C-REITs的全资产时代——基础设施公募REITs新政解读

刚刚过去的周五，2023年3月24日，业界翘首以待的基础设施公募REITs新规落地，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，下称“发改236号文”），中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称“《REITs常态化发行通知》”，与发改236号文以下合称“REITs新规”或“新规”）。

两份文件就REITs准入资产扩容、资产收益率下限调整、保障性租赁住房首发规模下限调整等REITs审核的实体事项作出了实质一致的规定。同时，发改236号文从固定资产项目投资管理手续的合规性要求、净回收资金的使用与监管、REITs项目前期培育、提高申报推荐效率、加强运营管理指导等方面作出了进一步规定，中国证监会《REITs常态化发行通知》则就扩募发行常态化、优化审核注册流程等方面提出了要求和指明了方向。

总体而言，3月24日出台的两份新规，维持了发改体系在资产端、证监体系在金融产品端的分工监管格局。其中，最值得关注的莫过于国家发改委、中国证监会同步拓展了基础设施公募REITs的可发行资产范围，商业地产首次被允许纳入基础设施公募REITs的试点范围。至此，C-REITs资产端拼图完成，全资产时代由此开启。

通读新规全文，我们认为，立足于消费基础设施的资产端视角，有以下几点值得关注：

发改236号文及《REITs常态化发行通知》明确将“支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs”，“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。

同时，发改236号文及《REITs常态化发行通知》特别提出“项目用地性质应符合土地管理相关规定”。该等规定直接对《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，下称“发改958号文”）项下基础设施REITs试点范围排除“酒店、商场、写字楼等商业地产项目”且项目土地用途应为“非商业用地”的限制性规定¹作出了修改。

仅从新规文义即可确定的是，零售业态的“消费基础设施”百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业（如住宅小区集中商业区、底层商铺）属于基础设施REITs优先试点范围，而写字楼则被排除在本次新规允许的试点范围之外。

除此之外，我们衍生理解：

• 酒店、文旅、康复养老、市场化长租公寓等市场关注度持续较高的不动产类型，通过解释为“增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础资产”，应有机会获得进场许可。

• 利用老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等投资、建设、运营的消费型不动产，如各类工业风主题文化园区、体育场馆文娱零售综合体，在不违反土地管理相关规定的前提下，也有可能成为基础设施REITs的底层资产。

• 其他的商业类不动产，可以援引国务院办公厅《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》（国办发〔2022〕9号）有关政策鼓励消费行业、消费行为或消费场景的界定，寻求纳入消费基础设施试点范围的机会。以纺织品批发市场为例，其传统经营以to B的批发业态为准，以to C的零售业态为辅，与消费者一端的链接相对较为间接，其可通过“积极拓展沉浸式、体验式、互动式消费新场景”，导入网络直播等“互联网+产业”电子商务模式，开展国家电子商务示范基地创建，“畅通制造企业与互联网平台、商贸流通企业产销对接，鼓励发展反向定制（C2M）和个性化设计、柔性化生产”等符合政策导向的商业模式创新改造，满足REITs新规对于消费基础设施试点项目的实质性要求。

基于改扩建工程而导致项目实际的建筑功能局部或全部与项目用地性质不一致，在商业地产等消费基础设施中十分常见，可能导致工程规划、用地规划方面的合规下次，且可能潜藏安全隐患。

如前文所述，发改236号文及《REITs常态化发行通知》在将REITs试点范围扩容至消费基础设施的同时，特别提出“项目用地性质应符合土地管理相关规定”。同时，在提及“严把投资管理合规性”时，发改236号文更特别指出“如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性”²。

对此，我们理解：

项目用地性质符合我国土地管理法律法规，包括《城乡规划法》等用地规划方面的法律法规，这是各类基础设施项目发行REITs的基本前提之一。在消费基础设施REITs项目的操作过程中，也必然要求其合法使用已取得建设用地指标的土地，供地方式与供地程序合规，建筑功能与土地规划用途/土地使用性质相互匹配等等。

自从2008年国务院发布《关于促进节约集约用地的通知》（国发〔2008〕3号）以来，如何处理好存量建设用地开发利用中存在的问题，努力提高建设用地利用效率逐渐成为我国土地管理政策的主要导向。自然资源部发布的《产业用地政策实施工作指引》（2019年版）中明确规定了政策鼓励或允许的产业项目用地可以“按原地类管理”。

与发改958号文直接规定基础设施项目用地应为“非商业用地”不同，本次发改236号文有关消费基础设施项目用地性质“应符合土地管理相关规定”的要求，与我国现行相对灵活化的土地利用政策导向相吻合，对于更好的盘活存量基础设施项目具有积极意义。

在传统商业地产领域，由于灵活调整经营业态、提高运营坪效等方面的考虑，业主方或运营方普遍存在不同程度的物业改建或扩建行为。随着REITs试点范围扩展至商业地产等消费基础设施，改扩建工程的合规与否将日渐成为判断目标基础设施项目能否满足REITs试点准入要求的重要问题。

就此，发改236号文在重申基础设施项目投资管理手续合规审核要求时特别指出“如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性”。由此可见：发生过改扩建行为的基础设施项目，除了关注初始建设阶段投资管理手续的合规性之外，基金管理人、律师等中介机构还应将改扩建工程的投资管理手续合规性问题纳入尽职调查范围，并进行充分信息披露。

根据基础设施项目投资管理的法定程序，建筑结构安全评估、环境影响评价、消防设计方案审核、节能审核、建筑工程施工许可、竣工验收（至少含消防验收及竣工验收备案或综合验收）均为必须予以核查的投资管理手续。如因改扩建行为涉及建筑主体结构、建筑高度、建筑面积或建筑外立面调整的，还可能需要重新出具建设工程规划许可证，且可能需要视乎上述调整内容及调整程度补办立项、环评、用地规划（如上述建筑元素调整涉及用地规划条件变更，如突破容积率限制或依法须调整项目用地性质）等一系列手续。

根据商业地产等大部分消费基础设施经营性较强、供地方式市场化、土地产权完整度及企业投资为主的特点，我们判断此类资产的REITs发行应主要采用所有权模式（即“产权模式”），这一点可参考已经成功发行的产业园区、仓储物流和保障性租赁住房项目。

但是，我们也观察到成熟REITs市场存在以同一REITs平台兼容所有权类资产和经营权资产的成功先例，典型如在新加坡上市的雅诗阁公寓信托（ASCOTT RESIDENCE TRUST）：

• 上市时间/地点：2006年3月31日于新加坡交易所主板上市。

• 全球配置：截至2021年12月31日，ART持有93个物业，超过17000个单位，分布在亚太、欧洲和美国等15个国家的43个城市，如巴塞罗那、柏林、布鲁塞尔、河内、胡志明市、雅加达、吉隆坡、伦敦、马尼拉、墨尔本、慕尼黑、纽约、巴黎、珀斯、首尔、新加坡、悉尼和东京。

• 资产组合：公寓，包括服务公寓、酒店、租赁住房和学生宿舍。

• 权利组合：ART对部分物业享有所有权（即永久产权），而对部分物业仅享有一定年限的使用权。

• 运营管理：ART物业中的一部分通过整租予第三方经营，各整租协议的剩余期限从一年至十几年不等；一部分系委托第三方品牌商运营管理，部分运营管理协议约定了最低保底收益，主要运营品牌包括雅诗阁公寓、盛捷、追求和馨乐庭等。

从成熟市场的成功先例及REITs的权益属性来看，我们认为，“所有权+经营权”的发行模式，并不会对我国基础设施REITs政策目标的实现和REITs作为一种权益型金融产品的运行，构成不利影响。随着业态更为灵活、盈利模式更为多样化的商业地产纳入REITs试点范围，是否允许同一REITs基金兼容所有权类资产及经营权（即特许经营权或经营收益权）类资产，是一个值得关注的话题。监管部门能否接受该等发行模式，有待后续实践观察。

发改236号文及《REITs常态化发行通知》在放行商业地产等消费基础设施REITs准入的同时，明确要求“项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务”“严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资”。

除了删除不得从事商业地产业务的禁令，从而将房地产开发业务限缩于“商品住宅开发”之外，上述要求REITs相关业务与传统房地产开发业务相互隔离的规定，与保障性租赁住房REITs的地产隔离监管要求无异。

具体而言，地产隔离的监管措施包括：

• 要求发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅开发业务。

• 要求发起人（原始权益人）的资产、业务、财务、人员、机构均“有效隔离”“相对独立”于发起人（原始权益人）的控股股东或者其关联方业务范围涉及商品住宅开发板块。其中，就业务独立性而言，通常从关联交易依赖度、关联交易定价公允性、经营场所独立性、业务流程和业务设施完整性、信息系统独立性、经营管理决策自主性等角度进行判断。

• 净回收资金的使用必须接受监管，具体如本文第五部分所述。

发改236号文及《REITs常态化发行通知》均“严禁”消费基础设施REITs“规避房地产调控要求”，规定其“不得为商品住宅开发项目变相融资”。发改236号文进一步规定：“发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求”。

发改236号文适当放宽了普适于各类基础设施项目的回收资金使用限制，主要体现为：

1、降低用于基础设施项目建设的净回收资金比例

• 允许不超过30%的净回收资金用于盘活存量资产项目；

• 允许不超过10%的净回收资金用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等；

• 要求至少60%的净回收资金用于基础设施项目建设，包括在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）。

2、在符合国家政策及企业主营业务要求，且满足上述用途配比要求的前提下，允许回收资金跨区域、跨行业、按市场化原则使用

相比既往要求90%净回收资金用于基础设施项目建设，新规确实为REITs净回收资金用于收购已建成的存量基础设施项目、支付基础设施项目小股东退出对价及为原始权益人补充流动资金开启了放行绿灯，极大回应了市场关切，同时，也坚守了通过REITs盘活存量不动产、形成投资良性循环、更好支持实体经济发展的制度初心。

但是，要求至少60%的REITs净回收资金用于基础设施的在建、新建及改扩建项目，对于大部分不动产资产管理从业者（包括从事Pre-REITs的私募股权投资基金）而言，仍与其对REITs回收资金使用自由度的理想预期存在一定差距。

根据2022年7月15日发布的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》及《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号——保障性租赁住房（试行）》，除保障性租赁住房外的其他试点行业基础设施基金原始权益人控股股东或者其关联方涉及商品住宅开发业务的，回收资金管理等相关要求应参照前述两份指引执行。涉房原始权益人REITs回收资金的具体监管措施如下：

1、原始权益人承诺：在项目申报发行基础设施REITs时，应当对回收资金用途作出承诺，并以适当方式向社会公开。因特殊原因导致已承诺的回收资金投资计划无法正常执行的，原始权益人应当及时向证券交易所报告相关情况和应对措施。确需变更回收资金用途的，原始权益人应当向证券交易所提交回收资金投向变更报告，基金管理人应当披露临时报告。

2、原始权益人的控股股东、实际控制人承诺：不得以任何方式挪用回收资金，并承诺监督原始权益人遵照规定使用回收资金。

3、涉房原始权益人回收资金管理制度：涉房原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度，实行严格闭环管理。应明确专项管理账户制度，并明确规定回收资金使用的申请、审批权限、决策程序、风险控制措施，以及回收资金使用的信息披露程序等。作为回收资金投资的新项目的实施主体的原始权益人子公司或者其他关联方也应当遵守原始权益人相关回收资金管理制度。

4、原始权益人承诺：在项目申报发行基础设施REITs时，应当对回收资金用途作出承诺，并以适当方式向社会公开。因特殊原因导致已承诺的回收资金投资计划无法正常执行的，原始权益人应当及时向证券交易所报告相关情况和应对措施。确需变更回收资金用途的，原始权益人应当向证券交易所提交回收资金投向变更报告，基金管理人应当披露临时报告。

5、原始权益人的控股股东、实际控制人承诺：不得以任何方式挪用回收资金，并承诺监督原始权益人遵照规定使用回收资金。

6、涉房原始权益人回收资金管理制度：涉房原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度，实行严格闭环管理。应明确专项管理账户制度，并明确规定回收资金使用的申请、审批权限、决策程序、风险控制措施，以及回收资金使用的信息披露程序等。作为回收资金投资的新项目的实施主体的原始权益人子公司或者其他关联方也应当遵守原始权益人相关回收资金管理制度。

为敦促REITs回收资金尽快用于募投项目，发改236号文规定：

• 基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。

• 净回收资金使用进度明显不符预期的，应审慎考虑新购入项目安排。

• 如回收资金实际投入项目与申报时拟投入项目不一致的，应按要求向有关省级发展改革委备案并说明情况。

• 已上市基础设施REITs项目发起人（原始权益人）应于每季度结束后5个工作日内向国家发改委投资司直接报送回收资金使用情况，同步抄送再投资项目涉及的省级发展改革委。如回收资金使用进度不及预期，国家发改委将及时提醒有关项目发起人（原始权益人）；确有必要时，将提请有关省级发展改革委约谈项目单位，了解具体情况，提出整改建议。

以上是我们对消费基础设施REITs新规的梳理与浅见。期待与市场共同见证消费基础设施在C-REITs市场的扬帆起航。

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