投资逻辑

海外为鉴：预调酒自20世纪90年代在全球市场快速传播渗透，市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比，总结出预调酒行业重要影响因素：酒精税率、饮酒习惯、人口结构、厂商培育力度。相较而言，我国年轻人占比高（预调酒受众广）、人均饮酒量偏低（低度酒易入口）、龙头市占率高（品牌认知稳定），目前我国预调酒渗透率仅0.6%，仍有较大提升空间。

历史为鉴：前一轮15年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧，尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自18年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟，渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。借鉴日本经验，若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。

公司看点

1）产业链布局，降本提效。公司早期以香精香料业务起家，主要服务大B客户，积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。

2）大单品造血能力强。15年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。微醺推出后18-21年营收CAGR达28%，估值中枢亦显著抬升。22Q4 强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。进入23年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。

3）疫后需求&毛利率修复。22年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计22-24E营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行10%~20%，叠加规模效应预计23年毛利率修复2pct。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险