明后年下调

本次宏观经济预测中，欧央行上调今年经济和通胀预期，但明后年下调。经济预测方面，3月预测2023、2024、2025年实际GDP增速分别为1%、1.6%、1.6%，去年12月预测分别为0.5%、1.9%、1.8%，对今年经济预期上调反映的是能源价格下降带来的欧洲经济压力暂缓，明后年经济预期下调反映的则是当前紧缩货币政策对经济的后续抑制作用。

通胀预测方面，3月预测2023、2024、2025年HICP同比分别为5.3%、2.9%、2.1%，去年12月预测分别为6.3%、3.4%、2.3%。可以看到在整个预测期通胀都将高于2%的目标，反映了欧央行对通胀“too high for too long”的判断。其中对今年总体通胀预测下调的驱动力主要源自能源价格下降快于预期，对今年剔除能源后的HICP同比预测实际上有所升高，为5.8%（去年12月预测为5.3%）。此外，关注能反映潜在通胀压力的核心HICP同比（剔除食品和能源的HICP），3月预测2023、2024、2025年分别为4.6%、2.5%、2.2%，去年12月预测分别为4.2%、2.8%、2.4%，对今年核心HICP同比预测上调反映出潜在通胀压力依然强劲。

基于3月基准预测情景，欧央行在对抗通胀方面，正如拉加德在新闻发布会所言“还有更多工作要做（have more ground to cover）”。不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大，即近期的金融市场紧张情绪可能带来额外的反通胀力量。欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的，彼时尚未爆发硅谷银行倒闭、瑞信破产风波等一系列风险事件，因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响。

（四）新闻发布会：价格稳定与金融稳定间不存在权衡

本次新闻发布会关注的重点是欧央行对未来加息路径的指引，以及当下金融市场波动是否会影响欧央行的加息决策。

首先，关于对未来路径的加息指引，拉加德没有给出更具体的表态，重申政策反应函数的三个变量是“即将到来的经济和金融数据”“潜在通胀压力”以及“货币政策传导强度”。

其次，关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突，拉加德明确表态“价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍”。一方面，加息 for 价格稳定，充足工具 for 金融稳定，各有工具对应。利率调整是为了达成价格稳定目标，而对于维持金融稳定，欧央行有充足的工具（比美联储还多），若有必要欧央行将立即启用这些工具。另一方面，金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量。在政策反应函数中，将根据未来的金融数据评估通胀前景。

换句话说，当下金融市场波动会给加息决策带来不确定性的根本在于，金融市场的波动可能助推了反通胀力量，带来通胀比预期更快下滑，所以究其根本加息决策还是要看通胀压力的变化。

（五）市场即期影响：市场解读为鸽派加息

市场对于“未给出进一步加息承诺下的50bp加息”解读为鸽派加息，会议声明发布后欧元先涨后跌，欧股先跌后涨。会议声明发布后一小时内，欧元兑美元汇率先上涨0.2%至1.062，随后又下跌0.4%至1.058；斯托克600指数先下跌0.7%至433.9，随后又上涨0.6%至436.3。加息预期方面，3月会议后市场远端加息预期小幅提升，目前预期终端利率3.5%，会前预期年内仅加息1次至3%。

二、欧央行加息周期未完，终端利率或高于市场预期

（一）对金融稳定风险的评估

目前金融市场的紧张情绪主要源自两方面，美国的硅谷银行事件以及近日瑞信破产风波再起，目前来看两个事件本身已经基本得到控制。对于硅谷银行事件，监管介入快、美联储出台救助工具（BTFP）也非常及时。对于瑞信，该行已经从瑞士央行获得500多亿瑞郎的借款加强流动性，而且瑞信本身的流动性指标和资本充足度良好，根据瑞信2022年财报，瑞信流动性覆盖比率达117%，高于监管的100%要求；同时CET1资本充足率（普通股一级资本充足率）为13.2%，也高于对于系统重要性银行最低10%的要求。

当然市场更担忧的是，两起事件可能反映了紧缩周期下或将爆发更广泛的金融稳定危机。对此，我们观察欧洲银行业整体情况，相关指标显示欧洲银行业整体运行稳健，因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限，进而导致带来额外的反通胀力量可能也比较有限。不过考虑到危机之所以是危机，正式由于其高度不确定性，后续我们需要对此保持密切关注。根据EBA最新的银行风险评估报告，截至2022Q3，无论是偿付能力（资产占比99%以上银行的一级本充足率＞12%）、信贷风险和资产质量（资产占比94%的银行不良贷款率＜3%）还是流动性状况（资产占比75%的银行流动性覆盖率＞140%，没有银行＜110%），显示欧洲银行业整体运行稳健。

（二）对潜在通胀压力的评估

参考欧央行管委会成员Lane 3月6日的演讲，潜在通胀压力主要观察三方面。1）最基本的观测指标就是剔除能源和食品的核心通胀，近期仍在上涨，显示欧元区通胀压力仍存，尤其是服务通胀压力较大。2月欧元区核心商品HICP同比录得6.8%，1月为6.7%；核心服务HICP同比录得4.8%，1月为4.4%。

2）工资增速：工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速，加剧潜在通胀压力。截至2022Q3，欧元区工人实际工资仍在快速下滑，实际工资收入指数同比仅有-4.1%（图6），同时考虑到近期通胀仍在上行，预计工人要求追赶通胀的涨工资要求将有所加强，进而带来工资增速提升。从一些具有前瞻性的指标看，一方面，从欧央行的工资谈判跟踪情况看，2023年通过合同谈判的工资增长4.8%（图7），而与2%中期通胀目标相一致的名义工资增速应该在3%左右[1]。另一方面，从欧央行3月最新预测看，上调了对2023年每位员工劳动报酬增速的预期至5.3%（去年12月预测为5.2%），反映了工资上涨压力加剧，进而可能带来潜在通胀更具韧性。

3）通胀预期：当下家庭、专业预测者、基于市场的中长期通胀预期指标均比较稳定，但是如果通胀持续高于2%目标的时间过长，可能带来通胀预期上行风险。家庭通胀预期方面，尽管去年以来欧元区通胀飙升，但家庭对未来三年的通胀预期基本稳定在略高于2%的水平上；专业预测者的预期显示中期通胀将回落到2%目标附近，反映其通胀预期锚定较好（图8）；基于市场的通胀预期指标方面，尽管近期5年-5年通胀互换有所上行，但是这很大程度上反映了通胀风险溢价的增加，即通胀动态的不确定性增加了投资者要求的通胀风险补偿，剔除掉通胀风险溢价的通胀预期部分仍然稳定在2%左右（图9）。

[1]ECB https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230306~57f17143da.en.html

具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的报告《【华创宏观】价格稳定&金融稳定的难题 ——来自欧央行的选择&欧央行3月会议点评》。

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【国内外周报专题系列】

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20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

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【华创宏观·张瑜团队】价格稳定&金融稳定的难题 ——来自欧央行的选择&欧央行3月会议点评

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20230127-春节消费六大观察——每周经济观察第4期

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