先说结论：涪陵榨菜是一家优秀的上市国企，在自己的小生意里赚的盆满钵满，但现在估值过高，透支了未来的成长，不宜买入。

01 涪陵榨菜靠什么赚钱？

看它的名字就知道，它的主业就是卖榨菜，其贡献了85%的营收。我们常吃的“乌江”牌榨菜就是他家生产的。

2015年收购四川惠通全资子公司，开始卖泡菜，2018年泡菜业务贡献了7.7%的营收。

剩下的卖点其他佐餐开味菜（海带丝和萝卜产品），卖点酱油，合计贡献剩下的7%营收。业务清晰简单，属于那种一眼看懂的企业。

小小榨菜撑起了232 亿的市值，它是怎么做到的？主要是业绩的推动。据涪陵榨菜招股说明书披露，2009年营收和净利润分别为4.42亿和0.42亿，过了9年，2018年其营收增长4.3倍至19亿，年化增长率18%。净利润增长15倍至6.38亿，年化增长35%。

照此来看，公司市值应按照净利润的增速增长15倍左右，但公司2010年上市，发行价13.99元，发行4000万股，总股本变成15000万股，彼时市值为13.99*15000=21亿，目前公司市值232亿，只增长了11倍。为何呢？市值=市盈率*净利润，涪陵榨菜在上市时的市盈率是53.8倍，此时的市盈率是35倍，市盈率的下降导致市值没有跟上净利润的增长幅度。

如果把大众股东比作一个整体，上市之初，公司卖掉了25.81%股份给大众股东，对价为21亿*25.81%=5.4亿，上市八年多，公司累计分红6.43亿，公众股东分得6.43*25.81%=1.66亿元（不考虑红利税），市值增长为232*25.81%=60亿，从5.4亿到61.66亿，8年多时间，增长11倍，年化增长率超过30%，这回报率可以吧！而且期间还面临着市盈率下降1.5倍，但硬是跑赢除一线房产外绝大多数投资品，让多少基金经理汗颜。

02 涪陵榨菜为什么能持续的赚钱？

股神巴菲特找企业的标准就是找那些“简单易懂，具有我们理解的经济商誉，且有德才兼备管理层掌管”的企业，这里所说的经济商誉就是指企业的“护城河”，实际就是公司靠什么阻挡竞争对手了。

涪陵榨菜的护城河我认为有三点：

1. 品牌和口碑 2.渠道 3.管理层

第一点，公司的乌江牌系列榨菜销量连续多年稳居行业前列，并遥遥领先，拿公司的话讲，“占有很高的消费者心智”，放眼全国，乌江牌也是一枝独秀。据中国产业信息网报道，2017年乌江销售份额占食品腌制行业的30%，远高于鱼泉榨菜18个百分点。2003年到2017年，行业集中度由47%提高到69%。

第二点，产品卖的好，关键是要有个好渠道。涪陵榨菜采用先款后货的经销制模式，在整个销售渠道具有较强议价能力。按照公司2018年报说法：公司在全国范围内设有8个销售大区，37个办事处组成的专业营销团队，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地级市场，一千余个县级市场，这种销售网络的广度和深度，是公司深耕20年经营积累的结果，新进入者要做到很难。

第三点，公司有一批专心干事业的管理层，能持家守业。公司董事长周斌全是榨菜领域的行业专家，2000年加入公司，一直聚焦佐餐品行业，尤其是榨菜行业，硬是把市值几十亿的小公司干成几百亿的大公司。公司高级管理人员中，管生产的贺云川先生，管销售的袁国胜先生都是90年代加入的公司，亲眼看着公司一步步变大变强，这样的人觉着放心。从2018年报中也可以看到，公司有息负债接近于0，几乎无各类金融资产，账上存着11个亿现金，这充分说明管理层没有有钱就乱来，主业赚的钱，几乎全都攒了下来或者买理财产品。唯一的一次并购发生在2015年，公司花了1.29亿收购了四川惠通子公司，开始向泡菜业务发力。

03涪陵榨菜的未来还能赚多少钱？

涪陵榨菜所属的榨菜和泡菜行业，属于完全竞争行业，行业准入门槛低，产业竞争激烈，涪陵榨菜靠品牌和渠道建立的护城河只能说是比较深，远未达到足够宽。在它的后面，还有铜钱桥、辣妹子、鱼泉、吉香居等一众品牌，他们在自己的重点市场已经建立了渠道和影响力，乌江榨菜要侵蚀他们的份额很难，只能在散装和小企业的市场上寻找突破口。

涪陵榨菜的未来可以分为两大块：一是榨菜业务。二是泡菜业务。

我们先来看泡菜业务，现有的产业主要是2015年收购的四川眉山惠通泡菜。虽然涪陵榨菜是要把泡菜业务做成像乌江榨菜这样的超级单品，在年报中提及这家惠通泡菜是四川泡菜行业的知名品牌，但实际上这家企业在四川众多泡菜生产厂家是不起眼的存在，拿收购前三年净利润来看，分别为219万、469万、222万。拿乌江的渠道把惠通泡菜打出去，看起来是管理层明智的选择，但前途是光明的，道路是曲折的。

我们再看收购后的四川惠通，产能2万吨，实际生产1.2万吨。2018年的营收为2亿，净利润为2352多万。2018年涪陵榨菜年报提及，泡菜业务营收1.47亿（由于惠通还做其他产品，如东坡肘子，因此子公司营收高于年报提及的泡菜业务），由于没有净利润数据，我们乐观假设，惠通的泡菜业务赚了该公司的全部净利润2352万。

2018年公司为扩大泡菜产能，在辽宁新建5万吨泡菜产能项目，建成后，涪陵榨菜将有7万吨的泡菜产能。

按财经大V老唐估值法推算：

三年后，泡菜业务给公司创造营收7/1.4*1.47=8.6亿，假设能达到乌江榨菜的销售净利率水平，上市后平均净利率为18%，则2021年净利润为8.6*18%=1.5亿。

再看公司的榨菜业务。方法也很简单，未来增长主要还是提价和增量，公司前几年都是这样干的。

先说提价。

公司有三种提价方法：（1）增克重，提价格。例如：2016年，主力产品由 60g 和70g 统一变成 88g，价位提升至 2 元。（2）减克重，实现间接提价。例如2017年11 月将公司88g 主力产品和175g 脆口产品将调整为80g 和 150g，调规不调价，实现提价 9%。（3）直接提价。例如2018 年 11 月，为统一全国流通产品价格体系、将 7 个单品的产品到岸价提高幅度约10%，年化提价约10%。

下图可以看得更清楚：

虽然消费者对榨菜价格不太敏感，但提价多少对销售量有一定影响。拿一个直观指标存货周转率来看：

13年、14年提价后，存货周转率明显降低，意味着存货开始积压，销售端开始遇到困难。15年没有提价，开始消化库存，待周转率上升后，2016年和2017年提价，直接导致2018年的存货周转率达到历史新低。2018年再调价，我估计2019年的存货周转率会很难看。

我们乐观假设2020年和2021年各提价一次，提价幅度10%。由于公司刚在2018年11月提价10%，将在19年报表上体现，则三年提价幅度为1.1*1.1*1.1-1=33%

再来看增量：

最近三年，从财报数据的销售量一栏可看到，销售量年化有10%以上的增长，但拉长时间看，从2007年的8.16万吨增长到2018年的1.2万吨，年化增长只有4.3%。同时根据安全生产监督管理局的数据显示，过去15年间榨菜行业整体销量增速基本保持在3-5%之间。我们乐观假设，未来三年的年化增长能达到4.5%。

那么2021年的榨菜业务营收将增长（1+4.5%）^3*(1+10%)^3-1=51%，折合年化15%。

2018年的榨菜业务营收为19-1.47=17.5亿，则2021年营收为17.5*1.51=26亿

我们无法预测榨菜业务的销售净利率，但可以推断，榨菜业务肯定比泡菜业务净利率要高，公司披露的最近三年的两者业务的销售净利率为21%、26%、34%，平均值为27%。所以乐观假设榨菜业务销售净利率为30%。

则2021年近利润=26*0.3+1.5+1.3（理财收入）=11亿。

由于利润含金量较高，并且有较大的确定性，市场若给予25倍估值，则三年后市值为25*11=275亿，如果想三年翻番，当下合理买入区间为138亿以下。

目前市值230亿，合理偏高，不值得买入。

本人未持有涪陵榨菜，本文系作者思考所得，不构成任何投资建议